市場(chǎng)沒(méi)有忽略戰(zhàn)爭(zhēng)，它只是決定不再押最壞情況

高盛研究員Dominic Wilson認(rèn)為，近期美股的韌性并非無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)只是開始押注沖突緩和，但伊朗局勢(shì)持續(xù)動(dòng)蕩，尾部風(fēng)險(xiǎn)并未消失，投資者切不可掉以輕心。

4月14日，高盛研究員Dominic Wilson在高盛《Exchanges》播客節(jié)目中，與節(jié)目主持人Allison Nathan探討了伊朗沖突，包括美國(guó)對(duì)霍爾木茲海峽的封鎖對(duì)全球市場(chǎng)的影響。

（左：Dominic Wilson，右：Allison Nathan）

上周伊朗停火協(xié)議的消息令市場(chǎng)大幅反彈，隨即又遭美國(guó)宣布封鎖霍爾木茲海峽的消息當(dāng)頭澆冷水。盡管如此，標(biāo)普已經(jīng)收復(fù)沖突前全部跌幅，而油價(jià)卻依舊高企。

Wilson表示，市場(chǎng)的這一反應(yīng)并不令人意外。歷次危機(jī)中，市場(chǎng)往往在地面形勢(shì)尚未改善之前便已開啟修復(fù)，這與新冠疫情和關(guān)稅沖擊期間的規(guī)律如出一轍。

Wilson指出市場(chǎng)已經(jīng)做出了自己的判斷，認(rèn)為當(dāng)前的談判局勢(shì)，允許人們不再過(guò)度擔(dān)憂那些極其糟糕的軍事后果。不過(guò)他認(rèn)為投資者在重拾核心多頭頭寸的同時(shí)，需要積極建立對(duì)沖頭寸。

具體來(lái)看，他認(rèn)為當(dāng)前可關(guān)注的方向包括AI標(biāo)的、周期性與大宗商品相關(guān)的新興市場(chǎng)資產(chǎn)，以及日本、韓國(guó)等沖突前已表現(xiàn)強(qiáng)勁的市場(chǎng)。但他特別強(qiáng)調(diào)：

你必須時(shí)刻留意風(fēng)險(xiǎn)情形，必須清醒地知道你持有的倉(cāng)位在最壞情形下的表現(xiàn)。

與此同時(shí)，利率市場(chǎng)與股市之間出現(xiàn)明顯背離，前者定價(jià)更為鷹派。Wilson指出，市場(chǎng)擔(dān)憂通脹壓力將促使央行按兵不動(dòng)甚至收緊政策，利率市場(chǎng)對(duì)央行鷹派預(yù)期或已過(guò)度定價(jià)。

股市反彈邏輯，已消化極端風(fēng)險(xiǎn)情形

Wilson解釋，股市的修復(fù)源于市場(chǎng)對(duì)極端負(fù)面情景的重新定價(jià)。

在沖突最初幾周，市場(chǎng)曾擔(dān)憂局勢(shì)可能長(zhǎng)期惡化，軍事解決方案也更為激進(jìn)。隨著談判啟動(dòng)，市場(chǎng)判斷那些"最壞情景"的概率已大幅下降，進(jìn)而將更多權(quán)重押注于最終走向和解的路徑。

他以新冠疫情為例指出，股市當(dāng)年在病例率和死亡率真正攀升之前便已走出底部。他說(shuō)：

對(duì)于一個(gè)折現(xiàn)周期很長(zhǎng)的資產(chǎn)而言，短期的經(jīng)濟(jì)損傷是可以承受的，真正令市場(chǎng)恐懼的是對(duì)未來(lái)的不確定性。

只要市場(chǎng)認(rèn)定本輪緊張局勢(shì)將在數(shù)周內(nèi)得到解決，那么這場(chǎng)拉鋸究竟持續(xù)兩周還是八周，對(duì)于多年期資產(chǎn)的估值而言差異并不懸殊。

不過(guò)，Wilson強(qiáng)調(diào)，這一判斷并不意味著下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)解除：

極端風(fēng)險(xiǎn)依然存在，我們不能自信地說(shuō)那些此前擔(dān)心的場(chǎng)景不會(huì)卷土重來(lái)。隨著市場(chǎng)放松警惕，尾部風(fēng)險(xiǎn)開始看起來(lái)有些定價(jià)不足。

利率市場(chǎng)對(duì)央行鷹派預(yù)期或已過(guò)度定價(jià)

利率市場(chǎng)的走勢(shì)與股市形成鮮明對(duì)比。

Wilson指出，自沖突以來(lái)，利率市場(chǎng)始終更擔(dān)憂央行的鷹派應(yīng)對(duì)。從高盛的測(cè)量來(lái)看，市場(chǎng)已基本消化了中期增長(zhǎng)受損的預(yù)期，但對(duì)央行將長(zhǎng)期保持謹(jǐn)慎的判斷卻揮之不去。

他認(rèn)為，這一定程度上源于通脹記憶的路徑依賴。此前高通脹時(shí)期留下的"創(chuàng)傷"，令市場(chǎng)對(duì)央行的反應(yīng)更加警覺(jué)。

此外，沖突前市場(chǎng)已在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息兩次半，本身就存在過(guò)度鴿派的問(wèn)題，此次修正有其合理成分。

但綜合高盛的預(yù)測(cè)情景分布，Wilson認(rèn)為：

利率最終低于市場(chǎng)定價(jià)的路徑，多于高于市場(chǎng)定價(jià)的路徑，市場(chǎng)整體仍偏鷹派定價(jià)。

他補(bǔ)充，歐洲加息的概率高于美國(guó)，但即便如此，多數(shù)央行最可能的選擇是按兵不動(dòng)，而非主動(dòng)收緊。

美元短期支撐增強(qiáng)，中期走弱邏輯未變

Wilson表示，油價(jià)沖擊對(duì)美元的支撐作用符合歷史規(guī)律。

美元受益于避險(xiǎn)資金流入和美國(guó)石油出口國(guó)身份的貿(mào)易條件改善。目前美元貿(mào)易加權(quán)匯率僅較年初略低，年初以來(lái)的弱勢(shì)已基本回吐。

他認(rèn)為，本輪沖突重新提醒了市場(chǎng)：

面對(duì)某些沖擊，持有美元是有效對(duì)沖手段，而非減倉(cāng)美元以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

這在一定程度上令部分投資者對(duì)押注美元走弱更加謹(jǐn)慎。不過(guò)，Wilson強(qiáng)調(diào)，中期美元走弱的結(jié)構(gòu)性邏輯并未改變。

美元估值依然偏貴，美聯(lián)儲(chǔ)相較其他主要央行仍更可能降息，此前推動(dòng)資金流出美國(guó)的地緣政治與機(jī)構(gòu)層面的變化也未根本逆轉(zhuǎn)。他表示：

短期內(nèi)，這一事件給美元提供了超出預(yù)期的支撐；但中期而言，美元走弱的故事可能依然成立。

AI主線強(qiáng)勢(shì)回歸，策略需兼顧“進(jìn)攻與防御”

盡管地緣沖突依然是投資者關(guān)注的頭號(hào)焦點(diǎn)，但曾經(jīng)主導(dǎo)市場(chǎng)的趨勢(shì)并未消亡，資金正在迅速回流。Wilson指出：

AI主題不僅在討論中，更在市場(chǎng)的實(shí)際行動(dòng)中迅速回歸。

Wilson觀察到，半導(dǎo)體股票不僅收復(fù)了沖突前的失地，部分已創(chuàng)出新高，軟件股則持續(xù)承壓。

Wilson強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者極不情愿放棄他們的核心頭寸，一旦市場(chǎng)企穩(wěn)，資金便會(huì)迅速回到他們認(rèn)為有價(jià)值的AI領(lǐng)域。

面對(duì)持續(xù)的不確定性，Wilson建議投資者維持"選擇性做多+積極對(duì)沖"的雙軌策略。

他認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)因談判進(jìn)展走高、情緒趨于放松之際，正是補(bǔ)充尾部對(duì)沖的時(shí)機(jī)；而當(dāng)市場(chǎng)因新的負(fù)面消息下跌時(shí)，則是逢低增加核心風(fēng)險(xiǎn)敞口的機(jī)會(huì)。

具體而言，當(dāng)市場(chǎng)下跌、對(duì)沖工具發(fā)揮作用時(shí)，可以在較低價(jià)格增持科技股、周期性大宗商品、新興市場(chǎng)（如日本和韓國(guó)）等結(jié)構(gòu)性看好的資產(chǎn)。而當(dāng)市場(chǎng)反彈放松時(shí)，則應(yīng)立即加碼下行風(fēng)險(xiǎn)的保護(hù)。

Wilson說(shuō)：

不要讓自己在面對(duì)深度尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)毫無(wú)防備。如果你不同時(shí)增加保護(hù)措施，我就不建議你重新增加風(fēng)險(xiǎn)敞口。

訪談全文如下（AI輔助翻譯）：

Allison Nathan：上周，伊朗停火協(xié)議的消息令市場(chǎng)反應(yīng)極為強(qiáng)烈，然而進(jìn)入本周，美國(guó)宣布封鎖霍爾木茲海峽的消息接踵而至——而霍爾木茲海峽對(duì)全球能源流通至關(guān)重要。
那么，市場(chǎng)如何在這種不確定性中尋求方向？投資者又該如何應(yīng)對(duì)？我是Allison Nathan，歡迎收聽高盛交流播客。今天的嘉賓是高盛研究部高級(jí)市場(chǎng)顧問(wèn)Dominic Wilson。Dom，歡迎回來(lái)。
Dominic Wilson：謝謝，很高興再次來(lái)到節(jié)目。
Allison Nathan：Dom，圍繞伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)的局勢(shì)發(fā)展可謂跌宕起伏。坦率地說(shuō)，我剛才提到的這次封鎖是最新的進(jìn)展，令人對(duì)沖突快速解決并不樂(lè)觀。但如果看市場(chǎng)表現(xiàn)，尤其是標(biāo)普500，其定價(jià)水平已接近沖突爆發(fā)之前。我想先請(qǐng)問(wèn)：這讓你感到意外嗎？市場(chǎng)是否真的低估了下行風(fēng)險(xiǎn)？
Dominic Wilson：這個(gè)問(wèn)題其實(shí)包含兩個(gè)層面，我認(rèn)為需要分開來(lái)看。
先說(shuō)"是否意外"。我們一直在提醒自己：每當(dāng)穿越危機(jī)、經(jīng)歷這類事件時(shí)，市場(chǎng)通常會(huì)經(jīng)歷大量擔(dān)憂，而后第一階段的緩解往往主要來(lái)自于——人們開始降低對(duì)極端負(fù)面情景的預(yù)期權(quán)重。因此，在大量問(wèn)題尚未解決的情況下出現(xiàn)反彈，本身并不罕見(jiàn)。回想新冠疫情，回想關(guān)稅風(fēng)波，市場(chǎng)的反彈往往發(fā)生在地面上最糟糕的情況真正出現(xiàn)之前。
我認(rèn)為市場(chǎng)目前的狀態(tài)本質(zhì)上也是如此——我們可以看到油價(jià)仍維持在高位，石油流通尚未恢復(fù)正常，但市場(chǎng)已經(jīng)做出了一個(gè)判斷：幾周前，人們面對(duì)的是一個(gè)極端寬泛的概率分布，其中包括局勢(shì)長(zhǎng)期持續(xù)惡化、軍事形勢(shì)極度嚴(yán)峻等種種可能性。而市場(chǎng)現(xiàn)在——無(wú)論對(duì)錯(cuò)——認(rèn)為，在談判持續(xù)推進(jìn)（盡管遠(yuǎn)未完成）的軌道上，那些極端負(fù)面情景的權(quán)重已經(jīng)大幅降低。即便中期前景并不樂(lè)觀，即便短期活動(dòng)數(shù)據(jù)暫時(shí)疲軟，股票市場(chǎng)依然可以憑借其對(duì)更長(zhǎng)時(shí)間維度的折現(xiàn)能力，消化這種短期的弱勢(shì)。
當(dāng)然，關(guān)鍵問(wèn)題在于：市場(chǎng)的這一判斷是否正確？從事態(tài)演變的方向來(lái)看，我認(rèn)為方向本身是對(duì)的——相較于幾周前，彼時(shí)雙方甚至不知道從何開始談判，且被提出的軍事方案遠(yuǎn)比我們迄今所見(jiàn)的任何情況都要嚴(yán)峻，現(xiàn)在我們確實(shí)處于更好的位置。因此市場(chǎng)降低對(duì)下行尾部風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期權(quán)重，是合理的。
就我個(gè)人而言，對(duì)市場(chǎng)反彈本身并不感到太驚訝。但你問(wèn)到下行尾部風(fēng)險(xiǎn)是否被低估——我認(rèn)為這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所后退，動(dòng)搖市場(chǎng)信心的門檻也有所提高，但真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。我們能有把握地說(shuō)，當(dāng)初擔(dān)心的那些極端情景不會(huì)卷土重來(lái)嗎？答案是否定的，我們只是可以比之前更有信心一些。因此，那個(gè)深層的尾部風(fēng)險(xiǎn)才是真正讓我擔(dān)憂的地方。隨著市場(chǎng)情緒趨于放松，這一尾部風(fēng)險(xiǎn)開始顯得有些定價(jià)不足。
Allison Nathan：我完全同意你說(shuō)的，但我想明確一點(diǎn)——我們現(xiàn)在據(jù)稱面臨的是封鎖。此前還有少量石油在流通，雖然不多，但畢竟有一些；而現(xiàn)在據(jù)稱是完全斷流。
Dominic Wilson：是的。說(shuō)來(lái)有趣，我經(jīng)歷這輪危機(jī)的方式——我想很多人也有類似感受——是：起初，大宗商品專家極度悲觀，而市場(chǎng)卻相當(dāng)平靜。大宗商品專家實(shí)際上是在說(shuō)："你們根本不理解封鎖的后果有多嚴(yán)重。"他們是對(duì)的。于是在最初幾周，市場(chǎng)一路下行，逐漸認(rèn)識(shí)到存在切實(shí)的下行風(fēng)險(xiǎn)，意識(shí)到這件事非同小可，并非輕易能解決的問(wèn)題。
不過(guò)，如今邊際上發(fā)生了一些變化。如果你現(xiàn)在告訴人們海峽還沒(méi)有開放，可能還要持續(xù)幾個(gè)月，油價(jià)還會(huì)繼續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)將因此受損——大多數(shù)人其實(shí)已經(jīng)知道這些了。而另一方面，只要人們相信這個(gè)問(wèn)題最終一定會(huì)得到解決，對(duì)于一個(gè)著眼于長(zhǎng)期的股票折現(xiàn)過(guò)程而言，短期損失是可以承受的。真正傷害股票市場(chǎng)的，是對(duì)"問(wèn)題解決之后會(huì)是什么樣"缺乏信心。
所以我認(rèn)為，這里存在一個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)與前瞻性市場(chǎng)之間的張力——這并不意味著股票市場(chǎng)就是對(duì)的，但如果市場(chǎng)的邏輯是：這不過(guò)是談判進(jìn)程中的一個(gè)插曲，雖然形勢(shì)嚴(yán)峻，各方可能會(huì)退出、可能會(huì)有威脅、可能有新的沖突，但最終這件事將在幾周內(nèi)得到解決——那么對(duì)于一個(gè)存續(xù)期為數(shù)年的資產(chǎn)而言，解決時(shí)間是兩周還是六周、八周，差別其實(shí)并不大。
當(dāng)然，這里面有一些假設(shè)，這些假設(shè)是可以被質(zhì)疑的。但我想說(shuō)，這種邏輯并非荒唐透頂——看起來(lái)荒唐，但我認(rèn)為這在一定程度上正是股票市場(chǎng)前瞻性本質(zhì)的體現(xiàn)。就像當(dāng)年新冠疫情期間，在感染率和死亡率真正開始攀升之前，市場(chǎng)就已經(jīng)把最壞的情形拋在身后、重新向前看了。現(xiàn)貨現(xiàn)實(shí)與未來(lái)預(yù)期之間的這種張力，使得這類問(wèn)題格外難以把握。
Allison Nathan：確實(shí)如此。讓我覺(jué)得頗為有趣的一點(diǎn)是，盡管標(biāo)普500和股票市場(chǎng)表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的韌性，但利率市場(chǎng)的定價(jià)卻截然不同。你如何解讀這一現(xiàn)象？
Dominic Wilson：這確實(shí)很引人注目。從這輪危機(jī)一開始就是如此，并延續(xù)至今——我們?cè)谟^察利率市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)各國(guó)央行出于應(yīng)對(duì)通脹而走向鷹派的擔(dān)憂，遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂。
我們確實(shí)看到了一些對(duì)增長(zhǎng)的憂慮，但從我們的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，中期維度上人們此前擔(dān)心的大部分增長(zhǎng)損失，已經(jīng)隨著這輪緩和而得到修復(fù)；而真正揮之不去的，是市場(chǎng)認(rèn)為央行將比進(jìn)入這輪危機(jī)之前顯著更為鷹派的預(yù)期。
這其中一部分原因在于：大家都預(yù)期屆時(shí)會(huì)出現(xiàn)一波通脹高峰，引發(fā)央行的謹(jǐn)慎態(tài)度——盡管從中期路徑來(lái)看，這不應(yīng)該帶來(lái)太大影響。我認(rèn)為，我們經(jīng)歷的這段高通脹歷史，放大了市場(chǎng)對(duì)"央行將更為謹(jǐn)慎"的感受。另一部分原因，則是市場(chǎng)在此之前的定價(jià)本就不太合理——我們當(dāng)時(shí)預(yù)期會(huì)有持續(xù)的降息，回想起來(lái)甚至有些滑稽：2月份大家還在擔(dān)憂AI帶來(lái)的失業(yè)問(wèn)題，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)以相當(dāng)高的置信度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)今年將降息兩次半。那個(gè)定價(jià)看起來(lái)已經(jīng)偏鴿，至少?gòu)奈覀兊慕嵌葋?lái)看是這樣。現(xiàn)在市場(chǎng)正在修正這部分預(yù)期，而在當(dāng)前環(huán)境下，央行傾向于更為謹(jǐn)慎也更容易被市場(chǎng)接受。
但這里確實(shí)存在一種有些奇特的張力：市場(chǎng)認(rèn)為這次沖擊足夠嚴(yán)重，足以令央行擔(dān)憂通脹影響，卻又不至于嚴(yán)重到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊會(huì)壓過(guò)通脹因素。這是我感到有些意外的地方——沒(méi)想到市場(chǎng)在這一方向上走得這么遠(yuǎn)，并且維持得這么久。
Allison Nathan：所以你認(rèn)為市場(chǎng)在這方面擺動(dòng)得有些過(guò)頭，不應(yīng)該到達(dá)目前這種預(yù)期加息的程度？
Dominic Wilson：我認(rèn)為是的。當(dāng)然，不同國(guó)家之間存在差異——?dú)W洲比美國(guó)更有可能加息。但總體而言，當(dāng)我們審視我們的預(yù)測(cè)，以及Yarn和團(tuán)隊(duì)在各種情景下的綜合分析，利率最終走低的路徑，要多于走高的路徑。也就是說(shuō)，我們預(yù)測(cè)的概率分布整體偏鴿，相對(duì)于市場(chǎng)目前的定價(jià)而言。
不過(guò)，情況已經(jīng)比兩周前好多了。兩周前，前端利率市場(chǎng)真的承壓極大——?dú)W洲被定價(jià)了持續(xù)加息，美國(guó)加息的真實(shí)概率也被計(jì)入，看起來(lái)明顯是過(guò)度拉伸。
現(xiàn)在還有更多辯論空間。我認(rèn)為很多央行在這種環(huán)境下會(huì)發(fā)現(xiàn)，最容易的做法就是按兵不動(dòng)——既不加息，也不降息。這種"什么都不做"的路徑，可能就是我們最終所處的位置，而這比我們進(jìn)入這輪危機(jī)之前已經(jīng)更偏鷹派了。但總體而言，我仍然認(rèn)為市場(chǎng)的定價(jià)平均來(lái)看依然偏鷹。
Allison Nathan：那么美元處于什么位置？提醒一下各位聽眾：我們年初對(duì)美元持適度看空立場(chǎng)；隨著沖突爆發(fā)，美元獲得了大量支撐；現(xiàn)在看起來(lái)又在走弱。你如何看待這一情況？
Dominic Wilson：這是一幅更為復(fù)雜的圖景。我們年初確實(shí)看空美元，但程度相當(dāng)溫和。與去年相比，我們今年更強(qiáng)調(diào)的是：除了美元本身，外匯市場(chǎng)中還有其他重要的驅(qū)動(dòng)因素——比如一些周期性貨幣和套利貨幣表現(xiàn)良好，這條軸線上的交易可能更為主導(dǎo)。隨后在一月、二月，我們看到了美元走弱，其幅度在某種程度上比我們預(yù)測(cè)的更為明顯。而現(xiàn)在，這個(gè)走弱基本上已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)。
從大的邏輯來(lái)看，油價(jià)沖擊對(duì)外匯市場(chǎng)的影響符合預(yù)期——對(duì)美元形成支撐。美國(guó)在兩個(gè)維度上都占優(yōu)：一是避險(xiǎn)資金流入，二是美國(guó)本身的石油出口屬性。因此，就目前而言，美元兌貿(mào)易加權(quán)基準(zhǔn)僅略弱于年初水平，今年的匯率走勢(shì)可謂一進(jìn)一出。
關(guān)于美元后續(xù)走勢(shì)，我認(rèn)為已經(jīng)更加復(fù)雜。從兩個(gè)方向來(lái)看：一方面，隨著我們更好地消化石油風(fēng)險(xiǎn)——而我們預(yù)期油價(jià)將比此前預(yù)期維持在更高水平更長(zhǎng)時(shí)間——這對(duì)美元形成支撐；這輪事件也再次提醒人們，美元面對(duì)某些沖擊時(shí)具有升值能力，在某些沖擊面前頗具保護(hù)屬性。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)我們過(guò)去就知道，但現(xiàn)在得到了強(qiáng)化。因此，我認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)比以前更不愿意押注美元走弱，在這方面稍顯遲疑，這不會(huì)讓我感到意外。
另一方面，從結(jié)構(gòu)性、戰(zhàn)略性角度來(lái)看，放眼更長(zhǎng)時(shí)間維度，美元依然估值偏貴，經(jīng)過(guò)這輪反彈后更貴了一些；即便美國(guó)增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)仍很可能比其他主要央行更傾向于降息；圍繞戰(zhàn)略地緣政治格局轉(zhuǎn)變、機(jī)構(gòu)性變化對(duì)美元的拖累，以及AI集中度相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，也并未消散。
因此，我認(rèn)為中期內(nèi)美元走弱的邏輯大體仍然成立。只是短期內(nèi)，這輪事件比沒(méi)有它時(shí)為美元提供了更多支撐。
Allison Nathan：讓我把問(wèn)題稍微擴(kuò)展一下。年初有一個(gè)敘事：資金從美國(guó)流出，流向世界其他地區(qū)和全球其他資產(chǎn)。在圍繞沖突的大幅波動(dòng)中，這一趨勢(shì)目前處于什么位置？
Dominic Wilson：說(shuō)實(shí)話，我認(rèn)為情況比較復(fù)雜。我不認(rèn)為這一趨勢(shì)已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，也不確定它是否就此失效。但這輪事件再次提醒人們：這類沖擊對(duì)某些主要非美市場(chǎng)——尤其是歐洲和北亞等非美發(fā)達(dá)市場(chǎng)——的傷害，要比對(duì)美國(guó)更為深重，而這些市場(chǎng)的基本面也更脆弱，倉(cāng)位更重。我們?cè)疽呀?jīng)開始看到資金再配置的過(guò)程，結(jié)果這一沖擊正好與市場(chǎng)的主導(dǎo)趨勢(shì)背道而馳，造成了明顯的痛苦。
而且，這類風(fēng)險(xiǎn)不太可能就此徹底消失，它們將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)懸在市場(chǎng)上方——除非石油市場(chǎng)供應(yīng)緊張的問(wèn)題能夠極其迅速且徹底地得到解決，否則這種陰影將持續(xù)籠罩。因此，我認(rèn)為投資者在布局美國(guó)以外市場(chǎng)時(shí)，將會(huì)更加審慎挑剔，也更為遲疑。
Allison Nathan：正如我們此前討論的，年初市場(chǎng)的主線是AI，還有勞動(dòng)力市場(chǎng)等其他頗為突出的議題。目前，是否有任何其他主題在與伊朗沖突爭(zhēng)奪市場(chǎng)的關(guān)注度？投資者告訴你他們?cè)陉P(guān)注什么？
Dominic Wilson：毫無(wú)疑問(wèn)，伊朗沖突仍然排在第一位。從這一層面來(lái)說(shuō)，盡管股票市場(chǎng)的緩和讓人稍感寬慰，但我并沒(méi)有感覺(jué)到有很多人在說(shuō)"這事兒解決了，翻篇吧"——人們開始思考接下來(lái)該怎么做，但這個(gè)議題依然高度聚焦，解決路徑、是否真的解決了，仍然是頭號(hào)問(wèn)題。
不過(guò)，你提到的其他那兩個(gè)議題確實(shí)回來(lái)了。如果你在兩三周前、局勢(shì)最緊張的時(shí)候問(wèn)我，我會(huì)說(shuō)它們幾乎完全不在討論之中。但隨著市場(chǎng)開始回暖，它們相當(dāng)迅速地重新進(jìn)入了投資者的視野。
這兩個(gè)議題有一定的先后順序。私募信貸的討論從未真正消失，只是退到了幕后；但就直接影響而言，我不確定我們看到了多少真正新的東西。對(duì)私募信貸的隱憂仍在持續(xù)，人們不斷將其擺上臺(tái)面，我們總體上對(duì)此持相對(duì)樂(lè)觀的看法，但爭(zhēng)論仍未平息。
更引人注目的是，AI主題——不僅是討論層面，更體現(xiàn)在市場(chǎng)實(shí)際走勢(shì)上——回歸得極為迅速。半導(dǎo)體股票重新強(qiáng)勢(shì)：在AI和科技板塊內(nèi)部原本出現(xiàn)了明顯分化，存儲(chǔ)芯片等硬件表現(xiàn)亮眼，而軟件則因市場(chǎng)擔(dān)憂新一代AI應(yīng)用帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)而承壓。如今，這種分化卷土重來(lái)，軟件股在本輪反彈期間再次承壓，而半導(dǎo)體則創(chuàng)出新高，超越了沖突前的所有高點(diǎn)——成為在本輪動(dòng)蕩中真正取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展、突破前高的少數(shù)板塊之一。這一主題已經(jīng)強(qiáng)勢(shì)回歸。
我們從各方持續(xù)聽到的聲音，與此高度吻合：投資者非常認(rèn)可他們股票組合中的核心主題，他們所做的是保護(hù)指數(shù)敞口和整體權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于真正放棄核心持倉(cāng)則相當(dāng)抗拒。事實(shí)證明，人們回歸自己認(rèn)可的持倉(cāng)，速度相當(dāng)之快，這一點(diǎn)令人印象深刻。
Allison Nathan：展望未來(lái)幾周乃至幾個(gè)月，在這種不確定性持續(xù)懸而未決的情況下，投資者應(yīng)該如何布局？談判或許已經(jīng)開始，但局勢(shì)仍然迷霧重重。你預(yù)期會(huì)延續(xù)目前這種狀態(tài)嗎？
Dominic Wilson：這類事件本身就極為復(fù)雜。我們此前已經(jīng)拓寬了結(jié)果的分布區(qū)間，相較于最緊張時(shí)期可能已經(jīng)有所收窄，但仍然比平時(shí)寬得多，各種可能性都存在。
在某種程度上，我認(rèn)為這是年初我們對(duì)美國(guó)市場(chǎng)判斷的延續(xù)與變體，也就是：對(duì)于你認(rèn)可的資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)選擇性地持有多頭風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)當(dāng)積極地對(duì)沖，因?yàn)橄滦酗L(fēng)險(xiǎn)依然顯著，隨時(shí)可能再次擾動(dòng)市場(chǎng)。
在實(shí)際操作中——說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難——我們的策略是：隨著市場(chǎng)來(lái)回波動(dòng)，在兩個(gè)方向上尋找機(jī)會(huì)。當(dāng)你持有相對(duì)完善的對(duì)沖，市場(chǎng)下行時(shí)，對(duì)沖開始發(fā)揮作用，你開始考慮在低位逢低加倉(cāng)你認(rèn)可的資產(chǎn)；當(dāng)市場(chǎng)反彈、情緒放松時(shí)，你則開始思考是否應(yīng)該更積極地加強(qiáng)對(duì)沖。
就目前這個(gè)市場(chǎng)放松的時(shí)間節(jié)點(diǎn)而言，回到你的問(wèn)題——我認(rèn)為下行風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)有所低估，相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施是：在權(quán)益和信用層面布局更深度的下行對(duì)沖，這是值得做的，投資者不應(yīng)該在極端尾部風(fēng)險(xiǎn)面前讓自己暴露在外。真正糟糕的結(jié)果是可以防護(hù)的。
當(dāng)然，市場(chǎng)可能只是在談判的反復(fù)拉鋸中上下震蕩，但真實(shí)的尾部風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在；市場(chǎng)已經(jīng)降低了對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，正是在這樣的時(shí)刻，應(yīng)該考慮增加對(duì)沖，確保自己得到充分保護(hù)。
與此同時(shí)，你也必須考慮到如果我們真的走上解決之路會(huì)發(fā)生什么。我不認(rèn)為放棄所有正向風(fēng)險(xiǎn)頭寸是正確的做法。在市場(chǎng)出現(xiàn)階段性回調(diào)時(shí)，選擇性地加回結(jié)構(gòu)性多頭——比如我們看好的科技板塊中的部分標(biāo)的、周期性和大宗商品相關(guān)的新興市場(chǎng)標(biāo)的，以及此前表現(xiàn)強(qiáng)勁、我們依然看好的日本、韓國(guó)等市場(chǎng)——趁機(jī)補(bǔ)倉(cāng)，我認(rèn)為是個(gè)好主意。但前提是，如果你同時(shí)沒(méi)有加強(qiáng)保護(hù)，那就不要輕易加倉(cāng)。你必須時(shí)刻關(guān)注下行尾部風(fēng)險(xiǎn)，并清醒地認(rèn)識(shí)到，一旦真的走到那一步，你所持有的倉(cāng)位會(huì)如何表現(xiàn)。
Allison Nathan：Dom，非常感謝你在這個(gè)局勢(shì)瞬息萬(wàn)變的時(shí)刻為我們帶來(lái)這番深度解析。
Dominic Wilson：感謝邀請(qǐng)。我相信一兩周后情況又會(huì)大不相同。
Allison Nathan：我也相信如此。我們到時(shí)候再請(qǐng)你來(lái)。謝謝，也感謝各位收聽本期高盛交流播客。本期節(jié)目錄制于2026年4月13日。我是Allison Nathan。如果您喜歡這檔節(jié)目，歡迎在Apple Podcasts、Spotify、YouTube或您常用的播客平臺(tái)關(guān)注我們，并留下評(píng)分和評(píng)論。