買平臺、賣管線：拆解中國生物制藥的創新邏輯

中生的創新藥發展走了一條不一樣的路。

3月26日，中國生物制藥（01177.HK）交出2025年全年成績單。營收318.3億元，同比增長10.3%。經調整歸母凈利潤45.4億元，同比大增31.4%。連續四個報告期雙位數增長，增速在國內大型Pharma中排在前列。

但數字只是表象，市場真正值得關注的，是中生正在走出一條跟國內其他大型藥企截然不同的成長路徑。

過去一年多，中生做了三件大事。

2025年7月，以9.5億美元全資收購禮新醫藥，拿下全球領先的ADC技術平臺和Claudin 18.2 ADC、CCR8單抗等多款潛在FIC資產。
2026年1月，以12億元人民幣收購赫吉亞，斬獲全球首個經臨床驗證的"一年一針"超長效siRNA遞送平臺，一步切入萬億美元慢病賽道。
2026年2月，與賽諾菲就羅伐昔替尼達成15.3億美元的全球授權合作，創下中國移植領域對外授權最高紀錄。

一邊買進來平臺，一邊賣出去管線。

通過并購快速補齊核心技術平臺和管線厚度，再通過BD將自主創新成果推向全球市場，這套"并購+BD"的雙向打法，在國內大型藥企中幾乎找不到第二家。

董事會主席謝其潤在業績會上說得很直接："對外授權將是我們未來BD最核心的內部要達成的業績。"

這句話的意思很明確：中生的國際化收入，從2026年開始要成為報表上看得見的數字了。

創新產品過了150億

先看基本面。

2025年全年，中生創新產品收入達到152.2億元，同比增長26.2%，占總收入比例升至47.8%。這個占比距離50%只差一步。

過去三年（2023至2025年），公司累計獲批創新產品16款，其中國家1類創新藥7款。密集獲批帶來的放量效應，是推動業績連續雙位數增長的核心動力。

值得一提的是毛利率，2025年達到82.1%，同比上升0.6個百分點。

在集采常態化、醫保談判持續壓價的大環境下，毛利率還能往上走，說明創新產品的收入占比提升確實在改善公司的盈利結構。

銷售及管理費用率也從42.1%降至41.3%，人均產出從2019年的150萬提升到了300萬。

首席執行長謝承潤在業績會上透露了一個關鍵細節：即使剔除科興分紅的影響，2025年核心歸母凈利潤增速依然達到15%。而且這個增速還沒有包含任何license out的收入貢獻。

換句話說，當賽諾菲的1.35億美元首付款和未來的里程碑付款開始進入報表，中生的利潤增速還有額外的上行空間。

另一個容易被忽略的數字是現金儲備。

截至2025年底，公司凈現金（含理財）達到169億元。在完成大額并購之后，賬上的錢不減反增，資金層面的安全墊足夠厚，意味著后續還有進一步并購或license in的彈藥。

買進來、賣出去的雙向打法

中生的并購邏輯很清晰：管線之外，還要買平臺。

收購禮新醫藥，獲得的是抗體發現與ADC技術平臺，禮新的兩項核心資產已分別授權給阿斯利康與默沙東，累計交易總額近40億美元。

禮新創始人秦瑩現在擔任中生全集團的腫瘤領域首席科學家，負責腫瘤大分子的早研立項，這筆收購的整合已經完成，核心團隊全部并入中生體系。

收購赫吉亞，獲得的是siRNA遞送平臺。

這個平臺最大的亮點在于超長效給藥能力，旗下的Lp(a) siRNA產品Kylo-11，一期數據顯示單次低劑量給藥Lp(a)降幅超過90%，中高劑量效果可維持超過一年。全球范圍內目前還沒有專門用于降低Lp(a)的藥物獲批上市，賽道足夠空曠。

董事會主席謝其潤在業績會上特別強調了這個平臺的延展性："小核酸平臺不只能做肝內遞送，現在也可以做肝外遞送。它可以覆蓋代謝、心腦血管、肝病、腎、呼吸，包括CNS。安全窗口高，給藥頻次低，未來潛力非常大。"

而賽諾菲的合作，則標志著"賣出去"這條線的正式打通。

羅伐昔替尼是全球首款獲批的JAK/ROCK雙重抑制劑，首付款1.35億美元，交易總額最高15.3億美元，外加雙位數的銷售提成。

這筆交易的意義在于，它證明中生有能力把自主創新的FIC產品，以有競爭力的價格授權給全球Top 10的MNC。

首席執行長謝承潤在業績會上也做了一個重要說明：由于會計準則和交割時間的影響，禮新從默沙東收到的3億美元里程碑付款沒有計入2025年合并報表，但現金已經全額到賬。

未來禮新所有合作款項將100%計入上市公司報表，這意味著2026年開始，BD收入將正式成為報表里一個獨立的增長來源。

管線進入爆發前夜

謝其潤在業績會上給了一組明確的數字預期：2026年到2028年，預計近20款國家1類創新藥有望獲批上市。到2028年底，上市創新產品總數將達到近40款。

從管線結構來看，腫瘤板塊的看點最密集。

Claudin 18.2 ADC（LM-302）的三線胃癌三期已完成全部入組，是全球首個完成注冊臨床入組的同靶點ADC。CCR8單抗（LM-108）二線胃癌已進入三期，今年ESMO將讀出一線胃癌和一線胰腺癌的二期數據。

這兩款產品都來自收購的禮新，都具備全球FIC潛力，都是下一步BD出海的核心儲備。

秦瑩在業績會上還著重介紹了EGFR/c-Met雙抗，一期數據顯示在三代EGFR耐藥患者中ORR達到64.7%，6個月PFS率79%，三級以上不良事件發生率52.6%，遠低于同靶點競品的87%。數據將在本月底的歐洲肺癌大會上正式公布，計劃年內啟動三期。

慢病板塊的布局同樣在加速。

除了前面提到的Kylo-11（Lp(a) siRNA），還有APOC3 siRNA計劃今年下半年開二期，PCSK9雙靶siRNA預計今年開臨床。

減重領域則形成了口服（GLP-1小分子、THR-β）加注射（GIP/GLP-1雙抗、ActRIIA/B、INHBE siRNA）的多元化矩陣。

謝其潤用了一個很有畫面感的表述："從給藥途徑到頻次、肌肉保留、減重效果和安全性五個維度，全方位提升減重體驗。"

呼吸自免領域有三款產品在推進三期臨床，包括PDE3/4抑制劑（COPD）、TSLP單抗（哮喘）、ROCK2抑制劑（肺纖維化）。TYK2抑制劑的銀屑病二期數據計劃今年在EADV公布，謝其潤稱其療效"顯著優于其他TYK2/JAK抑制劑，甚至可以媲美生物制劑"。

謝其潤在業績會最后總結了2026年以來的節奏：一月收購赫吉亞，二月與賽諾菲達成授權，三月發布全年業績。每個月都有動作。她說："我們希望今后每個月都有好消息跟大家持續分享。"

謝其潤還在業績電話會上公布了一個消息，中生的股票簡稱已經正式由Sino Biopharm改名為SBP Group，以此作為新的起點，將更加聚焦創新和國際化的戰略。

要做到更加聚焦創新，光靠中國市場顯然不夠。中生選擇的路徑很清楚：用并購做厚管線和技術平臺的底座，用BD把創新產品推向全球。

這條路走不走得通，2026年和2027年的BD落地節奏將是最關鍵的驗證窗口。