澳洲地產的根基，正在斷裂！

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　　澳洲房地產疫情以后一直上漲，以至于大家逐漸形成了澳洲地產只漲不跌的固定認知（也少不了一些自媒體的每日洗腦）。如果從靜態的供需關系上進行分析，澳洲的房市表現為供給不足，需求強勁。

　　供應端因為政府的低效和生產率的低下，主要首府城市供需缺口20到30萬套，全澳住宅空置率1.2%。需求端人口一直在流入，全澳租金同比漲了6.6%，悉尼中位周租高達780澳元，不斷創出歷史新高。

　　因此如果只看眼前，澳洲地產市場依然是絕佳的投資品。但是我卻對地產價格未來十二個月非常悲觀。

　　作為一個private lender（私人信貸）的負責人，過去兩年，我向100多個項目提供了資金，抵押品都是澳大利亞各地的房地產物業。因此，房價下跌對我的業務來說是雙重打擊——受制于LVR（抵押率），房價一跌能做的項目就變少了。同時，已經借出去的錢對應的抵押品在貶值。所以我是真心不希望房價跌的。

　　但我不得不說的是，支撐地產價格的根基 <信貸供給的底層邏輯> 正在發生質變。

　　眾所周知，澳洲大多數房地產物業不是用現金買的，是用需要金融機構的貸款。貸款的供給量、利率、審批條件，決定了有多少人能站在拍賣場上舉牌。澳大利亞的房價收入比也是一直全球領先，說明支撐房地產依賴著金融的高杠桿。而過去兩個月發生的一些事情，讓我覺得應該把自己思考的問題和大家分享一下。

　　先從利率說起。

　　2月3日，RBA加息25個基點到3.85%。澳大利亞成了2026年全球主要經濟體里第一個加息的國家。當全球主要央行還在討論何時降息的時候，澳洲已經反過來了。

　　為什么加息？通脹壓不下去。

　　澳洲2月CPI回升到了3.8%，明顯高于RBA設定的2%到3%目標。為什么通脹壓不下來？很大一部分是澳洲電力價格的上漲。而2月28日中東局勢升級后，對于澳洲的通脹更是雪上加霜。市場開始重新定價霍爾木茲海峽的石油供應風險，布倫特原油突破了100美元/桶。

　　全澳汽油價從年初1.69澳元/升飆到了2.19。加了30%。Westpac的模型顯示，油價維持在100以上，光能源一項就能把通脹推到4.6%。而中東局勢短期內看不到降溫的跡象。

　　截至3月12日，四大行全部統一預測：3月17日加息25個基點到4.10%，5月再加25個基點到4.35%。當我年初和朋友說今年或許要4次加息時，大家都嗤之以鼻。目前看來也許上半年就會完成三次加息。

　　利率上升，月供增加，償付能力測試更難通過，銀行能批的額度就會縮減。一個100萬的貸款，利率從3.6%漲到4.35%，月供多出將近400塊。看起來不多，但放在償付能力測試里，銀行是按利率再加3%來算的——很多原本剛好過線的人，現在直接被卡掉了。這是所有后續問題的底層驅動力。

　　利率在漲，澳大利亞的政府監管也在同步收緊。

　　2月1日，APRA激活了DTI上限。簡單說就是債務收入比超過6倍的貸款，不能超過新增住房貸款總量的20%。這將直接限制銀行的放貸能力。

　　之前DTI是參考指標，銀行自己掌握尺度。現在變成了硬約束。首次對杠桿倍數設了硬天花板，一部分原本能批的高杠桿貸款直接被卡掉。悉尼一套中位價的房子，雙職工家庭很容易就到6倍DTI。這個上限一旦激活，影響面比大多數人想象的要廣。銀行在合規壓力下，只會主動降低風險偏好，審批的門檻實際上比硬性規定還高。

　　監管管住了前端，銀行自己也在收緊后端。

　　2月27日，各大媒體都報道了CBA10億澳元的貸款欺詐——AI偽造收入證明、假稅單、空殼公司，ASIC、AUSTRAC和NSW Police都介入了。

　　這個事情的影響遠超10億本身。Broker渠道占澳洲住房貸款發放的70%以上。AI能偽造收入證明這件事一旦被證實，就意味著這個渠道里有一個不確定比例的貸款，底層質量是存疑的。到底有多少貸款是建在假材料上的？10億？50億？說實話沒人知道。

　　銀行能做的就是全面收緊審核，四大行都動了——驗證流程加長，文件要求提高，低doc產品直接下架。CBA為此將嚴查broker和referral的渠道。據說多個broker渠道被上報警方，90%的referral渠道被砍掉。

　　六周內，利率漲了、監管上了硬杠桿天花板、銀行自己也在全面收緊審核。整個澳大利亞的銀行信貸收縮信號再明顯不過——從成本、總量、入口三端同時收縮。

　　那被銀行拒掉的人涌向哪里？非銀機構或者private lender。問題是，他們也開始暴雷。

　　這里我需要解釋一下澳洲信貸體系的運轉方式，方便大家了解整個行業的背景。

　　貸款這件事有一個優先級。借款人的第一選擇永遠是銀行——利率最低，審查相對嚴格。銀行借不到就去非銀機構，再不行就到private lender——利率最高，門檻最低。銀行收緊后，被擠出來的人涌向下一層。

　　澳洲有大量的非銀機構和private lender，不是銀行，不吸儲蓄，但在房地產融資市場里近幾年的占比越來越高。所有銀行做不了或者做得慢的借貸業務，比如開發商的建設貸，投資者的過橋資金，銀行渠道審批過不了的借款人，最后都會向這些機構借錢。

　　但私募的錢大部分不是自己的。

　　常見模式叫warehouse融資。你可以理解為一個大資金池——全球資管巨頭或者銀行提供信用額度，本地的private lender往池子里注入一定的劣后兜底資金（5%到15%），就可以按照資管合同約定從池子里取錢放貸，還款再流回池子。

　　和平年代大家各賺各的：warehouse提供方賺存款利差，private lender賺和warehouse的息差，借款人借到了銀行借不到的錢去進行商業操作。這個模式跑了很多年，大家各取所需。

　　問題是這個結構杠桿很高。比如一個10億的池子，管理方自己可能只放了5000萬到1.5億。杠桿7到20倍。行情好的時候，杠桿放大收益。一旦資本市場不確定性提升，warehouse提供方不續約或者砍額度，private lender馬上就放不出貸款了。

　　還有一個問題：資管巨頭需要應對投資人贖回的時候，通常會考慮那些最容易變現的資產。澳洲的地產信貸產品流動性好、資產質量高，恰恰就是這一類——最容易被優先贖回。

　　而現在，這些warehouse的資金方正在出問題。

　　2月20日到3月10日，英國的過橋貸款機構MFS曝出雙重質押丑聞。同一批房產抵押品重復抵押給了不同的債權人，資金缺口13億美元，巴克萊、阿波羅、Jefferies都有牽涉。MFS做的就是過橋貸款（bridging loans），和澳洲private lender的模式高度相似。同樣的資產類別，同樣的杠桿結構，同樣的warehouse依賴——只不過換了個國家。

　　3月3日，黑石BCRED基金面臨贖回潮，820億美元的盤子，高級合伙人自己掏了1.5億來墊付流動性。3月6日，貝萊德的HLEND基金贖回申請沖到了9.3%，直接觸發限贖，只讓贖5%，貝萊德股價當天跌了8%多。3月11日，摩根士丹利North Haven基金也啟動限贖，80億規模只退了1.69億，不到客戶申請的一半。3月12日，德意志銀行年報披露300億美元的私募信貸敞口，股價跌了6.1%。

　　這跟澳洲有什么關系？關系很直接。黑石、摩根士丹利、德意志銀行這些機構，同時也是澳洲地產信貸市場的主要出資方。摩根士丹利給Pallas Capital提供了5億的warehouse融資，德意志銀行是Liberty Financial的warehouse融資方之一，阿波羅、巴克萊、黑石在澳洲的布局覆蓋了商業地產到住宅抵押的多個環節，為澳洲地產提供了大量的資金。

　　同行已經反映warehouse方在重新談條件——砍額度、加margin call條款、暫停新drawdown。

　　銀行端收縮，非銀端資金源動搖。整個信貸體系雙向收緊，沒有替代方案。

　　有些朋友或許還記得，2016年4月，Westpac宣布不再給非澳洲居民和非公民做住房貸款，旗下的St George、Bank of Melbourne、BankSA一起停。對持有海外收入的澳洲公民，LVR從80%砍到70%，還只能買新房。ANZ隨后也跟進了。

　　悉尼和墨爾本的公寓市場進入了長期低迷。墨爾本CBD、Docklands、Southbank這些區域的公寓價格，到現在還低于2017年的水平。一次銀行系統的信貸標準的調整，讓一個地產的細分市場，低迷了快十年。

　　但2016年和現在有根本區別。

　　2016年只關了單個融資模式——銀行對海外收入。打擊范圍是定向的：特定人群（海外買家和持海外收入的公民），特定產品（住宅貸款），特定城市（悉尼、墨爾本為主）。其他渠道還在正常運轉，銀行對本地收入的借款人照批不誤。

　　這次不一樣。銀行利率在漲，監管在加硬約束，審批在全面收緊，非銀的資金源頭也在動搖。整個澳洲的房地產信貸都在地動山搖。

　　看幾個數字就知道信貸收緊會被放大到什么程度。

　　悉尼房價收入比13到15倍，全球主要城市里常年排前三。這個倍數意味著邊際買家對融資條件極度敏感——利率或審批稍有變動，一批人就會被擠出市場。

　　澳洲家庭目前平均把收入的50.3%用來還房貸，2020年這個數字還是29.6%，五年翻了快一倍。家庭現金流緩沖已經薄到幾乎不存在。

　　悉尼25到34歲的夫婦，房貸占收入的57%。年輕買家幾乎沒有再承壓空間，每漲25個基點就有一批人過不了銀行的償付測試。

　　供需決定長期方向，信貸決定短期價格。供需缺口20萬套沒變，但能借到錢的買家變少了。站在拍賣場上舉牌的人少了，成交量萎縮，價格自然承壓。另一側，warehouse條件一旦收緊，一批非銀行渠道的融資失效，銀行借貸的備選方案也隨之消失。

　　未來12個月，更大的概率是錢會更貴，也更難借。

　　如何應對眼前的局面，我自己思考了以下三件事。

　　第一，算一下現金流能不能扛住央行利率再漲1%到2%。如果算完發現每個月缺口超出你能承受的范圍，現在就考慮降杠桿。主動賣出的價格永遠比被迫賣出好。

　　第二，砍掉不產生收益的負債。車貸、信用卡循環、個人消費貸，這些東西在加息周期里會快速消耗現金流。

　　第三，盡量多持有現金。現金在加息周期里不是浪費，是你的選擇權，是你防御的血條。當前階段任何超額收益都是要面對市場風險。

　　當然，我完全可能判斷錯了，我也希望我判斷錯了。比如，RBA在5月不加息或者釋放鴿派信號。private lender的warehouse仍然有源源不斷的資金。主要城市成交量沒有出現明顯萎縮。這三個條件任何一個成立，下行壓力就沒有我說的這么大。

　　我聽到的樂章已近尾聲，高潮過后便是沉寂。那些尚未落座的人，此刻，是時候找到你的位置。

　　覺得澳洲財經見聞

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