嵐圖汽車上市首日破發(fā)，盈利光環(huán)下的獨立性之問

3月19日，香港聯(lián)交所的大鐘為嵐圖汽車（07489.HK）而鳴。帶著“央國企高端新能源汽車第一股”的光環(huán)，這家東風汽車集團旗下的新能源子公司高調登陸港股。然而，資本市場回應的卻是一盆冷水：開盤價7.5港元/股，較其私有化隱含對價10.85港元/股低開逾30%，盤中一度跌超16%，最終以6.51港元/股收盤，大跌13.2% 。

這場“子上市、母退市”的資本運作大戲，表面上是東風集團的一次重大資產重組，實則是一場關乎央企轉型的深謀遠慮。但光鮮的招股書背后，嵐圖汽車與母公司東風之間千絲萬縷的關聯(lián)，以及上市首日的市場用腳投票，都在向投資者拋出一個疑問：脫下東風“襁褓”的嵐圖，真能獨自奔跑嗎？

一退一進，資本棋局中的“換道”

此次上市之所以引人注目，在于其獨特的交易結構。嵐圖汽車并非傳統(tǒng)意義上的IPO，而是采用“介紹上市”模式，不發(fā)行新股、不募集資金 。其上市籌碼，來自于母公司東風集團股份（00489.HK）的私有化退市。

整個過程如同一場精妙的“金蟬脫殼”：先由東風集團股份將所持嵐圖79.67%的股權分派給股東，再由東風汽車集團（武漢）投資有限公司作為吸并主體，以“現(xiàn)金+嵐圖股權”的對價方式收購東風集團股份的流通股，最終實現(xiàn)東風集團股份的退市和嵐圖汽車的獨立上市 。

東風汽車總經理馮長軍將此舉解讀為“退是為了更好地進”。的確，對于東風集團而言，簡化治理結構、將資源向新能源主業(yè)集中是必行之舉。對于嵐圖而言，獨立上市意味著擁有了獨立的資本運作平臺和國際化身份標簽，為后續(xù)融資和全球化布局打開了通道 。

然而，當聚光燈打在嵐圖汽車那份堪稱靚麗的財報上時，情況開始變得微妙。

扭虧為盈的神話，含金量幾何？

從賬面數(shù)據(jù)看，嵐圖汽車的確交出了一份令人艷羨的成績單。招股書顯示，2023年至2025年，公司營收從127.49億元飆升至348.64億元；凈利潤更是從巨虧14.96億元逆轉為盈利10.17億元，毛利率達到驚人的20.9%，遠超一眾造車新勢力 。

銷量方面，嵐圖同樣勢頭迅猛。2025年全年交付突破15萬輛，較2023年的5萬輛增長三倍，復合年增長率達73% 。今年前兩個月，交付量同比增長18%，繼續(xù)保持增長態(tài)勢 。

但撥開這些華麗的數(shù)據(jù)，一些值得玩味的細節(jié)浮出水面。在嵐圖汽車2025年的盈利構成中，政府補助扮演了至關重要的角色。招股書數(shù)據(jù)顯示，僅2025年前七個月，嵐圖汽車確認的政府補助金額就超過6億元，而全年“與收入相關的政府補助”更是超過了10億元，幾乎與當期歸母凈利潤持平 。這意味著，如果剔除政府輸血，嵐圖汽車的盈利成色將大打折扣。

這也解釋了為何市場對其首日表現(xiàn)反應冷淡。介紹上市導致大量“被動清倉”是股價承壓的技術面原因，但更深層的邏輯在于，投資者在重新評估這家“盈利”車企的真實價值。

獨立后的“成人禮”：如何面對市場冷眼

嵐圖汽車的上市，被譽為央企新能源混改的“新樣本”。但樣本的成色，終究要接受市場的長期檢驗。

首日破發(fā)，固然有港股大環(huán)境低迷、介紹上市缺乏穩(wěn)定價格機制等客觀因素，但也反映出市場對**嵐圖核心競爭力與獨立生存能力的審慎態(tài)度** 。

一方面，雖然嵐圖已實現(xiàn)盈利，但其對政府補助的依賴、與母公司之間尚待厘清的資產關系，都給這份盈利的可持續(xù)性打上了問號。另一方面，在競爭慘烈的新能源汽車市場，15萬輛的年銷量雖已頗具規(guī)模，但與同期理想（40.63萬輛）、蔚來（32.6萬輛）等頭部企業(yè)相比，規(guī)模效應尚未完全顯現(xiàn)。

更關鍵的是，2026年被嵐圖定義為“產品大年”，計劃推出四款搭載L3級硬件的新車，包括與華為深度合作的泰山X8等 。但在華為的“朋友圈”里，問界、智界、享界以及最新加入的“兩境”群星璀璨，嵐圖如何從中構建屬于自己的差異化壁壘，仍是個待解的難題 。

嵐圖汽車CEO盧放表示，上市只是起點，要堅持自我造血與良性循環(huán) 。這句話說得很實在，也點出了嵐圖當下的處境。

從東風雷諾的舊廠房里萌芽，到如今登陸港股成為“央國企第一股”，嵐圖走了五年。這五年，它離不開東風這棵大樹的庇蔭。而今，大樹已為它搭建了獨立的舞臺，也清空了母公司的持倉。從此以后，再沒有“代工”的模糊地帶，再沒有“內部轉讓”的溫情脈脈。

資本市場是殘酷的，它不會為“央國企”的標簽買單，只會為透明的治理和真實的增長鼓掌。對于嵐圖而言，要想讓股價重回那個隱含的“10.85港元”心理價位，首要任務或許不是發(fā)布多少款新車，而是先坦誠地回答：過去的賬，是否每一筆都經得起推敲？未來的路，能否不靠“東風”獨自走穩(wěn)？