江琎10億收編古漢醫藥半年：營收沒漲，關聯交易預計飆至3.8億

3月31日，古漢醫藥（000590.SZ）發布了自控股股東易主以來的首份年報， 財報數據從表面上來看，呈現出一幅“減虧明顯”的圖景，但數字背后的邏輯鏈條并不完整，甚至暗藏隱憂。

在對這份財報進行分析之前，有一個不容忽視的背景，2025年9月，古漢醫藥完成了一場戲劇性的控股權更迭，新主“80后”醫藥企業家江琎以10.07億元代價入主。

現今，外界關注的焦點是，經過近半年的整合，新東家恒昌醫藥開出的“藥房”究竟見效幾何。

減虧并非止虧

我們先看硬數據。

2025年，古漢醫藥實現營業總收入3.38億元，同比下降1.61%；歸母凈利潤虧損5051.68萬元，同比大幅收窄59.74%；扣非歸母凈利潤虧損6213.99萬元，同比收窄63.41%。經營活動現金流量凈額為2895.72萬元，同比增長66.54%。

乍看之下，這是一份“亮點滿滿”的成績單，然而，仔細拆解，數據背后的矛盾不容忽視。

營收持續三年萎縮是最大的警報信號，2023年營收4.05億元，2024年降至3.43億元，2025年進一步降至3.38億元。

凈利潤連續兩年虧損，近三期年報分別為0.25億元、-1.27億元、-0.5億元。與此同時，公司凈利率為-14.83%，毛利率同比下滑4.41個百分點。

營收下滑、凈利率為負、毛利率收縮——這是典型的基本面疲軟信號，減虧固然值得肯定，但減虧不等于止虧，更不等于重新獲得增長動能。

2025年財報中有一組數據頗為“反常”，營業收入同比下降1.61%，經營活動凈現金流卻同比增長66.54%。營收與現金流變動背離，這在財務分析中通常需要警惕。

財報解釋稱，增長的主要原因是本期更多采用銀行承兌匯票支付貨款，且相關費用支出較上年同期下降。此外，投資活動現金流量凈額大幅轉正，系本期收到業績補償款5975萬元所致。

換句話說，現金流改善很大程度上依賴非經常性因素和支付方式的調整，而非主營業務造血能力的根本提升。

三費合計1.57億元，占營收比46.47%，雖同比下降4.77個百分點，但這一比例仍然偏高，折射出運營效率的提升空間仍然巨大。

一場“戲劇性”的收購

要理解這份年報，必須回到2025年那場震驚市場的控股權爭奪戰。

2025年7月，經過138輪激烈競價，湖南賽樂仙管理咨詢服務合伙企業以10.07億元競得原控股股東啟迪科服持有的5860.7萬股啟迪藥業股份，溢價率高達123.78%。

隨后完成過戶登記，湖南賽樂仙持股24.47%，成為新的控股股東，實際控制人變更為恒昌醫藥創始人、董事長江琎。

12月23日，公司證券簡稱由“啟迪藥業”變更為“古漢醫藥”。

然而，這次收購的背景頗為戲劇性。

就在收購前的4月，恒昌醫藥正因涉嫌擅自使用“古漢”商標而被啟迪藥業告上法庭，雙方還面臨同業競爭問題。從“原告與被告”到“老板變老板”，這樣的角色轉換在資本市場實屬罕見，也為后續整合埋下了治理層面的疑問。

9月22日，啟迪藥業召開股東大會，江琎與恒昌醫藥副董事長周延奇當選為非獨立董事，進入董事會。同日，總裁馮雪、副總裁蔡軍雙雙辭職。

江琎隨后被選舉為公司新任董事長并兼任總裁，恒昌醫藥審計總監喬雪峰被聘任為副總裁。新管理團隊幾乎全部來自恒昌醫藥體系，新控股股東對上市公司實現了從股權到治理的全方位控制。

古漢醫藥、恒昌醫藥董事長江琎

從整合動作來看，新管理層的戰略方向清晰：聚焦核心產品古漢養生精，提出打造醫藥行業“前店后廠”新模式，依托恒昌醫藥覆蓋全國10萬余家基層醫療機構的渠道網絡進行銷售協同。智能工廠建設、文旅融合等動作也具備一定的戰略縱深。

江琎也在多個公開場合表示，將整合古漢的品牌價值、恒昌醫藥的渠道以及江右制藥的批文資源，形成三方合力。

然而，質疑之處同樣不可忽視。

其一，同業競爭問題懸而未決，恒昌醫藥旗下的江右制藥與古漢中藥公司存在同業競爭，監管部門對此已有關注，解決方案至今未見明確交代。

其二，關聯交易規模急劇擴張，利益輸送風險需要警惕。

古漢醫藥預計2026年與恒昌醫藥的日常經營性關聯交易金額不超過3.80億元，對比公司2025年全年營收3.38億元，這一關聯交易規模已超過公司現有年營收，這意味著，古漢醫藥未來相當大比例的收入將依賴于新控股股東旗下的恒昌醫藥。

關聯交易本身并不違規，但如此高的依賴度，必然引發中小投資者對關聯交易的定價公允性、是否存在利益輸送的合理質疑，上市公司治理中，關聯交易的透明度與公允性，是檢驗實際控制人是否踐行“信”與“專”承諾的試金石。

從2025年年報來看，古漢醫藥的確在減虧的道路上邁出了一步，現金流指標的改善也值得肯定。但營收的持續萎縮、毛利率的下滑以及凈利率的持續為負，都在提醒市場：這家老字號藥企尚未真正走出經營泥潭。

結語

古漢醫藥2025年的財報，可以被看作一場“止血手術”后的恢復期報告，虧損大幅收窄、現金流改善、債務結構優化，這些都是積極的信號。

但同時，營收持續下滑、盈利能力尚未轉正、關聯交易依賴度快速上升，也構成了不容忽視的隱患。

對投資者而言，古漢醫藥的未來取決于兩個核心變量：一是“產品+渠道”協同能否在2026年轉化為營收增長的硬數據；二是關聯交易和同業競爭等治理隱憂能否得到實質性化解。

在2025年年報這張成績單上，古漢醫藥交出的答卷只能說及格有余、優秀不足，真正的考驗，還在2026。