上海出手！國資基金從“能投”走向“敢領投、能退出”

《科創板日報》4月7日訊（記者 敖瑾）上海正在試圖重塑國資基金的角色。

今日，上海市國有資產監督管理委員會發布《關于進一步推動監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），明確提出市場化、法治化、專業化三大導向，將政策指引的重點落在了領投定價能力、投后賦能以及退出機制三大環節。

從政策演進來看，此次《指導意見》并非孤立出臺，而是對上海近年來國資創投制度體系的一次補齊，核心目標是，推動國資基金從合規為導向的低波動資本，進一步轉向服務科創產業的功能型耐心資本。

募投管退全流程升維

在市場化、法治化、專業化這三大原則的導向下，《指導意見》對國資基金股權投資的募投管退全流程，進行了系統的方向性調整，多項舉措都是對當前私募股權投資市場痛點的精準回應。

其中，在“投”這一環節，《指導意見》明確提出，要提升國資基金的領投定價能力，直指早期項目難以找到資方領投這一融資卡點。

此前，《科創板日報》調研采訪了解到，一級市場一度出現了“有人投、但無人領投”的情況。而這種缺乏領投的現象，又和國資資金在一級市場中的占比持續提升密切相關。

多位項目及投資人士曾對記者表示，在估值不確定性上升、責任約束趨嚴的背景下，國資背景資金在投資決策中更強調合規性與風險可解釋性，因此國資基金在早期輪次中更傾向于作為跟投方參與，而不愿承擔領投定價責任。

可以看到，《指導意見》試圖從制度層面緩解國資基金不敢領投的約束。

在投資決策和估值機制上，《指導意見》不僅明確了領投定價的導向，還進一步細化了定價依據，要求根據科技企業不同發展階段，綜合團隊能力、研發投入強度、技術原創性及突破度、專利質量以及產業鏈地位等多維指標進行判斷，從而提升早期項目估值的可解釋性與決策依據的充分性。

與此同時，在投決機制上，《指導意見》也做出了優化安排，提出可通過委派觀察員或顧問委員會等方式參與基金決策，在保障國資知情權與監督權的同時，避免過度介入具體投資判斷，為市場化機構發揮專業能力預留空間。

在業內看來，這組圍繞“投”這一環節的制度設計，核心目標在于實現放權和控風險之間的平衡，在降低國資基金參與早期投資的決策壓力的同時，也對其定價和判斷能力的提升給出指引。

除“投”這一環節外，《指導意見》在基金設立和運作流程上也做出了多項優化，整體呈現出提高國資基金運行效率的取向。

具體來看，《指導意見》提出，對監管企業發起設立但不出資的基金實行事后備案管理；對于主業范圍內的單一標的專項基金，則可適度放寬認繳出資比例要求，并支持簡化內部設立程序。同時，在基金管理與合作機制上，監管企業還可根據實際情況，對優秀基金管理人差異化設置出資比例、門檻收益率等條件，讓國資參與股權投資的方式更加靈活，更貼近市場化運作慣例。

在退出端，《指導意見》則將S基金、并購基金以及份額轉讓市場的建設放置在了更重要的位置，明確提出鼓勵加大S基金和并購基金的組建力度，同時推動區域性股權市場完善基金份額估值體系，退出時可依據第三方機構基于項目情況、可比市場案例、資產流動性等因素出具的估值報告，合理確定調價幅度，提升退出效率。

這一系列安排，核心在于拓寬國資基金的退出路徑，緩解存量資產流動性不足問題，從而提升資金循環效率與投資意愿。在募投管退鏈條中，退出機制的完善，很大程度上決定了國資基金能否從被動持有轉向資金的主動循環。

在投后環節，《指導意見》則提出完善投后賦能體系，推動形成覆蓋產業、技術與資源協同的服務機制。這一安排再次強調了國資基金在支持科技與產業發展中的功能性定位，推動其由單一資金提供方，向兼具資本與產業服務能力的投資主體轉變。

從規則到能力，國資基金的體系補齊

值得注意的是，此次的《指導意見》并非孤立出臺。在此之前，上海已陸續搭建起國資創投的基礎制度框架。

早在2024年，上海已發布《市國資委監管企業私募股權投資基金業務管理辦法》及《考核評價及盡職免責試行辦法》，前者明確募投管退全流程規范，后者通過差異化考核與盡職免責機制，引導投早投小投硬科技。

在此基礎上，《指導意見》的出臺，更像是對既有制度體系的一次補齊，由以規則約束為主，轉向能力建設與生態完善并重。

比如，此前的制度更強調事前論證、備案審批及風險隔離等“硬約束”，而新政則在多個環節引入了事后備案與授權放權機制，以優化國資基金的決策效率。

對于資產評估這一國資基金退出長期以來的關鍵約束，此前的政策文件已允許在特定場景下采用估值方式替代評估，但仍存在執行邊界與操作復雜度問題。《指導意見》則進一步細化至基金運作中的具體場景，包括募集期內非同比例增減資、被動增持份額等情形，允許按照合伙協議確定價格等。本質上指向的是，將部分定價權更多地交還市場機制。

另外在此前政策中既有的盡職免責基礎上，新政進一步強化跟投、收益分成等市場化激勵機制，并強調以組合表現和長期周期進行考核。

《指導意見》的出臺，對于國資平臺而言，一方面實現了運作流程上的優化和管理機制上的松綁，國資基金在一級市場的行動空間趨向擴大；但與此同時，“領投定價”“投后賦能”等角色和能力的明確提出，也意味著，國資基金需要完成專業能力升級，提高相應的投研和判斷能力。

而對于市場化投資主體，《指導意見》或有助于改善與國資合作的預期。首先是在募資端，國資出資比例、門檻收益率及管理費支付等條款都更具彈性，并與投資進度進一步匹配，整體更貼近行業慣例；在投資端對“領投定價”的鼓勵，則有助于為早期項目提供價格錨，緩解資金只愿跟投的結構性問題。在退出端，如果份額轉讓平臺能夠形成更透明的估值與撮合機制，也將提升LP和GP對退出路徑的可預期性。

不過也需要看到，《指導意見》對GP的約束也在同步細化。管理費與投資進度綁定、投后賦能要求提升，以及對廉潔風險和利益輸送的更嚴格監管，都抬高了行業的專業化以及合規門檻。

如果說過去幾年，國資創投相關政策主要解決的是“能不能投”的問題，那么此次《指導意見》進一步指向的，則是如何投得更有效率、也更符合市場化邏輯。

從實際效果來看，國資資金能否更主動參與早期科技投資、在市場中形成價格錨，以及是否建立起更加順暢的退出通道，將成為衡量這一輪調整成效的關鍵。這也將決定，國資基金能否從以合規為導向的資金形態，轉向真正服務于科技進步與產業發展的“耐心資本”。

（科創板日報記者 敖瑾）