泡泡瑪特跌出機會？發誓不買的段永平反悔了

文｜達摩財經

曾直言“看不懂”泡泡瑪特（9992.HK）的段永平，態度突然轉變。

3月30日，知名投資人段永平（雪球ID：大道無形我有型）在雪球平臺上發文稱，“這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈（雪球創始人方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法。”

這與段永平此前的態度大有不同。在過去的幾個月中，段永平多次提及泡泡瑪特。今年年初，段永平就表示，“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們為什么會需要這個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”

段永平態度反轉當日，連跌多日的泡泡瑪特股價一度翻紅，收盤時股價為148.7港元/股，總市值約2000億港元。而在3月25日財報發布后，泡泡瑪特股價連續下跌，3月25日及26日兩個交易日累計跌幅達30.6%。拉長時間來看，與去年8月時的最高點相比，泡泡瑪特股價已然“腰斬”。

不過，股價持續大跌的泡泡瑪特，業績卻十分亮眼。2025年，泡泡瑪特實現營收371.2億元，同比增長184.7%；歸母凈利潤127.8億元，同比增長308.8%。

泡泡瑪特旗下的知名潮玩IP LABUBU也在2025年增長迅速。年內，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列IP收入達141.6億元，同比增長365.7%，占公司總營收之比達到38.1%，同比提升14.8個百分點。

業績大漲投資者卻“用腳投票”，或源于泡泡瑪特主動控速。

在投資者交流會上，泡泡瑪特董事長兼CEO王寧表示，2026年公司將努力實現不低于20%的成長速度。美銀證券研報顯示，這一收入指引低于市場預期的30%，這意味著在高基數下，2026年下半年收入或出現同比下滑。此外，高盛在與投資者的溝通中也指出，市場反應主要反映了對增速放緩的擔憂，尤其是美國市場的第三方數據顯示年初至今仍在持續減速。

段永平的發言則展現出了與市場觀點截然不同的思路。在段永平看來，經濟學的“速度”實際上是物理里面的“加速度”。投資買的是未來的總量，是物理里面的“速度”x“時間”得到的“總長度”，當然有點“加速度”會在單位時間里跑得更遠。

不同觀點相互博弈，“用腳投票”的投資者錯了嗎？

業績上漲能否持續？

有市場觀點認為，泡泡瑪特快速增長之下暗藏隱憂，若核心IP LABUBU熱度退潮，未來公司業績或難以維持快速增長。

在2020年泡泡瑪特上市前，就有觀點認為公司存在“IP依賴癥”的情況。彼時，泡泡瑪特的主打IP為MOLLY，2017年至2019年間，該IP的營收占比一直在25%以上，其中2018年高達41.6%。

LABUBU的爆火，曾一度打破市場對泡泡瑪特單一IP依賴的詬病。2024年，LABUBU爆火，當年其所屬的THE MONSTERS系列IP即實現了逾7倍的收入增長，成為公司第一大IP。2025年，LABUBU繼續維持高增長態勢，總收入達141.6億元，同比增長365.7%。

但隨著LABUBU持續火熱，“IP依賴癥”質疑再度歸來。2025年，LABUBU所屬的THE MONSTERS系列IP收入占比達到38.1%，已接近MOLLY高峰時期的水平。

更重要的是，在LABUBU爆火后，泡泡瑪特的市值大幅增長，從2024年2月的階段性低點16.68港元/股至2025年8月近340港元/股的高點，泡泡瑪特的股價在一年半時間里漲了近20倍。

彼時資本市場對泡泡瑪特給出高估值，建立在公司業績大幅增長的預期之下。如今公司業績預期降速，投資者便紛紛“用腳投票”。

投資者的擔憂并非空穴來風，但從泡泡瑪特本身的情況來看，市場的恐慌或許是一種錯判。

與“MOLLY時期”相比，如今的泡泡瑪特雖然依賴LABUBU，但卻不僅有LABUBU。2025年，泡泡瑪特新IP CRYBABY（哭娃）的收入同比提升151.4%至29.3億元；星星人收入更是同比增長逾16倍至20.6億元。此外，SKULLPANDA、MOLLY等傳統IP，收入同樣大幅增長。

此前信達證券研報也顯示，泡泡瑪特已經形成了一套可復制的、從藝術家挖掘、IP孵化、供應鏈管理到全域營銷的閉環系統。LABUBU、CRYBABY等新IP的快速成功，驗證了該系統的有效性和可擴展性。

與其說泡泡瑪特面臨“IP依賴癥”，不如說LABUBU等大熱IP的發展過于迅速，“掩蓋”了新IP的光芒。若泡泡瑪特的新IP孵化順利，未來或將迎來新的增長點。

此外，在王寧看來，泡泡瑪特的增速下滑并不一定是壞事。王寧認為，泡泡瑪特過去一年的高速發展暴露了不少問題。公司在組織管理、區域間信息打通、中臺與前臺的配合上，仍有很大進步空間。

王寧表示，“如果說2025年是精彩的一年，那么2026年我們希望它成為‘維修站’時間，通過休整、加油、換胎，解決高速發展中發現的問題。任何企業都要經歷周期，我們能在高速發展中比別人更快發現并解決問題，是非常寶貴的。”

布局未來

經歷了一整年的快速增長后，泡泡瑪特管理團隊開始變得謹慎。在業績會上，王寧談到了“反思與改進”，他認為，超高速發展暴露了不少問題。“我們一貫的理念是‘尊重時間，尊重經營’，希望企業的成長是線性的、健康的。”

為了實現健康發展，泡泡瑪特選擇“兩手抓”：在中國市場推進精細化發展，在海外則繼續保持擴張態勢。

在剛剛過去的2025年，泡泡瑪特在國內的門店數量增長不多。財報顯示，2025年公司國內門店僅凈增14家至445家。在克制開店的背景下，泡泡瑪特的國內線下零售店收入卻同比增長了119%至100.8億元。

根據泡泡瑪特財報，公司店效之所以大幅度提升，一方面來源于品牌知名度的增長，另一方面則來源于門店優化升級、運營效率提升。

泡泡瑪特中國區總裁褚音在業績會上表示，泡泡瑪特2025年升級改造的門店增加的面積不多，基本增加30%到40%，個別門店增加50%，但是這些升級門店的銷售額幾乎是全國平均水平的一倍。

未來，泡泡瑪特中國區將在門店升級改造上投入更多。褚音表示，2026年泡泡瑪特在門店升級改造上的數量將遠超2025年，并且開出更多旗艦店。

運營會員生態體系，也將成為泡泡瑪特中國區2026年的重要任務。至2025年底，泡泡瑪特內地累計注冊會員總數達7258萬人，同比新增逾2650萬人。2025年會員貢獻銷售額占比達93.7%，會員復購率為55.7%。褚音表示，在渠道方面，公司未來的思路是，三方渠道注重拉新，自有渠道注重復購，全渠道注重流轉。2025年跨渠道消費的會員數已達數百萬，同比2024年呈三位數增長，2026年我們將繼續強化這一生態體系。

而在國外市場，繼續擴張是2026年的主基調。2025年，泡泡瑪特在亞太、美洲、歐洲市場分別新增了31家、42家、22家門店，海外總門店數達185家。

從業績上看，2025年，泡泡瑪特國內業務收入同比增長134.6%至208.5億元，海外業務收入達162.7億元，同比暴漲近3倍。海外市場中，美洲市場增長最快，收入同比增長748.4%至68.1億元。

但仍有觀點認為，泡泡瑪特的海外增速不及預期，尤其是第四季度增速有所下滑。據泡泡瑪特財報，2025年上半年、前三季度，公司在美洲的收入增速均在1000%以上，在歐洲的增速也超過700%。但全年業績中，公司在歐洲、美洲的增速均有所回落。

泡泡瑪特首席增長官文德一表示，公司去年海外業務的營收占比已提升至接近50%。過去，公司主要布局各國首都，未來將逐步進入二三線城市。同時，我們會重點考慮核心旅游景點的布局，并推進標桿性旗艦店項目。此外，公司還會將中國市場驗證成功的成熟商業模式快速復制到海外，同時也會嘗試在海外本土孵化新業務，并利用全球渠道進行傳播。

對于泡泡瑪特來說，能否真正解決發展中面臨的各種問題，會對公司未來的發展產生深遠影響，這也會對公司的經營能力提出進一步考驗。未來，泡泡瑪特需要對市場證明，公司可以通過IP多元化、產品國際化，實現穿越周期、持續發展。