美國私募信貸：后雷曼時代新裂縫，AI泡沫傳導前兆？

歐陽曉紅/文

當一只私募信貸基金告訴投資者，其資產仍然“按凈值計價”，卻只能按5%的比例取回現金時，市場可能正在失去信任，而不只是流動性。

2026年春天，美國私募信貸的問題，在于“它到底有多少價值，只有在有人要離場時才會被看見”。Blue Owl（藍貓頭鷹私人信貸投資公司）在今年4月初披露，兩只零售導向私募信貸基金一季度贖回申請分別達到40.7%、21.9%，最終都按季度5%上限處理。

周一（4月6日），Blue Owl股價下跌，收于8.45美元，創歷史收盤價新低。由于Blue Owl對軟件類借款人的信用敞口較高，更容易受到人工智能（AI）風險重估敘事沖擊，公開市場正將Blue Owl視為押注美國私募信貸持續承壓的代表性標的。

同時，以另類資產為核心的全球資產管理公司Barings（霸菱）旗下一只私募信貸基金也因贖回激增而同樣啟動限贖處理。限贖原本屬于私募信貸產品條款的一部分，但當它在頭部機構接連出現時，市場對這一資產類別流動性承諾的看法就會改變。

這場看不見的“擠兌”，是否暗示美國私募信貸可能改寫下一輪全球風險定價？同時，值得警惕的是，風險的最后承接者已經從銀行表內，悄悄轉向基金、保險與財富管理產品。

“后雷曼時代”新裂縫

裂縫跡象已經出現。3月30日，美聯儲主席鮑威爾說，美聯儲正在密切關注美國私募信貸領域，但暫時沒看到足以拖垮整個金融體系的跡象。4月6日，摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）稱，私募信貸可能不構成系統性風險，但信用周期一旦轉弱，損失可能高于預期，且透明度和估值問題會放大拋售沖動。

市場最容易犯的錯誤，是總想用上一輪危機的輪廓識別這一輪風險。那么，美國私募信貸風險會不會演變成“下一場雷曼危機”？

2008年的典型風險結構，是銀行表內高杠桿、證券化鏈條嵌套、支付清算體系承壓；而今天的私募信貸壓力，更像是風險從銀行“搬家”到了銀行之外。美聯儲2025年研究顯示，截至2024年二季度，美國私募信貸資產規模約1.34萬億美元，全球接近2萬億美元；截至2024年一季度，大型美國銀行對BDC（商業發展公司，專門為各類中小企業匯集私募信貸資源）的授信承諾約560億美元。銀行仍在鏈條之中，但更像連接器和杠桿提供方，而不是唯一的最終風險倉庫。

這也是為什么“凈值看起來穩定”并不足以讓市場安心。大量私募貸款不像公開債券那樣連續交易，更多依賴模型、季度評估和非公開可比假設來定價。平時，這種機制讓組合波動顯得平滑，但一旦投資者真正想離場，問題就會變成：能以什么價格、在什么時間、賣給誰？

為什么偏偏是現在

私募信貸正同時承受來自宏觀環境與微觀基礎的雙重擠壓。

宏觀環境方面，中東地區沖突推高油價，通脹黏性重新回到市場視野。4月初，杰米·戴蒙曾警告，中東地區沖突可能帶來油價和大宗商品沖擊，令通脹更頑固、利率高于市場原先設想。與此同時，摩根士丹利、高盛和巴克萊銀行等機構已將對下一次美聯儲降息的預期普遍推遲到2026年9月附近。對私募信貸而言，“高利率遲遲不走”才是真正的危險。因其意味著依賴浮息融資的借款人，要更長時間承受高現金利息負擔；依賴再融資續命的故事，也要面對更貴、更難，甚至續不上的風險。

但眼下美國私募信貸的壓力，并不只是宏觀利率或基金流動性問題。更深層的背景，是資金端長期追逐高回報，推動資本持續涌向軟件與AI等高估值、高波動賽道。近年來，在低利率和高流動性環境中，資金對“高收益、低波動、可替代公開市場”的產品需求持續上升，私募信貸則在這一過程中不斷擴張，并逐步將更多風險承接到銀行體系之外。某種意義上，這確實帶有2000年互聯網泡沫的影子：資本先押注敘事，再用敘事抬高估值與融資能力。

高盛研究認為，當前AI熱潮與2000年互聯網泡沫“有相似之處，但并非簡單重演”——市場已出現局部過熱、估值和資本開支偏激進的問題，但主導AI主題的頭部公司盈利與現金流基礎更強，因此更像“局部泡沫或泡沫苗頭”，而非全面的互聯網泡沫重演。

更具體地看，問題高度集中于最為敏感的領域——軟件行業的借款人。

過去幾年，軟件公司憑借高毛利、訂閱收入和“輕資產高現金流”的敘事，成為私募信貸偏愛的借款人之一；但如今，AI正在改變這種敘事。目前，私募信貸行業正面對越來越多的擔憂：AI可能侵蝕部分軟件公司的盈利模式、定價能力和償債能力，而軟件又恰恰是私募信貸組合中的核心風險敞口。換句話說，市場現在擔心的，已不只是“經濟會不會放緩”，而是借款人的商業模式本身是否正在被重估。

值得玩味的是，就在贖回壓力受到市場關注的前一天，Blue Owl于2026年3月31日宣布，旗下“資產特殊機會基金IX期”最終募集約29億美元，高于此前設定的25億美元目標。與帶季度流動性安排的產品不同，這類基金面向機構投資者、鎖定期更長，強調資產支持、機會型配置和下行保護。對市場而言，這說明當前美國私募信貸的問題，并非資金是否整體離場，而是資金正在離開哪里、又流向哪里。

Blue Owl限贖與超額募資并存，折射出資本在私募信貸內部重新分層：從半流動、零售化、企業信用導向的產品，流向更封閉、機構化、強調資產支持與下行保護的策略。

由此可見，Blue Owl限贖、股價下跌，以及對軟件借款人AI風險的重新定價，正在共同推高行業風險溢價。

市場先行信號

真正成熟的市場觀察，從來不只盯表態，而是更看價格、條款和行為。真正的重估，往往先發生在融資條件里，而不是管理人的月度凈值里。

限贖似乎有演變成行業現象的跡象。Blue Owl兩只私募信貸基金遭遇贖回申請，最終都按季度5%上限兌付；霸菱也已跟進啟動同類限贖門檻。此前，多家大型機構亦出現限贖或接近贖回上限的情況。限贖并不自動等于失控，但一旦限贖開始在多個頭部機構同時出現，它就不再只是“產品設計中的正常條款”，而是在提醒市場——整個資產類別的流動性承諾正在被重新定價。

此外，公開市場已經表達不安。上市的商業發展公司和另類資管機構的股票已率先承壓。公開市場一旦持續給商業發展公司打折，本質上就是在說：賬面凈值也許不錯，但它不代表真實流動性條件下的可兌現價格。二級市場正在用折價，對一級市場的估值敘事提出挑戰。

銀行融資端也開始變臉。美國大型銀行已開始收緊對私募信貸基金的貸款支持。銀行很現實，要算折價率、預支率和融資利差。當銀行開始認為相關資產更難處置、價值更不確定、再融資環境更脆弱時，他們會用更高的價格、更短的期限、更嚴格的抵押品要求來表達判斷。對專業投資人來說，這類信號的信息密度，往往高于一封寫給LP（出資人）的安撫信。

國際清算銀行今年3月的研究指出，私募信貸對SaaS（軟件即服務）企業的貸款已升至逾5000億美元，占直接貸款總額的約19%；在AI可能沖擊傳統SaaS商業模式的擔憂下，軟件股下跌，商業發展公司折價加深。

違約沒有消失，只是被推遲確認。3月底，有消息稱，私募信貸機構正在允許部分借款人延后現金支付、接受更寬松條款，以避免貸款立刻被打成違約。正因為此，這類風險往往不會像公開市場那樣瞬間出清，而會先表現為：壞消息還沒完全進入價格，但融資條件已經先變了。

誰在接風險

在這種結構下，監管層和投資者最需要修正的，不是“是否承認有風險”，而是“是否仍在用上一輪危機的坐標系篩查這一輪風險”。

鮑威爾的表態和杰米·戴蒙的判斷的話外音是，目前，相關風險還沒有進入銀行資本金層面的失控階段。

如果說2000年的互聯網泡沫風險主要暴露在股權市場，那么現在的風險脆弱點則正嵌在私募信貸、商業發展公司、保險和財富產品等非銀信用鏈條中。這一輪風險未必會像當年互聯網泡沫那樣，先在公開股票市場上集中爆發，而更可能沿著“估值滯后—融資收緊—贖回上升—違約抬頭”的鏈條，在非銀體系內部逐步傳導。

如果說私募信貸風險并非只是AI泡沫的表象，那么AI敘事的過度膨脹，正在將這一非銀信用體系的裂縫更快暴露出來。

這也是為什么，現在的風險結構與2000年或2008年都不完全相同。2000年互聯網泡沫破裂，首當其沖的是股權估值；2008年金融危機爆發，首先失控的是銀行資本與證券化鏈條；而這一次，更值得警惕的是AI敘事推動下的高估值融資、高收益配置和非銀信用擴張，正在共同構成一種更隱蔽、更難迅速出清的風險傳導機制。

有分析認為，這不是2008年的金融機構資本金危機。當前更像是一個不透明、非銀化、估值滯后的信用市場，在更高利率和AI重估環境下出現的一場壓力測試。它可能演變成重要的信用風險事件，但更像2026年下半年到2027年的“多點爆發”：先是軟件和服務借款人違約率上升，再到零售化私募信貸產品持續限贖，隨后才看會不會通過銀行、保險和貸款抵押債券等融資鏈條放大風險。摩根士丹利稱，年化私募信貸違約率在2026年下半年到2027年上半年可能到8%，這已經不是“沒事”，而是實質性信用惡化。

面向全球的初創公司融資數據商業信息平臺——Crunchbase的數據顯示，2026年一季度全球初創公司融資約2970億美元，其中AI相關融資約2400億美元，占比約80%。這意味著，全球AI投融資并未降溫，仍在加速，且資金更趨集中。更進一步看，AI融資仍明顯向美國頭部公司和少數超大額交易集中，這也使得AI熱潮一旦轉向，其影響更容易通過估值重估、信用收緊和風險偏好下降，向美國私募信貸市場傳導。

如此，美國私募信貸的裂縫，或是AI資本熱潮進入后半段后，股權市場過熱跡象、軟件信用重估與非銀金融脆弱性相互疊加的早期顯影。私募信貸風險不是問題的根源，但可能是AI泡沫開始傳導至風險定價的第一現場。

世界花了十幾年修補銀行，但市場現在才開始意識到，新的裂縫，或在銀行之外。

（作者 歐陽曉紅）

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歐陽曉紅

經濟觀察報首席記者 長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。