三重利好疊加，十年估值大底：牛市旗手不再是簡單回歸？

文 | 多空象限

券商板塊歷來被視為A股市場的“晴雨表”，其表現(xiàn)與市場周期高度相關(guān)。從2020年至2025年，板塊經(jīng)歷了從高景氣周期到調(diào)整期，再到復(fù)蘇期的完整輪回。2025年，證券行業(yè)全行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5411.71億元、凈利潤2194.39億元，同比分別增長19.95%和31.20%，盈利面達(dá)85.3%，其中128家券商實現(xiàn)盈利。進入2026年，這一增長勢頭非但未見衰減，反而呈現(xiàn)加速態(tài)勢。

2026年一季度，券商板塊在政策紅利、業(yè)績向好、估值修復(fù)的三重因素影響下，多項先行指標(biāo)超預(yù)期增長。新開戶數(shù)據(jù)大幅攀升，兩融余額持續(xù)擴容，投行業(yè)務(wù)顯著回暖，為板塊后續(xù)修復(fù)提供了扎實的基本面支撐。

從周期波動到穩(wěn)健增長

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，全行業(yè)150家證券公司年度實現(xiàn)營業(yè)收入5411.71億元，同比增長19.95%，實現(xiàn)凈利潤2194.39億元，同比增長31.20%，利潤增速顯著高于收入增速，盈利能力得到大幅修復(fù)。

各主營業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)全面改善，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1637.96億元，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入337.11億元，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入238.87億元，證券投資收益（含公允價值變動）1853.24億元。

從公司層面來看，行業(yè)龍頭的表現(xiàn)尤為亮眼，中信證券以300.76億元的歸母凈利潤繼續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)，其資產(chǎn)總額率先突破兩萬億元大關(guān)；緊隨其后的是完成重組整合后的國泰海通，以2.11萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)首位，歸母凈利潤同比增長113.52%至278.09億元。廣發(fā)證券全年實現(xiàn)營業(yè)總收入354.93億元，歸母凈利潤達(dá)137.02億元，同比增長42.18%。這種高度的市場集中度反映出，在資本市場邁向高質(zhì)量發(fā)展的新階段，頭部機構(gòu)作為行業(yè)“壓艙石”的作用愈發(fā)凸顯。

2025年券商業(yè)績?nèi)娓纳频谋澈螅菢I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化與收入來源多元化的深刻變革。

從收入結(jié)構(gòu)來看，各業(yè)務(wù)條線均實現(xiàn)正增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得益于市場交易量的放大，傭金收入穩(wěn)步增長；兩融業(yè)務(wù)隨著市場風(fēng)險偏好回升，融資融券余額持續(xù)攀升，利息收入貢獻顯著增加；自營業(yè)務(wù)則抓住權(quán)益行情回暖的機遇，優(yōu)化投資組合，投資收益大幅提升，成為推動券商業(yè)績增長的核心動力。

與此同時，國際業(yè)務(wù)正成為券商業(yè)績新的增長極。2025年，中信證券國際的營收突破230億元，以4680億元的總資產(chǎn)規(guī)模成為行業(yè)領(lǐng)頭羊；中金國際凈利潤為44.68億元，占中金公司合并口徑凈利潤的比例達(dá)45.63%。國際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已從傳統(tǒng)的IPO、債券發(fā)行等投行業(yè)務(wù)，向國際投行全鏈條服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，為境內(nèi)外投資者提供涵蓋跨境交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、衍生品對沖的全流程服務(wù)。多家上市券商也紛紛加大國際業(yè)務(wù)投入，旗下海外子公司成為了重要擴表方向。

進入2026年，證券行業(yè)的高增長態(tài)勢并未停滯，從多維先行指標(biāo)來看，一季度核心業(yè)務(wù)強勢可期。

從市場交易活躍度方面看，2026年一季度日均股基交易額接近3.1萬億元，較2025年的高基數(shù)2.05萬億元仍有超50%的增長。一季度A股市場新開戶累計突破1204.02萬戶，同比增長61.15%；其中3月新開戶460.14萬戶，環(huán)比增長82.38%，同比增長50.10%。融資融券方面，一季度兩融新開賬戶達(dá)47.84萬戶，同比增長51%，截至3月末融資融券余額為2.61萬億元，同比增長36%。

從投行業(yè)務(wù)方面看，2026年一季度A股IPO企業(yè)共30家，較去年同期增長11.11%，募資規(guī)模達(dá)258.79億元，同比增長57.07%。港股IPO同樣強勢復(fù)蘇，一季度共有40家企業(yè)赴港交所上市，同比增長150%，合計募資約1100億港元，較去年同期的186.69億港元大幅增長489%。這意味著國際業(yè)務(wù)布局較優(yōu)的頭部券商，一季度將受益于A股、H股IPO的雙重增長。

從業(yè)績預(yù)期方面看，多家券商非銀分析師預(yù)計，2026年一季度上市券商凈利潤將保持穩(wěn)健增長，行業(yè)整體盈利能力有望延續(xù)2025年的向好態(tài)勢。東吳證券非銀金融首席分析師孫婷預(yù)計，高基數(shù)下證券行業(yè)凈利潤將同比增長15%。國聯(lián)民生證券更為樂觀，預(yù)計券商板塊2026年一季度投行業(yè)務(wù)收入同比增長70%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長45%，部分重點覆蓋標(biāo)的歸母凈利潤增速排序為：東方財富>中金公司>東方證券>廣發(fā)證券>華泰證券>中信證券。東莞證券在更新的IPO招股書中也披露，預(yù)計一季度歸母凈利潤同比增長63.06%至80.23%。

從更長周期看，長江證券預(yù)計，假設(shè)日均成交2.7萬億元、萬得全A上漲15%，上市券商2026年利潤增速約20%，ROE有望達(dá)到8.5%至9%的水平。多家券商預(yù)計，2026年證券行業(yè)凈利潤同比增長約15%至20%。

三重利好

當(dāng)前券商板塊正處于政策紅利釋放期、流動性寬松友好期和市場活躍度高位的三重利好疊加階段。

自2024年新“國九條”發(fā)布以來，尤其是“9·24”一攬子政策措施推出之后，中國資本市場步入新的發(fā)展階段，各項改革持續(xù)深化。新“國九條”及5.7政策體系落地后，資本市場進入“中長期資金驅(qū)動”階段，波動率顯著收斂，制度紅利逐步替代流動性博弈。2026年1月，證監(jiān)會在系統(tǒng)工作會議上提出“穩(wěn)中求進、提質(zhì)增效”的工作主線，緊扣防風(fēng)險、強監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)深化資本市場投融資綜合改革。

在流動性環(huán)境方面，貨幣政策保持適度寬松，市場利率處于低位，為券商業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┝擞押玫耐獠凯h(huán)境。政策協(xié)同多措并舉，精準(zhǔn)施策推進高質(zhì)量發(fā)展，資本市場改革深化有望提升市場內(nèi)在穩(wěn)定性與資源配置效率，強化服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的能力。

2026年3月31日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司并表風(fēng)控指標(biāo)計算操作手冊》，標(biāo)志著券商并表監(jiān)管邁入執(zhí)行階段。根據(jù)監(jiān)管安排，中金、招商、中信、華泰、中信建投、國泰海通等6家試點券商需在4月30日前上報2025年并表年報。這一監(jiān)管變化對行業(yè)影響深遠(yuǎn)，統(tǒng)一操作標(biāo)準(zhǔn)，強化風(fēng)險計量能力，提升了行業(yè)規(guī)范化水平；大型券商在并表管理方面具備先發(fā)優(yōu)勢，此舉更是促進了頭部券商優(yōu)勢；推動行業(yè)從規(guī)模擴張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)型，優(yōu)化行業(yè)競爭格局。

與此同時，證監(jiān)會明確鼓勵行業(yè)內(nèi)整合，在政策推動證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢下，并購重組是券商實現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段。證券行業(yè)正從傳統(tǒng)的“通道服務(wù)”向“綜合金融服務(wù)”深度轉(zhuǎn)型，監(jiān)管紅利正加速向合規(guī)治理優(yōu)異的頭部機構(gòu)傾斜，尤其體現(xiàn)在各類高門檻創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點資格上。

今年以來，券商頻頻加快增資香港子公司的步伐，打造國際一流投行的“排位戰(zhàn)”已然開啟。隨著競爭加劇，中資券商的國際業(yè)務(wù)格局也出現(xiàn)了新變化，中信、中金繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，踐行國際化戰(zhàn)略。國際業(yè)務(wù)布局較優(yōu)的頭部券商，一季度已受益于A股、H股IPO的雙重增長。廣發(fā)控股香港和中信建投國際兩家公司憑借營收翻倍增長，成為不可小視的競跑者；國泰海通的并購重組已初步完成，對旗下兩個香港的全資子公司主體的整合亦值得關(guān)注。

低估值的修復(fù)

當(dāng)前券商板塊的估值水平處于歷史極端低位，與持續(xù)改善的基本面形成鮮明背離。

截至2026年4月初，A股券商板塊PB、PE分別位于近十年8%、4%分位，處于歷史底部區(qū)間。中航證券研報數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前券商板塊PB估值僅為1.14倍。券商指數(shù)相對滬深300的PE估值僅1.12倍，處于近10年6%分位；相對PB估值僅0.82倍，處于近10年2%分位。中證全指證券公司指數(shù)市盈率16.79倍，位于過去10年市盈率8.42%分位。這一系列估值指標(biāo)均顯示，板塊估值已回落至歷史極低區(qū)間，悲觀預(yù)期已得到充分定價。

估值與業(yè)績的嚴(yán)重錯配，成為當(dāng)前市場最為突出的結(jié)構(gòu)性機會。以券商指數(shù)收盤點位來看，目前已接近2025年12月的最低點，而2026年一季報同比高增確定性強。

多重積極因素的出現(xiàn)，有望支撐券商板塊估值修復(fù)。

2025年上市券商業(yè)績普遍增長，2026年一季度交投活躍度進一步提升，東吳證券預(yù)計證券行業(yè)凈利潤同比增長15%，有力支撐板塊后續(xù)反彈。業(yè)績高增長與估值低位的背離，為估值修復(fù)提供了堅實的基本面基礎(chǔ)。

一季度新開戶數(shù)同比大增超六成，為A股行情筑牢了增量資金基礎(chǔ)。與此同時，中長期資金加速入市，市場活躍度維持高位，機構(gòu)配置意愿逐步增強。港股上市券商2025年一致預(yù)期股息率多家接近或超過5%，安全邊際充足，亦吸引增量資金關(guān)注。

券商發(fā)債融資規(guī)模邊際大幅擴張，有望驅(qū)動行業(yè)杠桿率回升、ROE改善。頭部優(yōu)質(zhì)券商更受益于風(fēng)控指標(biāo)修訂帶來的制度松綁，資本使用效率有望進一步提升。

當(dāng)前環(huán)境下，中長期資金加速入市，市場活躍度維持高位，資本市場延續(xù)“健康牛”態(tài)勢確定性較高，財富管理轉(zhuǎn)型、國際化業(yè)務(wù)拓展、金融科技賦能有望成為行業(yè)提升ROE的驅(qū)動力。一旦市場風(fēng)格平衡，券商憑借業(yè)績增長+低估值+資本市場政策催化，修復(fù)具備較好基礎(chǔ)。

從時間維度看，券商板塊的估值修復(fù)可能經(jīng)歷三個階段。

行業(yè)格局

2025年券商行業(yè)呈現(xiàn)出鮮明的“馬太效應(yīng)”，頭部券商在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、業(yè)務(wù)布局等方面全面領(lǐng)跑，行業(yè)集中度持續(xù)提升。中信證券資產(chǎn)總額率先突破兩萬億元，國泰海通以2.11萬億元的總資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)首位，華泰證券亦跨入萬億俱樂部。

在盈利能力方面，國泰海通通過合并實現(xiàn)凈利潤同比激增114%，與中信證券的差距較上年縮小近40個百分點。行業(yè)第一梯隊的廣發(fā)證券總資產(chǎn)達(dá)到9534.36億元，位居上市券商第4位。這種跨周期的規(guī)模跨越，不僅意味著頭部機構(gòu)在服務(wù)大容量資金調(diào)撥中的核心中樞地位，更折射出頭部陣營在服務(wù)實體經(jīng)濟直接融資中的資源傾斜。

與此同時，券商之間的業(yè)績分化也更為劇烈，國泰海通通過合并實現(xiàn)了業(yè)務(wù)躍升，多項指標(biāo)直追行業(yè)龍頭中信證券；而部分頭部機構(gòu)因資管業(yè)務(wù)收入下滑、自營投資收益承壓，在頭部陣營中增速墊底。行業(yè)內(nèi)部加速分化的格局，進一步強化了“強者恒強”的競爭態(tài)勢。

在頭部券商鞏固綜合優(yōu)勢的同時，三類券商的發(fā)展模式日益清晰。

綜合型頭部券商以全業(yè)務(wù)鏈布局和國際化拓展為核心戰(zhàn)略，中信證券、中金公司等踐行國際化戰(zhàn)略，穩(wěn)扎穩(wěn)打，成為行業(yè)標(biāo)桿。國泰海通通過合并重組實現(xiàn)了業(yè)務(wù)躍升，多業(yè)務(wù)條線協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

特色化中型券商則在區(qū)域深耕和專業(yè)領(lǐng)域聚焦中尋找突破。部分機構(gòu)在硬科技賽道、財富管理、衍生品業(yè)務(wù)等領(lǐng)域建立了差異化優(yōu)勢，在細(xì)分市場形成了專業(yè)壁壘。

科技驅(qū)動型券商以金融科技賦能為突破口，推動數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。華林證券在2026年全面啟動“AI券商”戰(zhàn)略，推動AI技術(shù)深度賦能投研、風(fēng)控與客戶服務(wù)，構(gòu)建數(shù)智化運營體系。這類券商正以科技手段重塑傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，成為行業(yè)發(fā)展的重要變量。

券商并購重組是行業(yè)實現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段，對提升行業(yè)整體競爭力、優(yōu)化資源配置以及促進市場健康發(fā)展具有積極作用。隨著行業(yè)整合的推進，強者恒強趨勢將進一步加劇。同時，并購整合對行業(yè)競爭格局的長期影響將持續(xù)深化，一方面，頭部券商的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)將進一步放大；另一方面，中小券商面臨轉(zhuǎn)型壓力，需在細(xì)分市場尋求突破，形成“頭部引領(lǐng)、中小專業(yè)化特色化”的經(jīng)營格局。

結(jié)論與展望

券商板塊正迎來業(yè)績與估值的雙重修復(fù)窗口，2025年全行業(yè)凈利潤同比增長31.20%，2026年一季度多項先行指標(biāo)超預(yù)期增長，而板塊估值卻處于近十年4%至8%的歷史極端低位。政策、業(yè)績、估值的三重共振，為板塊創(chuàng)造了歷史性的配置機遇。在金融強國建設(shè)與資本市場深化改革的雙重指引下，證券行業(yè)持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、格局重塑的核心態(tài)勢。行業(yè)從周期波動向穩(wěn)健增長轉(zhuǎn)型，投資邏輯需要重構(gòu)，頭部券商和差異化發(fā)展券商的配置價值尤為凸顯。

參考資料：

[1]25年券商板塊利潤高增、ROE提升 把握板塊基本面持續(xù)改善的投資機會，方正證券

[2]證券行業(yè)報告：年報業(yè)績普漲，指數(shù)回調(diào)整固，中郵證券

[3]證券專題研究：大型券商綜述，擴表與國際化共振，華泰證券

[4]百億分倉江湖穩(wěn)住了，券商"榜單"卻隱現(xiàn)四重變化，21世紀(jì)經(jīng)濟報道

[5]"牛市旗手"券商板塊表現(xiàn)強勢，證券ETF富國盤中漲幅達(dá)3.90%，每日經(jīng)濟新聞

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