民營房企煎熬跨年樣本：新城“非標”轉正 ，龍湖債務削峰

《星島》記者 鐘凱廣州報道

3月27日，新城控股（601155.SH）發布2025年年報。與前兩年相比，會計師事務所對其審計意見正式由“非標”轉為“標準無保留意見”，意味著公司持續經營的重大不確定性已消除，流動性與經營風險得到實質性收斂。

同日，龍湖集團（00960.HK）亦披露2025年全年業績。作為本輪房地產深度調整周期中，市場公認為為數不多守住信用底線、未發生公開債務違約的民營房企代表，新城與龍湖在同一天交出的年度答卷，共同勾勒出民企在行業寒冬里高度相似的生存邏輯。

主動收縮開發規模、堅決去化存量庫存、以商業運營構筑現金流壓艙石、持續壓降負債與縮表，成為兩家企業共同的戰略選擇。

但由于企業歷史背景、信用資質、運營底盤與治理結構的差異，它們面對的壓力等級、收縮節奏與經營韌性呈現出明顯分野。一邊是曾遭遇流動性沖擊、在風險出清與業務收縮中艱難修復信用的新城控股；一邊則是始終保持財務穩健、以職業經理人體系推動平穩轉型的龍湖集團。

兩份年報的對照，恰恰折射出民營房企在同一時期下盡管方向一致、路徑相近，但處境與難度各不相同的真實生存圖景。

▌開發業務：從擴張到去化 ▌

過往房企主要依靠高周轉、高杠桿、高債務的”三高”模式實現規模擴張，因此縮表的核心動作便是收縮開發業務、快速去化存量土儲。但在這一過程中，新城控股與龍湖集團采取的方式卻略有差異，其中新城控股展現出了更為堅決的出清決心，而龍湖集團在土地投資層面并未徹底停擺，仍舊為未來的發展保留了復蘇的基本盤。

新城：極致收縮加速出清

據《星島》不完全統計，2021—2025年，新城控股的房地產銷售金額從接近2338億元降至192.70億元，銷售面積則從接近2355萬平方米降至253.58萬平方米，兩項指標4年均暴跌90%左右。

在新增銷售近乎停滯的情況下，新城控股已售未結轉面積從接近3422萬平方米驟降至829.68萬平方米，4年縮水超過75%，且2023年后年均降幅維持在30%以上，存量去化節奏持續加快。

與之形成鮮明對比的是，新城控股始終保持著較高的交付結轉力度。2025年，公司結轉面積697.15萬平方米，相當于同期新增銷售面積的2.75倍；年內新開工面積約78.15萬平方米，而竣工面積達到561.10萬平方米。這表明，新城已徹底轉向“以去化庫存為核心”的生存模式，全力通過交付結算消化存量、加速出清。

截至2025年末，新城控股存貨賬面余額約710.50億元，同比下降26.76%，僅相當于2021年末的28.38%；應付建筑工程款則從2021年的532.46億元降至361.07億元，創近年新低。據市場測算，考慮到新城已鮮有新增拿地，按當前去化速度，未來2～3年開發業務或能基本完成出清。

在這種“只出不進”的極致收縮下，新城控股的資產負債表進入了艱難的“排雷”階段。過往開發擴張中積壓的存貨、應收賬款及長期股權投資，在行業低谷期面臨著嚴峻的價值重估壓力。2021—2025年，該公司累計計提減值準備228.55億元，其中存貨跌價準備占比接近84%，合計減少歸母凈利潤171.84億元。

盡管這一過程伴隨業績陣痛，但充分的存貨減值計提也為未來住宅毛利率修復奠定了基礎。2025年，新城控股的房地產開發銷售業務毛利率約為13.03%，同比提升1.31個百分點，開始顯現企穩跡象。

龍湖：在去庫存中保留增長韌性

同樣將去庫存作為核心任務，龍湖集團則展現出更強的經營韌性與戰略主動性。2025年，該公司合同銷售額631.6億元，同比下降37.54%，但規模仍為新城的3.3倍；期末已售出待結轉面積806萬平方米，相當于2021年末的42.43%，降幅遠小于新城，說明新增銷售仍能為未來結算提供有力支撐。

土地投資層面，龍湖并未像新城一樣徹底停擺，而是采取保守的策略。據《星島》統計，2025年該公司新增7個項目，全部聚焦上海、深圳、蘇州、重慶、成都等高能級核心城市；對應總建面37.7萬平方米、權益建面26.5萬平方米，權益地價僅24.57億元，但規模已不足2021年高位（867.69億元）的3%。

去庫存方面，龍湖集團執行董事兼地產開發航道總經理張旭忠透露，截至2025年末，公司現貨庫存較期初壓降210億元，累計清盤78個項目，并推動14個存量項目的全面煥新、去化超60億元。此外，公司積極推進代建等輕資產業務，2025年代建項目銷售達到200億元，該航道毛利率保持在40%以上，進一步減少重資產投入。

在主去化、兼顧土地投資機會的策略下，截至2025年末，龍湖存貨賬面價值1769.19億元，相當于2021年末的43.63%，降幅顯著小于新城，既完成了庫存去化，也為行業復蘇保留了一定增長空間。

商業運營：“壓艙石”的不同分量

作為國內較早布局商業地產賽道的民營房企，龍湖早在2003年就推出首個購物中心項目“重慶北城天街”，自2011年正式將商業地產提升至集團戰略層面，開啟規模化布局；新城控股則自2010年啟動商業地產布局，從常州、蘇州等核心長三角城市起步，逐步拓展至全國市場。

經過十幾年的深耕，兩家企業均已成長為國內民營商業地產領域的標桿。尤其在房地產深度調整期，商業運營業務憑借穩定的租金收入、較強的抗周期屬性，成為它們穿越周期的“壓艙石”，只是在規模、結構與發展路徑上呈現出不同的分量與韌性。

業績層面，2025年，兩家企業的商業運營業務均實現穩步增長。其中，新城控股商業物業出租及管理收入130.36億元，同比增長8.37%，占總收入比例從13.66%提升至25.05%，是唯一盈利增長的板塊；該業務毛利率69.77%，同比下降0.4個百分點；毛利額90.95億元，占總毛利比例從2021年的17%上升至63%，已然是絕對的利潤核心。若按商業運營總收入（含稅租金收入）口徑計算，其收入達140.90億元，同比增長10.00%。

與之相對應，龍湖也實現運營業務收入（不含稅）141.9億元，同比增長1.6%，占總收入比例從10.61%提升至14.58%；毛利率75.6%，同比上升0.6個百分點，盈利質量略高于新城。而龍湖的運營業務并非單一賽道，若疊加智慧服務等相關業務，其運營及服務業務總收入可達267.7億元，占總收入27.5%，核心權益后利潤79.2億元，利潤貢獻接近開發業務，形成“商業+服務”的多元支撐格局。

▲數據來源：企業公告，星島新聞整理

現金流層面，商業運營的“壓艙石”作用進一步凸顯。2025年，新城控股的商業持續性收入是同期債務利息支出的3.94倍，龍湖的運營及服務業務收入覆蓋利息倍數則超過5倍，兩者均完全覆蓋利息成本，成為企業償債的核心保障。

需要注意的是，依托租金的運營業務，毛利率總體提升空間較為有限，比如新城近三年基本為70%左右，龍湖則是75%左右。這也意味著，若企業想進一步放大運營業務的效益，規模擴張成為主要路徑，而雙方的擴張策略也各有側重。

截至2025年末，新城控股在全國141個城市布局207座吾悅廣場，已開業在營數量達178座，同比新增5座；已開業面積達到1649.07萬平方米，出租率穩定在97.86%的高位。期內，吾悅廣場客流總量20.01億人次，同比增長13.31%；總銷售額970億元（不含車輛銷售），同比增長7.18%；會員人數5497萬人，同比增長25.82%。

龍湖則累計運營商場99座（不含管理輸出項目），已開業面積1050萬平方米（不含車位），出租率96.80%。據龍湖管理層披露，期內商業項目營業額824億元，剔除車輛銷售后營業額整體同比增長17%；日均客流379萬人次，整體同比增長16%，客流與銷售的增長幅度均高于新城。

對于商業運營業務的未來，兩家企業均寄予厚望，并明確了后續的發展規劃。新城控股提出，2026年計劃實現商業運營總收入145億元，新開業吾悅廣場5座。龍湖則計劃新開業9個商業項目，其中持有項目占5個，分別位于北京、杭州、成都、長沙、昆明等核心一、二線城市。

同時，龍湖集團董事會主席兼CEO陳序平提出了更明確的發展目標。他表示，運營及服務業務將保持每年兩位數的利潤增長，最晚到2028年，該板塊收入將超過地產開發業務，成為龍湖第一大收入來源，覆蓋利息倍數有望達到4倍。

▌縮表與償債：風險出清路徑分化▌

在行業去杠桿、強監管的大背景下，房企降債節奏分化明顯。龍湖與新城在風險出清的路徑上亦呈現分化態勢，采取了不同的縮表策略，這種策略差異不僅反映了各自的財務韌性，更體現了企業對周期判斷與資源調配能力的深層分野。

新城：“保剛兌”下艱難降債

其中，新城控股的降債縮表，始終圍繞“保剛兌、穩信用”展開，整體縮表進度較慢，以至于被投資者形容為“非常辛苦”。

2025年，該公司融資總額同比壓降26.76億元，期末為509.74億元；過去五年間，其累計減少負債388.93億元，債務規模削減超過43%，同時融資成本從6.57%降至5.44%。除此以外，其還背負應付關聯方新城發展（01030.HK）及其子公司計息款項68.40億元，同比增加6.66億元，利率8%；應付關聯方新城悅（01755.HK）及其子公司計息款項7.96億元，同比持平，利率為6.05%。

全年來看，新城控股累計償還境內外市場包括機構間REITs、美元債、中票等債券在內58.65億元，始終保持“零違約”記錄，守住了信用底線。期內，公司成功發行民營房企首單純信用境外債，本金3億美元；同時成功發行三期中期票據，并掛牌上市以上海青浦吾悅廣場為底層資產的全國首單消費類機構間REITs，境內外融資通道已基本恢復暢通。

但信用修復的背后，新城控股的短期流動性壓力依然突出。截至2025年末，公司在手現金僅68.03億元，其中包含受限資金23.26億元；而短期借款、一年內到期的非流動負債合計127.91億元，剔除受限資金后現金短債比僅0.35倍，覆蓋能力明顯不足，償債高度依賴商業租金的穩定流入與存量項目的交付回款。

▲新城控股減輕資金壓力主要依賴商業收入

在3月30日業績會上，新城控股董事、高級副總裁兼財務負責人管有冬向《星島》回應稱，公司將繼續探究使用多層級REITs、公司債券、中期票據、經營性物業貸等多種股權及債務融資工具，拓寬融資渠道，拉長融資期限，降低融資成本。

此前2月上旬，新城控股相關人士也對投資者表示，2026年公司希望發行各類型、多層次REITs類產品，目前正在評估資產總額最多80億元，融資用途聚焦置換高成本短久期債務（如美元債、開發貸等），轉向8-15年期低成本資金或股權類資金。

但從資產抵押空間看，新城的融資潛力已接近瓶頸。截至2025年末，新城用于借款、債券及長期應付款抵押的投資性房地產賬面價值為1094.45億元，相當于90%的投資性房地產已用于融資抵押，剩余未抵押規模約116億元。按照商業地產40%—50%抵押率計算，后續可新增融資空間僅46億—58億元。

在此背景下，商業資產證券化成為重要突破口。3月初，廣發新城吾悅封閉式商業不動產證券投資基金已正式獲得上交所受理。該基金以常州天寧吾悅廣場、南通啟東吾悅廣場為底層資產，評估價值21.5億元，預計募資16.25億元，被市場視為新城盤活存量商業、優化債務結構的關鍵一步。

龍湖：順利削峰，債務結構優化

相較于新城的艱難騰挪，龍湖集團的降債縮表進程稍顯從容。2025年，該公司有息負債單年壓降235億元，過去五年間累計壓降552億元，期末債務規模降至1528億元。同時在融資成本方面，憑借信用資質與多元化融資渠道，其融資成本從2021年的4.14%降至2025年的3.51%，處于民營房企最低區間。

其中還伴隨著融資結構的調整。據龍湖管理層介紹，公司已實現供應鏈融資清零，信用類融資則從2021年超過1000億元降至200多億元，并用經營物業貸予以置換。去年其凈增物業貸、長租貸約180億元，兩類融資余額突破千億元，占有息負債比例升至66%。

債務集中償付也導致龍湖現金規模縮減。截至2025年末，龍湖集團在手現金僅有292億元，較上年同期減少超202億元。不過，該公司已順利“安全削峰”，后續每年到期的集團層面債務規模有限，其中2026年、2027年剩余到期僅約61億元、62億元。

龍湖集團CFO趙軼表示，未來公司的融資管理策略會嚴格遵循三個原則。第一是嚴守信用，銀行融資不逾期、不展期，公開市場的債務不違約；第二是不斷提高運營資產的NPI（物業凈收入），增厚資產估值，挖掘經營性物業貸空間，嚴控短期債務與外幣債務；第三是強化融資和現金管理機制，夯實賬戶級的管控體系，提前削峰到期債務。

值得注意的是，外界在新城、龍湖兩家企業的對比中，后者較高的利息資本化率一直是關注焦點。

以2025年為例，龍湖融資成本總額53.22億元，同比下降28.95%；而發展中待售物業及發展中投資物業的資本化金額達到52.38億元，資本化率達98.42%，僅0.84億元利息計入當期財務費用。這一會計處理方式，將絕大部分融資成本沉淀為資產成本，可有效減輕當期財務費用壓力、增厚當期利潤表。相比之下，新城控股利息資本化金額僅3.77億元，對應資本化率10.55%。