Pivotal碧沃投柳丹：美元正在重回中國創(chuàng)新藥

“國際美元基金正在重新回到中國生物科技投資領(lǐng)域。”在近日的采訪中，Pivotal bioVenture中國區(qū)（碧沃投資本）管理合伙人柳丹博士向醫(yī)藥魔方明確傳遞了這一信號(hào)。

過去兩年，地緣政治的不確定性一度讓美元基金對中國生物科技投資持徘徊、觀望態(tài)度，NewCo轉(zhuǎn)而成為美元基金參投的主流方式。據(jù)醫(yī)藥魔方NextPharma數(shù)據(jù)庫，截至目前（3月19日），中國創(chuàng)新藥企已達(dá)成約20筆NewCo交易，涉及25個(gè)管線，已披露的首付款約6.5億美元，總金額超190億美元。

柳丹博士2024年加入并領(lǐng)導(dǎo)Pivotal碧沃投后，也推動(dòng)這家全球化布局的美元基金開啟NewCo模式，并逐步成為達(dá)成最多這類交易的中國基金之一。

眼下，他感受到，隨著中國生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在全球地緣政治風(fēng)波中展現(xiàn)出韌性，港股市場也明確支持生命科技企業(yè)發(fā)展并有一輪回暖，以及此前的NewCo交易順利推進(jìn)，越來越多的美元基金加大了對中國生物科技領(lǐng)域的投資配置，并希望更深入地參與其中。

“之前的NewCo熱潮，美元基金大多在資產(chǎn)已經(jīng)完成臨床1/2期概念驗(yàn)證的節(jié)點(diǎn)介入。目前來看，這些資產(chǎn)都有不錯(cuò)的進(jìn)展，大家開始考慮在更早期參與進(jìn)來，享受這部分的溢價(jià)。”柳丹博士說道。

出海，尋求資產(chǎn)價(jià)值最大化

柳丹博士直言，中國在早期的藥物發(fā)現(xiàn)和概念驗(yàn)證階段的優(yōu)勢，是現(xiàn)在全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值最大的一部分。這也是美元基金愿意在產(chǎn)業(yè)氛圍波動(dòng)中持續(xù)下注的核心原因。

“中國的研發(fā)成本約是海外的1/3，速度約是海外的2倍，擁有全球最成熟的CXO工業(yè)體系，以及規(guī)模化且具備臨床研究能力的臨床試驗(yàn)基地，可以支持病人的快速入組和初步分析，從而驗(yàn)證靶點(diǎn)或通路。在這一環(huán)節(jié)，中國已經(jīng)做到了工業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化。”柳丹博士說道。

基于這一點(diǎn)，站在Pivotal碧沃投這類長于孵化的跨境資本視角，柳丹博士已經(jīng)設(shè)想了一條藥物開發(fā)的全球最優(yōu)路徑：歐美提出生物項(xiàng)目概念，中國完成早期驗(yàn)證，協(xié)同全球開發(fā)。“除了不同國家和地區(qū)監(jiān)管方要求的相應(yīng)人種數(shù)據(jù)必須在當(dāng)?shù)赝瓿桑渌伎梢栽谥袊涞兀@樣既可以控制成本，又極大地降低了風(fēng)險(xiǎn)。”

而中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)雖然天然能夠享受這一環(huán)節(jié)的優(yōu)勢，但也有自己的難題——如何進(jìn)入全球市場，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化。

對此，柳丹博士認(rèn)為：“全球醫(yī)藥市場的價(jià)值錨定點(diǎn)在美國市場，這是一個(gè)基本共識(shí)。關(guān)鍵是如何把中國企業(yè)或資產(chǎn)的價(jià)值彰顯出來，得到外部定價(jià)，這也是我們作為跨境資本在投資過程中所扮演的最重要的角色。”

今年，美股生物醫(yī)藥IPO有所回暖，這為中國資產(chǎn)的全球價(jià)值驗(yàn)證提供了機(jī)遇。柳丹博士判斷，今年下半年至明年一季度會(huì)是納斯達(dá)克上市的窗口期，預(yù)計(jì)會(huì)容納十幾到小幾十家biotech企業(yè)上市，第一批的NewCo公司就有計(jì)劃在這一窗口期上市。

“想在納斯達(dá)克上市，企業(yè)既要有國際化的管理層，也需要具有全球競爭力、尤其在美國市場有一席之地的資產(chǎn)。真正在美國做到臨床二期試驗(yàn)的中國企業(yè)不多，具備國際化管理團(tuán)隊(duì)的更少，很難走通這條路。”柳丹博士說道，“而我們參與的NewCo公司，在資產(chǎn)質(zhì)量、管理團(tuán)隊(duì)和資金上都做了嚴(yán)格的把關(guān)，目前市場反饋也比較好。”

不過，從在全球市場實(shí)現(xiàn)最大價(jià)值的終局來看，NewCo也并非唯一解。柳丹博士指出：“中國Biotech有上千家，相當(dāng)部分管線重合，投資資金分散。這意味著，中國企業(yè)從本土生長到走向全球的的過程中需要整合資源、兼并，以優(yōu)化使用效率。”

今年2月，柳丹博士就推動(dòng)Pivotal碧沃投的被投企業(yè)極目生物完成了一起并購，戰(zhàn)略整合麥得科科技的眼科器械業(yè)務(wù)，強(qiáng)化了眼科的一體化平臺(tái)優(yōu)勢。

柳丹博士分享了這筆交易的邏輯：“眼科賽道與其他領(lǐng)域不同，天然具備藥品、器械及消費(fèi)產(chǎn)品多元融合的產(chǎn)業(yè)土壤。極目生物擁有深厚的國際化基因、成熟的全球運(yùn)營體系，同時(shí)具備強(qiáng)大的臨床研發(fā)能力；麥得科科技則在光學(xué)產(chǎn)品端具備突出競爭力。雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，將顯著提升公司在全球眼科市場的綜合競爭力。”

極目生物總部位于上海，依托研發(fā)平臺(tái)與戰(zhàn)略引進(jìn)模式，搭建起豐富的眼科創(chuàng)新藥管線，實(shí)現(xiàn)了從早期研發(fā)、臨床開發(fā)到商業(yè)化落地的全鏈條創(chuàng)新。麥得科科技專注于人工晶體與屈光晶體系統(tǒng)等眼科醫(yī)療器械研發(fā)，在杭州與美國加州均設(shè)有生產(chǎn)基地。本次整合將充分發(fā)揮極目生物在藥物研發(fā)、臨床研究與全球化布局上的優(yōu)勢，結(jié)合麥得科科技在高端眼科器械研發(fā)、設(shè)計(jì)及制造領(lǐng)域的深厚積累，共同打造一家立足全球、具備眼科藥械一體化創(chuàng)新能力的平臺(tái)型企業(yè)。

“目前來看，規(guī)模化企業(yè)擴(kuò)展平臺(tái)技術(shù)、管轄上下游之間應(yīng)用等，都有不少整合的機(jī)會(huì)。”柳丹博士說道，“并購交易相較于投資天然更加復(fù)雜，這類交易并不會(huì)爆發(fā)式增長，但未來會(huì)越來越多。”

出海交易不只看價(jià)格，更要有從量變到質(zhì)變的提升

當(dāng)美元基金重回中國生物科技投資，并且以全球市場為錨點(diǎn)理清價(jià)值兌現(xiàn)路徑，中國創(chuàng)新藥企卻有“價(jià)值丟失”的疑慮——NewCo交易一度被認(rèn)為是“中間商賺差價(jià)”，而價(jià)格似乎是評估交易質(zhì)量的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

就此，柳丹博士指出，融資困境下“唯價(jià)格論”的時(shí)代已經(jīng)過去，中國創(chuàng)新藥物行業(yè)發(fā)展至今，應(yīng)該更多考慮如何達(dá)成高質(zhì)量的交易。

他認(rèn)為，一個(gè)高質(zhì)量的交易，首先是一個(gè)合適的交易。“借船出海有多種方式，包括BD、NewCo、銷售權(quán)益的商業(yè)化合作等等，要根據(jù)資產(chǎn)的情況選擇一個(gè)最優(yōu)解。舉例來說，如果是相對成熟、臨床中后期的腫瘤資產(chǎn)，BD相對合適，但如果是自免、代謝等中國開發(fā)經(jīng)驗(yàn)相對不成熟的領(lǐng)域的資產(chǎn)，我認(rèn)為NewCo會(huì)比BD更好。”

據(jù)醫(yī)藥魔方《中國創(chuàng)新藥交易十年全景透視》，2015年至2024年，中國創(chuàng)新藥licens-out項(xiàng)目中，腫瘤領(lǐng)域項(xiàng)目共計(jì)263項(xiàng)，占比高達(dá)71%，2025年更達(dá)歷史新高，腫瘤領(lǐng)域license-out項(xiàng)目共計(jì)74個(gè)。

而近兩年NewCo浪潮的“主旋律”則是引入雙抗資產(chǎn)用于開發(fā)自免適應(yīng)癥，另有部分重磅交易發(fā)生在心血管和代謝、呼吸等領(lǐng)域。

柳丹博士指出，這本質(zhì)上是因?yàn)槿騽?chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈中存在分工定位。中國藥企工程化創(chuàng)新能力較強(qiáng)，在早期驗(yàn)證環(huán)節(jié)又有優(yōu)勢，產(chǎn)出了一批具備國際競爭力的ADC、雙/多抗藥物，但在資產(chǎn)的國際臨床開發(fā)上，尤其是在積累相對薄弱的非腫瘤領(lǐng)域，還有很大的提升空間。

也因此，柳丹博士認(rèn)為，對于中國企業(yè)來說，判斷一個(gè)交易的好壞，不僅要看價(jià)格，更要看能否在交易和合作過程中獲得能力上的提升，包括是否有具備戰(zhàn)略視角的投資人共享資源，幫助企業(yè)成長。

他舉了個(gè)例子：其落地的一筆NewCo交易中，Pivotal碧沃投為其在不同選定的適應(yīng)癥上差異化組建了不同的全球頂尖且兼顧中美地宜的SAB（科學(xué)顧問委員會(huì)），指導(dǎo)其開展各自臨床試驗(yàn)。

“這家本土企業(yè)此前國際開發(fā)能力欠缺，而通過這次合作，以及國際頂尖專家的指導(dǎo)，可以協(xié)助這家企業(yè)快速認(rèn)識(shí)到自己的短板，取長補(bǔ)短，并且在日常溝通中建立起了國際視野，有助于成長為具有國際競爭力的biotech。”柳丹博士說道，“有了這樣的能力，也許未來這家企業(yè)可以獨(dú)立推進(jìn)管線，直接面對MNC并做成BD，得到更大的回報(bào)。”

更重要的是，這種能力進(jìn)化的合作，可以讓中國藥企摸索、明確自身在全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新生態(tài)中的獨(dú)特優(yōu)勢和能力邊界，帶來的“質(zhì)變”便是找到可持續(xù)發(fā)展機(jī)會(huì)，并逐步確立商業(yè)模式。

柳丹博士稱其為“合作3.0階段”——平臺(tái)共建、共生、共贏。他曾投資的和鉑醫(yī)藥便是一個(gè)代表。

近兩年的出海熱潮中，和鉑醫(yī)藥是一個(gè)標(biāo)桿。憑借兩大具有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)基因小鼠平臺(tái)及其產(chǎn)出的抗體，和鉑醫(yī)藥從平臺(tái)和產(chǎn)品兩個(gè)層面積極尋求外部合作，還成立了子公司諾納生物，以技術(shù)平臺(tái)提供臨床前藥物開發(fā)服務(wù)，至2025年已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)盈利。

而在不斷尋求授權(quán)合作的過程中，和鉑醫(yī)藥實(shí)際上是以平臺(tái)能力為錨點(diǎn)，以交易的量變推動(dòng)合作模式的質(zhì)變，尤其是將與跨國藥企的合作從單一資產(chǎn)推向平臺(tái)和戰(zhàn)略合作，為自身發(fā)展找到更穩(wěn)定、長遠(yuǎn)的支點(diǎn)。

在諸多合作中，和鉑醫(yī)藥與阿斯利康的合作不斷“升級(jí)”，尤其體現(xiàn)了這一點(diǎn)。2022年和2024年，阿斯利康兩次從和鉑醫(yī)藥引進(jìn)資產(chǎn)。而到2025年，雙方達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，阿斯利康將在未來4年內(nèi)每年持續(xù)向和鉑醫(yī)藥提名研發(fā)項(xiàng)目，并獲得這些項(xiàng)目的授權(quán)許可選擇權(quán)，同時(shí)配套股權(quán)投資，以及承諾共建北京全球戰(zhàn)略研發(fā)中心，推動(dòng)前沿科研落地。

在柳丹博士看來，這一階段的和鉑醫(yī)藥已經(jīng)像是跨國藥企的研發(fā)體系內(nèi)的合作者。“其大部分項(xiàng)目研發(fā)費(fèi)用其實(shí)由跨國藥企支付，從平臺(tái)性的角度實(shí)現(xiàn)了盈利。這離不開前期交易的積累，合作伙伴的磨合以及他自身的成長。”

柳丹博士直言，目前來看，3.0階段的中國藥企還是屈指可數(shù)。換而言之，盡管出海交易如火如荼，但面對全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)分工，大多數(shù)中國藥企還沒有找到自己真正的競爭優(yōu)勢和生態(tài)位。

就此而言，這一輪美元基金的回歸，或?qū)㈤_啟中國創(chuàng)新藥企出海紀(jì)元的一個(gè)新章節(jié)。中國企業(yè)基于此前幾年的出海交易積累，加上美元基金帶來的國際視野與資源，有望在全球生物醫(yī)藥賽道上實(shí)現(xiàn)更高的出海突破。

欄目介紹

《投資相對論》欄目由醫(yī)藥魔方出品，聚焦醫(yī)藥一級(jí)與二級(jí)市場，關(guān)注投資決策與資本流向，匯聚醫(yī)藥價(jià)值投資與創(chuàng)造者，在對話中識(shí)別資本市場信號(hào)，于共識(shí)中把握醫(yī)藥長期價(jià)值。

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