老國貨自然堂沖刺上市：品牌夠老、家底夠厚，為何增長還是慢了？

出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

在國貨美妝這條賽道里，自然堂是一個很特殊的存在。

和完美日記這類依靠線上流量快速崛起的新品牌不同，自然堂更像一位穿越了多個周期的“老牌優等生”。成立25年，早年靠“你本來就很美”的廣告語、二三線城市的深度鋪貨以及龐大的線下網絡，成為80后、90后消費者熟悉的國貨護膚品牌。

如今，自然堂第二次沖刺港股IPO，試圖以資本市場為跳板，開啟新一輪增長故事。

然而，今天的美妝行業，已不是那個“做出一個國民品牌就能穩坐江山”的時代。珀萊雅、毛戈平等新一代國貨美妝公司，正在用更快的線上爆發力、更強的爆品能力和更年輕的品牌敘事，重新定義行業競爭規則。

雖然自然堂家底深厚、渠道扎實、研發和供應鏈能力不弱，卻顯露出明顯的“中年危機”：增長慢了，單一品牌依賴更重了，線下這張曾經引以為傲的網絡反而變成了轉型的難題。

自然堂需要向資本市場證明，它不光曾經成功過，在新的行業周期里它還能繼續贏。

放棄“鐵飯碗”下海，鄭春穎把老國貨帶到港交所門口

自然堂的故事，要從創始人鄭春穎講起。

1964年，鄭春穎出生于遼寧遼陽的一個農村家庭。作為80年代的大學生，他曾以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經大學。畢業后，鄭春穎入職遼陽市財政局，端上了旁人羨慕的“鐵飯碗”。

在體制內，他一干就是10年。

1996年，32歲的鄭春穎從財政局辭職，成為“下海潮”中的一員。最初的創業經歷充滿摸索與試錯，但這位前體制人頭腦靈活、善于發掘需求。

他干過電影放映，在高校策劃“百年經典電影欣賞月”活動，一個月內每天放映1至2場電影，盛況空前，從中賺了6萬多元，算是人生“第一桶金”。

他還開過美容院。上世紀90年代，有人愿意花半年積蓄做美容。鄭春穎意識到，“面子工程”是門大生意。他來到沈陽開起美容院，不到半年就擴張到7家。

正是在美容院的經營中，鄭春穎有了一個超前的認知：光靠手藝不夠，產品才是企業差異化競爭的核心。據公開資料，他甚至自己翻閱《本草綱目》和皮膚科手冊，親手配成了幾款產品。

那時的上海，各大百貨商場的化妝品專柜里，陳列的幾乎都是外國品牌，國貨只能靠邊擠在角落里。鄭春穎回憶說：“中國女性的面子問題都被外國品牌包辦了。我一定要創立一個中國人自己的世界級化妝品品牌。”

2001年，積累了資金和經驗的鄭春穎來到上海，成立了伽藍集團（2024年更名為“自然堂集團”），推出自然堂和美素兩大品牌。

鄭春穎沒有選擇在一線城市與歐萊雅、聯合利華等國際巨頭硬碰硬，而是選擇先從二三線城市和CS渠道（化妝品專營連鎖店）切入，用“農村包圍城市”的打法，建立起全國性的銷售網絡。自然堂靠CS渠道迅速打開局面，巔峰時期覆蓋超過4萬個線下網點。

此外，鄭春穎還通過訂貨會、專營店鋪貨和電視廣告，把自然堂這個名字反復打進消費者心智。“你本來就很美”這句廣告語，就是在那個階段被塑造成了品牌標簽。

這句話廣告詞傳遞出女性的自然與自信之美，與當時崇洋消費文化形成了微妙的反差——不是“讓你變美”，而是“你本來就很美”。在引領消費者從崇洋轉向自信方面，自然堂踩中了時代情緒。

根據弗若斯特沙利文數據，自2013年至2024年的12年間，自然堂始終穩居國貨化妝品品牌前兩名。

增長慢了利潤不穩了，老國貨的光環在褪色

在中國美妝行業里摸爬滾打二十多年，自然堂是一家真正有底盤的公司。可自然堂的問題在于，它雖沒有失去江湖地位，但增長明顯跟不上新一代對手了。

2023年至2025年，自然堂收入分別為44.42億元、46.01億元和53.18億元；對應年內利潤分別為3.02億元、1.90億元和3.51億元。

表面看，公司規模不小，2025年也恢復到了較好的利潤水平，毛利率還從67.8%提升至70.6%，說明其定價能力和成本控制并不差。

但我們仔細端看，就會發現這份成績單并不算漂亮。

一方面，2023到2025年兩年間，公司收入累計增長不到20%，遠談不上高增長。此前鄭春穎還提出過年收入增長18%的目標，但從實際結果看自然堂沒有完成這一期待。

另一方面，利潤波動較大，2024年年內利潤同比下滑37.1%，核心原因不是產品賣不動，而是銷售及營銷開支明顯上升。2024年，公司銷售及營銷成本達到27.2億元，占收入比重59.0%；到2025年，這一費用仍高達30.4億元，占收入57.2%。

這說明，自然堂雖然不是那種極端依賴流量投放的新消費品牌，但它同樣沒有擺脫美妝行業“重營銷”的本質。

更關鍵的是，行業競爭方式已經發生變化。

在今天的國貨美妝市場，消費者的注意力正在從“品牌知名度”轉向“爆品記憶點”。

珀萊雅能在近幾年迅速拉開差距，一個重要原因就是成功做出了“紅寶石”“雙抗”等超級單品，并借“早C晚A”“科學抗衰”等概念，建立起了更年輕、更有效率的品牌敘事。

自然堂雖然也有“小紫瓶”等明星產品，但整體上無論產品更新迭代速度，還是爆品持續打造能力，都顯得偏弱。

更直白一點，自然堂還是那個大家都認識的老品牌，但它不是最能抓住新一代消費者心智的品牌。

在美妝行業，如果不能持續制造“新品—爆品—復購”的循環，品牌就很容易陷入規模尚可、增長乏力的狀態。自然堂現在面臨的正是這樣一種局面。

“單腿走路”加線下承壓，自然堂最難的仗還在后面

比增長放緩更值得警惕的，是自然堂的收入結構。

雖然公司對外講的是“多品牌集團”，旗下擁有自然堂、珀芙研、美素、春夏、己出五大品牌，但從財務貢獻看，它本質上仍然是一家高度依賴主品牌的公司。

2023年至2025年，自然堂品牌收入占比分別達到95.9%、95.4%和95.3%，幾乎撐起整個集團。換句話說，多品牌矩陣目前更多是“擺在貨架上的想象力”，還沒有真正成為利潤表上的第二曲線。

自然堂看上去是“五條腿走路”，實際上仍然是“一條腿撐全身”。

自然堂也意識到了問題，IPO募資方向之一就是豐富多品牌矩陣、提升品牌曝光。但從現階段看，這更像是一個未來目標，而不是已經發生的現實。

與此同時，線下渠道這張老王牌，也在經歷考驗。

自然堂最大的歷史優勢之一是線下深度覆蓋。即便到今天，這依然是很多純線上品牌不具備的能力。

可問題在于，線下渠道在近年對自然堂的貢獻正在下降。2023年至2025年，公司線上渠道收入占比由61.9%升至69.5%，線下渠道占比則由37.9%降至30.2%；其中經銷商渠道收入從12.87億元降至8.72億元。

這意味著，過去支撐自然堂快速做大的那套線下分銷體系正在變弱。

公司并非沒有應對動作。2025年起，自然堂開始在深圳、上海、武漢、重慶等地開設自營旗艦店，試圖把原來的“鋪貨邏輯”升級為“體驗邏輯”，用更強的品牌展示、護膚服務和沉浸式體驗，重做線下零售。

這個方向沒問題，因為線下對于美妝品牌來說，不只是賣貨場，更是品牌形象場。問題在于，這種轉型既慢也貴，而且能不能跑通，還需要時間驗證。

自然堂真正的挑戰主要有倆點，一是如何讓“自然堂”這個老品牌重新長出新內容，不只是靠情懷和國民度吃老本，而是重新獲得年輕消費者的偏愛；二是如何把“線下優勢”從歷史包袱變成未來資產。過去它依靠線下網絡贏得全國市場，未來它須證明，自己還能用線下體驗和全渠道協同，再次建立差異化壁壘。

結語

自然堂不是沒有底牌。

它有品牌知名度，有完整供應鏈，有研發和工廠，有會員和數字化系統，也有很多新銳品牌夢寐以求的線下網絡。作為一家走過二十多年的國貨美妝公司，它比很多“流量品牌”更扎實、更抗風險。

但資本市場要看的，從來不只是“家底厚不厚”，而是“還能不能增長”。

在外資品牌強勢的時代，自然堂用本土化渠道和大眾市場定位殺出一條路；而現在，它要面對的是另一場戰爭：在國貨美妝彼此內卷、線上爆品決定增長、年輕消費者快速遷移的時代，重新證明自己。

老牌子最難的，不是活下來，而是活得像一個新人。

投資者想看的不是自然堂過去的輝煌，而是它能不能把“老國貨”的資產變成“新周期”的增長。