諾令生物IPO：凈虧損率214.8%，能否通過港股市場篩選？

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投資時間網、標點財經研究員 董琳

作為港股市場獨有的上市機制，“18A”允許擁有核心產品的高成長性生物科技公司在虧損狀態下完成上市融資。據公開數據，2025年合計有16家18A公司完成上市，募資總額（不含超配）為130.59億港元。

2026年以來，港股18A板塊持續活躍。繼普祺醫藥后，南京諾令生物科技股份有限公司（下稱諾令生物）于日前向港交所主板遞交招股書，擬借助18A通道完成資本化跨越。

投資時間網、標點財經研究員注意到，作為氣體心肺診療設備領域的創新企業，諾令生物擁有技術先發優勢和完整產品線布局，但從財務表現來看，公司也面臨著營收增長乏力、虧損加劇、現金流緊張等多重壓力。

招股書顯示，2024年及2025年前三季度，諾令生物期內虧損分別為8624.6萬元和6780.9萬元，累計未彌補虧損達2.55億元。截至2025年9月末，該公司賬上現金僅有3001.8萬元，負債總額達5.57億元，資產負債率為237.3%。目前，諾令生物主要依靠五輪融資及銀行貸款維持運營，亟需通過資本“輸血”緩解現金流壓力。

2024年及2025年前三季度諾令生物現金流數據

數據來源：公司招股書

成立于2018年的諾令生物，專注于一氧化氮吸入療法（iNO）的研發與商業化應用，依托氣液精密控制技術平臺，構建了從NO發生、傳輸、檢測、儲存到臨床應用的全鏈路技術體系。截至最后實際可行日期，該公司擁有5款已獲批產品及4款在研候選產品，形成iNO療法、心肺循環支持和呼氣診斷三大產品線。

2022年，諾令生物的核心產品iNOwill獲得國家藥監局三類器械認證，2025年獲得歐盟CE認證。根據弗若斯特沙利文的資料，iNOwill是全球首款獲批上市的電化學催化法iNO治療儀、也是中國首臺獲批上市的便攜式iNO設備，2024年在中國iNO治療市場按銷售收入市占率占比第一。

招股書顯示，2024年諾令生物實現收入4554.7萬元，同比增長28.7%，但截至2025年9月30日的九個月，該公司收入下滑至3156.5萬元，同比下降10.82%，期內虧損為6780.9萬元，虧損額同比擴大13%。

從毛利率指標來看，成本壓力下，公司的毛利率從2024年的59.3%降至2025年前三季度的49.9%，降幅達9.4個百分點；凈虧損率從2024年的189.4%進一步擴大至214.8%。

業內有分析指出，諾令生物毛利率下降的主要原因包括：期內核心產品iNOwill收入占比從59.6%降至54.9%，低毛利產品銷售占比上升；公司前五大供應商采購占比增至46.8%，較2024年提升16.4%，疊加核心原材料依賴進口現狀，讓供應鏈成本居高不下；生產規模效應不足，主要產品產能利用率為53.2%—71.6%，推高單位生產成本。

2024年及2025年前三季度諾令生物主要會計數據

數據來源：公司招股書

投資時間網、標點財經研究員注意到，盡管技術先發優勢明顯，但諾令生物的IPO之路仍面臨多重阻力。

首先，在成本控制上公司面臨較大壓力。研發投入方面，2024年諾令生物研發開支為3298.2萬元，占同期收入的72.4%；2025年前三季度研發開支為2071.9萬元，占比為65.6%。在銷售費用方面，2024年公司銷售費用達3119.7萬元，占營收比例為68.5%；2025年前三季度銷售費用為2029.4萬元，占比為64.3%。

其次，此次募資諾令生物的核心投入方向是海外擴張，并且計劃向美國FDA申報。但從當前營收結構來看，2025年前三季度，公司境外收入為96.3萬元，占總收入的比重僅為3%，出海戰略尚處于初級階段。而從諾令生物潛力在研管線來看，VQfit預計2026年第二季度才提交創新醫療器械申請，NovaVent預計2027年第一季度才能完成型式檢驗，短期內無法貢獻收入。

最后，無論是品牌建設、渠道拓展，還是海外臨床驗證和市場準入，都需要巨額且持續的資金投入，而截至2025年9月末，諾令生物經營活動現金凈流出4601.3萬元，公司目前主要依靠五輪融資及銀行貸款維持運營，在賬上現金僅有3001.8萬元的情況下，現金流斷裂風險加劇。

據HKEX披露易數據統計，截至2026年2月27日，共有390家企業排隊等待港股上市。從行業分布來看，半導體、AI、先進制造等硬科技領域排隊企業占比超50%，醫療賽道排隊企業占比超22%。其中選擇主板上市規則第18章上市的未盈利生物科技公司共有46家排隊，占比約11.8%。普華永道預測，2026年將有?約20家18A企業上市?，集資約達?300億港元??。

不過，投資時間網、標點財經研究員注意到，2025年年末，二級市場對18A板塊的投資情緒開始從樂觀走向謹慎。12月22日，華芢生物-B（2396.HK）率先遇冷，上市首日跌幅為29.32%；次日上市的翰思艾泰-B（3378.HK）盤中持續下探，最終收盤跌幅達46.25%。在板塊投資情緒切換下，諾令生物此次能否順利過關？

投時關鍵詞：諾令生物