增長無力，分紅有力，熊貓乳品押注C端仍未破局 | 看財報

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4月16日晚，熊貓乳品（300898.SZ）披露2025年報，實現營業收入8.11億元，同比增長6.12%；扣非凈利潤為7524.90萬元，同比下滑16.85%。

在“營收凈利雙增”的體面表象之下，公司盈利質量、現金流、資產質量與轉型進度，正在同步走弱，上市五年，近四成募集資金仍“躺”在賬上，募投項目屢次變更、進展遲緩。這種增長瓶頸和戰略搖擺面前，熊貓乳品仍要實施分紅——比例達到凈利潤的7成，實控人家族一把揣走大半。

這固然是一種選擇，但也清晰地傳遞給市場一個信號：公司對于依靠主業投資創造長遠價值的信心，似乎正在減弱。

毛利率全線下滑，應收賬款翻倍

在乳制品行業整體增速放緩的大背景下，熊貓乳品“營收凈利雙增”，表面看頗具穩健色彩。

圖源：公司公告

實際上，公司2025年扣非凈利潤約為7525萬元，同比大幅下降16.85%，延續了2024年的走弱趨勢。撇開政府補助、投資收益、公允價值變動等非經常性項目，公司核心經營盈利在下臺階。

分業務上看，公司毛利率全線承壓：濃縮乳制品下滑0.95%，乳品貿易下滑8.77%，椰品下滑4.62%，其他產品下滑5.38%。

綜合來看，整體毛利率同比下滑2.82個百分點。在上游奶粉、白砂糖等原材料價格仍處高位波動，而下游終端提價空間有限的現實下，公司成本壓力并未得到實質性緩解，量價兩端都缺乏有效對沖手段，因此產銷量并未出現明顯改善：

圖源：公司公告

更直觀的問題是現金流，2025年公司經營活動產生的現金流量凈額約為5683.62萬元，同比大幅下降67.79%。原因主要包括原材料采購價格上漲，購買商品和接受勞務支付的現金同比增加逾20%；部分業務現金回款節奏放緩，導致利潤與現金流背離。

由此，公司應收賬款水漲船高，從2206萬元增長至5564萬元，增幅約152%，而營業收入增速僅僅只有6.1%，應收占比從2.89%上升至6.86%，翻了一番，回款明顯惡化。

在壓力位如此明顯的情況下，熊貓乳品仍要大比例分紅：2025年每10股派發現金紅利6元，合計現金分紅約7440萬元，接近當期歸母凈利潤的七成。

更值得玩味的是，熊貓乳品本質上是家族式企業，實際控制人李錫安家族及其關聯方合計持股超過45%，自然是本輪高比例分紅的最大受益者。

募投項目延宕，轉型壓力增長

面對傳統煉乳、乳品貿易業務增長放緩，熊貓乳品近幾年一直在押注“第二增長曲線”——椰品業務與C端休閑奶酪等新業務。

2025年，椰品業務成為年報中的最大亮點，年營收約9862萬元，同比增長超過120%，營收占比從上年的約6%提升至12.16%，成為重要增量引擎。這源自海南基地產能釋放，借助當地椰子資源，在椰漿、椰汁等品類實現了較高的成長性。

圖源：公司公告

但從體量看，椰品業務占總營收的比例仍不足13%，與濃縮乳制品板塊超6億元收入相比，仍只是“配角”，并且，椰品分部目前還沒有盈利。

此外，熊貓乳品去年10月參股、并購優鮮工坊，試圖從B端原料供應商向“B+C雙輪驅動”轉型。從規模看，2025年上半年，優鮮工坊收入約3000萬元，僅占熊貓乳品總營收的8.5%，截至年底總營收占比仍未達到10%的單獨披露標準，整體體量依然有限。

從模式看，目前優鮮工坊以電商及部分線下渠道為主，C端品牌影響力尚在培育期，終端銷量還不足以對沖B端業務波動，短期內難以成為公司利潤的主要引擎。相反，受優鮮工坊廣告投放等影響，熊貓乳品2025年度廣告宣傳費同比大增72%，對當期利潤形成了額外擠壓。

為了探尋新業務，熊貓乳品一連變更了5次募投項目，導致上升5年來，4個募投項目僅投產1個，募投資金一變再變，仍有近35%沒有使用，大部分存在銀行定期里。

圖源：公司公告

• 2021年，公司首次變更部分募集資金用途，向全資子公司山東熊貓增資3500萬元，用于新增年產6萬噸濃縮乳制品（煉乳/稀奶油/乳酪）改擴建項目；
• 2024年1月，再次變更部分募集資金，用于山東熊貓新增果凍、果醬、豆花凍、飲料等項目，方向從“煉乳產能擴張”轉向“多品類休閑食品飲料”；
• 2024年11月，又將部分募集資金1800萬元調整用于“定安年產5000噸食品原料項目”；隨后該項目再度調整擴產為“定安年產10000噸食品原料項目”，規劃新增一條兼容煉乳、調味醬及椰漿的常溫產品生產線，設計年產能10000噸，預計年營收1.25億元、凈利潤1000萬元。

至此募投項目從最初的約3.2億元，歷經多次調整（包括資金被部分抽調到其他新設項目，以及接收其他項目的結余資金），最終降至約1.87億元，兩大主要募投項目——“蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目”和“飲料及調味品系列產品優化提升改造項目”的預計可使用日期被延期至2027年。

在新增市場開拓如此艱難、業績增長遭遇瓶頸的現實面前，一個繞不過去的問題是：上市已經5年，近4成募集資金沒有轉化為產能與利潤，長期躺在賬上吃利息，當初上市、融資、規劃一攬子募投項目的實際目的是什么？熊貓乳品需要做出一個能讓中小股東心里踏實的回答。(文 | 公司觀察，作者 | 黃田，編輯 | 曹晟源)