8億分紅VS業(yè)績變臉！馬可波羅IPO以價換量的背后成長危機正在膨脹

行業(yè)龍頭有著天然的規(guī)模優(yōu)勢與品牌壁壘，尤其是占據(jù)先發(fā)地位的企業(yè)往往能獲得超額收益。然而，“瓷磚一哥”馬可波羅控股股份有限公司（簡稱“馬可波羅”）成功登陸深交所主板卻充滿爭議與挑戰(zhàn)。

馬可波羅在2024年5月16日被暫緩審議之后，今年1月審核通過。7月25日提交注冊。值得注意的是在被暫緩審議的前一晚，人民網(wǎng)還發(fā)布了題為《馬可波羅控股：新質(zhì)生產(chǎn)力為引擎，推動傳統(tǒng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展》的文章。在文章末尾提到了要堅持智能制造、綠色生產(chǎn)。探索高端化、融合化的創(chuàng)新發(fā)展之路。一度被外界認(rèn)為是上市前的預(yù)熱。

不過在房地產(chǎn)周期下，不管是“新質(zhì)生產(chǎn)力”、還是“內(nèi)部大循環(huán)”。都逃不過地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。除此之外，自身的核心競爭力不足、資產(chǎn)質(zhì)量下降等利空因素也是揮之不去的陰影，即便歷經(jīng)艱辛上市成功也將遭遇投資者對其成長空間何在的持續(xù)拷問。

業(yè)績頹勢顯現(xiàn)
或有進一步惡化風(fēng)險

因深度依賴房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，尚未上市之際，馬可波羅的增長疲態(tài)已清晰顯露，資產(chǎn)質(zhì)量也被一步步侵蝕惡化。

2022—2024年（下稱“報告期”），馬可波羅營業(yè)收入分別為866,092.92萬元、892,475.01萬元和732,430.90萬元，實現(xiàn)凈利潤分別為151,434.61萬元、135,293.72萬元和132,690.66萬元，連續(xù)兩年下滑。

而且，2025年的業(yè)績?nèi)杂锌赡鼙３窒滦小?jù)注冊稿資料，馬可波羅2025年1—6月實現(xiàn)營業(yè)收入同比下降11.82%，凈利潤同比下降7.90%，進一步印證了其增長動力的不足。

與業(yè)績下滑相伴的，是應(yīng)收賬款與存貨的雙重壓力。

報告期內(nèi)，馬可波羅應(yīng)收賬款賬面價值分別為202,778.01萬元、159,938.75萬元和121,356.23萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為28.37%、20.45%和14.92%，盡管占比有所下降，但絕對規(guī)模依然較大，且賬齡結(jié)構(gòu)不斷惡化，資金回籠效率堪憂。

值得警惕的是，近幾年，恒大集團、融創(chuàng)地產(chǎn)、綠地地產(chǎn)等地產(chǎn)企業(yè)相繼爆雷，發(fā)行人部分房地產(chǎn)客戶也出現(xiàn)了信用違約或逾期情形，抵債房產(chǎn)金額達(dá)47,573.27萬元。這種被動的償債方式不僅未能從根本上解決資金問題，反而讓企業(yè)陷入了資產(chǎn)處置的新困境。

馬可波羅在注冊稿中坦言，受二手房市場波動和部分抵債房產(chǎn)所在城市存在限售政策影響，房產(chǎn)變現(xiàn)時間和價值存在不確定性，面臨一定資產(chǎn)減值風(fēng)險和資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險。

存貨規(guī)模同樣考驗著馬可波羅的運營效率。報告期各期末，公司的存貨賬面價值分別為212,610.59萬元、187,585.95萬元和159,855.12萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為29.75%、23.98%和19.65%，存貨規(guī)模較大。如果銷售不達(dá)預(yù)期或市場流行趨勢發(fā)生變化，存貨余額可能進一步增加，進而導(dǎo)致大額存貨減值的風(fēng)險。

凈資產(chǎn)收益率的持續(xù)走低，則成為了馬可波羅業(yè)績穩(wěn)定性弱化的直接佐證。近三年間，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從2022年的26.58%降至2024年的14.76%，意味著股東權(quán)益的收益能力近乎腰斬。

這一指標(biāo)的下滑，既與凈利潤收縮直接相關(guān)，也反映出企業(yè)資本運作效率的退化。

業(yè)績的持續(xù)下滑、應(yīng)收賬款的回收難題以及存貨的減值壓力，共同構(gòu)成了馬可波羅短時間難以扭轉(zhuǎn)的經(jīng)營短板，使其后續(xù)的發(fā)展阻力重重。

產(chǎn)品單價持續(xù)下滑

品牌價值正逐漸遠(yuǎn)離

下游需求低迷的桎梏不僅導(dǎo)致馬可波羅業(yè)績的持續(xù)下滑，也在行業(yè)的激烈淘汰賽中，也在悄悄削弱馬可波羅引以為傲的品牌價值。

產(chǎn)品價格的連年下滑，直接暴露了其品牌競爭力的衰減，高端化走不通了。

2022至2024年，有釉磚平均售價從41.88元/平方米降至37.79元/平方米，累計降幅超9%；無釉磚價格從35.76元/平方米降至34.30元/平方米，雖降幅收窄但頹勢未改。

價格下行不僅直接壓縮毛利率，更暗示著品牌在終端市場的議價權(quán)流失。即便公司2022至2024年市場占有率從2.62%提升至3.27%，這種以價換量的增長模式也難掩品牌價值的潛在縮水。

在陶瓷行業(yè)競爭加劇的背景下，曾經(jīng)代表高端品質(zhì)的品牌形象也在價格戰(zhàn)中逐漸模糊化，消費者對馬可波羅是優(yōu)質(zhì)品牌的認(rèn)知已經(jīng)動搖。這種量價齊跌的局面，不得不令投資者對其盈利能力產(chǎn)生質(zhì)疑。

報告期內(nèi)，馬可波羅的銷售費用率分別為4.72%、4.90%、5.64%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，表明公司為維持市場份額付出了更高的營銷成本，也預(yù)示著其品牌影響力的減弱。

在“大市場，小企業(yè)”的競爭格局下，品牌價值毋庸置疑，而馬可波羅在品牌建設(shè)上未能形成有效的差異化優(yōu)勢，若不能及時調(diào)整策略提升品牌核心競爭力，恐將陷入同質(zhì)化競爭的泥潭。

此外，當(dāng)前的投資者對一家企業(yè)是否擁有行業(yè)龍頭的頭銜并不迷戀，從乳制品、白酒、光伏等產(chǎn)業(yè)龍頭的近幾年的走勢教訓(xùn)中，也能看出市場關(guān)注的焦點已轉(zhuǎn)向企業(yè)的持續(xù)成長能力和盈利質(zhì)量，而非單純的行業(yè)地位。

市場環(huán)境惡化難逆

上市前卻急于大額分紅

作為與房地產(chǎn)深度綁定的行業(yè)，瓷磚企業(yè)的成長高度依賴下游地產(chǎn)行業(yè)景氣度。當(dāng)前房地產(chǎn)市場雖有政策托底，“房住不炒”的長期定位與房企債務(wù)出清的陣痛期，決定了需求端難以快速回暖。

下游大環(huán)境的持續(xù)低迷，帶來了陶瓷行業(yè)的深度調(diào)整，從業(yè)者數(shù)量持續(xù)下滑。2024年，建筑陶瓷工業(yè)規(guī)模以上企業(yè)單位數(shù)共993家，較2023年減少29家，縮減幅度是2020年前后環(huán)保政策收嚴(yán)以來最明顯的，顯示出市場淘汰烈度加劇。

（圖源：馬可波羅注冊稿）

在此背景下，馬可波羅報告期內(nèi)累計分紅8.2億元的分紅方案顯得格外刺眼。

馬可波羅招股書顯示，2022年和2023年，馬可波羅現(xiàn)金分紅分別達(dá)到5億元和3.23億元，累計現(xiàn)金分紅8.23億元。以實控人黃建平直接及間接持股42.12%計算，兩次分紅獲利近3.5億元，占同期扣非凈利潤的比例分別為36.76%和26.02%。

這種“掏空”企業(yè)資產(chǎn)優(yōu)先回饋大股東而非投入再生產(chǎn)或提升產(chǎn)品品質(zhì)以增強企業(yè)護城河的舉動，既傳遞出大股東利益為先的短視導(dǎo)向，也向市場傳遞出對未來成長信心不足的信號。

從業(yè)績增長的失速到資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，從盈利能力的弱化到成長邏輯的缺失，馬可波羅的IPO之路雖已啟程，但諸多結(jié)構(gòu)性問題并未因上市而消解。在陶瓷行業(yè)轉(zhuǎn)型與房地產(chǎn)調(diào)整的雙重周期中，若不能快速破局，即便成功登陸資本市場，其也可能因成長性不足而難以獲得投資者青睞。

對于關(guān)注這宗IPO的市場參與者而言，穿透數(shù)據(jù)表象洞悉企業(yè)的成長根基、審視行業(yè)趨勢潛藏的風(fēng)險挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)比追逐品牌光環(huán)更為重要。