「大空頭」詳解比亞迪、海底撈、拼多多：三家只投一個（下）

海底撈

海底撈由張勇于1994年在四川創立，是中國唯一的全國性火鍋連鎖品牌。火鍋是中國的主流餐飲形式之一，特點是每桌顧客在一個共享的滾燙辣湯鍋中自行烹煮食材。如今占主導地位的是這種偏重慶/老四川風格的麻辣火鍋。重慶/老四川花椒與一種特殊的發酵辣豆瓣醬，共同構成了這種標志性味道和辣感的基礎。

海底撈占據該市場2.2%的份額，幾乎是最近競爭對手0.8%份額的三倍。海底撈這一品類的長期增長跑道相當長。海底撈最知名的特征首先是它的服務。這一點后面還會講。

上市主體“海底撈國際”，是一家于2015年設立的開曼群島繼承公司。這家開曼群島公司就是完整的主體公司，擁有其全部子公司。它不能與VIE結構混淆；VIE結構使用的是一個開曼控股公司外殼，而那個殼本身是空的，這一點在第一部分已經討論過。

通過在香港買入普通股（6862.HK），投資者獲得的是對中國最大、也是唯一全國性火鍋連鎖企業的純粹普通股所有權，該公司注冊于開曼群島。

在結構方面，投資者需要知道，最初的前身公司四川海底撈餐飲，授予海底撈國際無償使用“海底撈”品牌的權利，而四川海底撈餐飲大約75%的控制權，又掌握在海底撈國際的70%控股股東兼創始人張勇手中。

“海底撈”這個名字似乎可理解為“從海底撈取”，作為火鍋品牌名倒也相當貼切。

我想不出有什么理由會讓這位控制6862HK約70%股份的創始人，把品牌從經營實體手里拿走。這個結構在IPO很久之前就已存在，某種程度上像一條退化的尾巴。無害。我沒有在這種安排里看到值得擔心的地方。

那個錯誤？

海底撈國際是一家成功的、不錯的中國公司，但它做過一件非常糟糕的事。下面這張圖會帶我們看清這個過程。

2015至2017年，海底撈IPO前的幾年，是一種平衡而健康增長的典型。自由現金流被重新投入業務之中。

2018年，海底撈在香港上市，管理層把IPO募資投向了一輪劇烈擴張，并在命運般錯誤的時點——也就是疫情第一年2020至2021年——新開了540家餐廳。

固定資產（PP&E）在2020年12月達到196億元人民幣峰值。

到2022年，中國開始嚴厲封控，海底撈已對其固定資產計提了68%的減值。海底撈關閉了300家門店來穩定業務。這既是一個嚴重的錯誤，也是一場災難性的壞運氣。它原本已經啟動擴張計劃，而在疫情來臨時錯誤地堅持了原計劃。

也是在2022年，海底撈在重組中分拆了前景不錯的國際業務。這個分拆出來的公司名為特海國際（SuperHi），在香港上市，代碼為9658HK。

整個2023年以及進入2024年后，盡管自由現金流快速上升、資本開支縮減，海底撈股價仍持續承壓。2024年，在消費環境艱難的背景下，海底撈仍然產生了約8.7億美元的自由現金流。

在2024年期間，管理層把大約94%的凈利潤以股息形式派發出去，以顯示信心。按近期股價估算，這相當于約6%的股息率，而公司沒有金融債務。幾乎所有門店都是租賃的，而且海底撈對其中大多數門店都擁有終止選擇權。這也是它能迅速關閉數百家門店的原因。

2025年全年數據尚未公布。我們知道，由于中國消費者疲弱，公司收入承受了壓力。另一方面，近期外賣大戰也可能給海底撈帶來了一些提振——這一點下面還會談。

頂級火鍋

海底撈的經營業務受益于一種相當“亞洲式”的垂直整合方式。海底撈的相當一部分需求——包括裝修建設、調味料、物流——都由一個與創始人相關聯的“姐妹公司生態系統”提供。這部分關聯交易約占其成本的40%。當然，在證券分析中，關聯方交易（RPT）通常是一個負面信號。

這里有意思的地方在于，從整體上看，這些關聯交易似乎反而在幫助海底撈的經營業務。比如，調味料供應商頤海國際（1579HK）也由海底撈創始人控制，而其銷售利潤率隨著時間推移是收縮的。這并不是說頤海刻意壓低利潤來幫助海底撈，但至少看起來它并沒有向海底撈過度索價。后面還會詳細講。

中國國內市場充斥著假冒商品和虛假標簽，哪怕在食品鏈條上也是如此。比如，京東的一項競爭優勢，就是它能向客戶提供大量可信賴的正品品牌商品。海底撈也類似地表示，這種整合是食品安全、低建設成本、可控物流成本等優勢的關鍵。

由于創始人同時控制著交易雙方，他當然完全可以把利潤在不同主體之間來回調節。但目前的數據似乎是偏向海底撈有利的。創始人控制著海底撈約70%的股份，因此即便從私利出發，他的利益也更偏向海底撈這一邊。比如，他在頤海的持股只有約35%。當然，也有可能——人們也希望如此——他只是對雙方都保持公平，而在中國，如果產品質量能夠得到保證，這本身就是一項很大的優勢。

總體而言，這些關聯交易似乎在某些方面給海底撈帶來了成本與質量優勢，而這在任何地方都重要，在中國尤其如此。某種程度上，這甚至可能是實現規模化所必需的。

不過，海底撈犯下的那個大錯誤——注定失敗的疫情期間擴張——卻讓創始人兄弟控制的建筑公司北京蜀韻東方受益。這是一家未上市私人公司，沒有公開財務披露。的確，蜀韻東方在2020至2021年間非常迅速地建設了那540家海底撈門店，并因此獲得約6.2億美元收入，時間點恰好是在疫情期間、而且就在中國開始嚴厲封控之前。

將其與其他上市競爭對手相比，單店建設成本大體上看起來還算相符，這讓人略感安心。即便如此，這種倉促擴張的性質仍然值得懷疑。一次惡劣的利益輸送、昂貴的錯誤，或者兩者兼而有之。

盡管如此，把已披露的關聯方付款核算清楚仍然是一種良好的做法。總體來說，海底撈的信息披露一直相當不錯。不過，支付給創始人兄弟旗下建筑公司的那些款項，并不像其他關聯方付款那樣出現在年報主體部分，而是藏在了董事會報告之中。所有這類付款都匯總在下表里。

與收入相比，流向關聯方的現金流在2020至2021年餐廳擴張期之后已經顯著下降。創始人兄弟的建筑/物流公司在隨后幾年收到的款項明顯少了。如果這確實曾是一場失控的利益輸送，那么后來的重組和關店，本身已經在某種程度上自我糾正了這一問題。當然，這并不能為任何利益輸送開脫。這一點仍然會拖累估值一些，也需要持續監控。

我會關注本月底發布的2025年年報，看看是否能提供更多細節，以及對頤海和蜀海的付款披露是否會恢復。2024年關聯交易占收入的比例，可能仍在12%左右甚至更高。需要指出的是，確實存在真實提供的服務和商品——問題在于，其定價是否接近獨立交易原則下的公允水平。

關聯方交易并不天然就是負面的，但應當以一種公平的方式進行評估。就本案而言，在已披露的付款和關聯方往來中，我并沒有看到明確證據表明股東利益遭到了侵害。像這樣的公司——而亞洲市場里這樣的公司有很多——必須像我上面那樣逐一拆解。每一筆付款、每一個潛在沖突都要識別出來。要想監控得好，首先必須把所有相關事項徹底梳理清楚。

公司在培訓員工方面投入很大，以確保其1300家門店都能提供穩定、優秀的服務和就餐體驗。許多中國餐廳并不特別重視服務，因此環境設計和服務質量就能形成明顯差異，而海底撈似乎確實在這方面做得很成功。海底撈在中國以標準化產品和額外服務著稱——比如24小時營業、服務員在你用餐前幫你扎頭發，或者給你的手機套上塑料袋防油濺。員工會很快替換新的熱毛巾。如果需要等位，還會有免費飲料和小吃，甚至免費美甲、擦鞋服務。

在某些方面，海底撈就像是把一家豪華酒店和一家火鍋店混在了一起。它似乎確實奏效了，并成為顧客善意與品牌認知的一部分。餐飲業中“以客戶為先”的卓越工作文化常常受到贊賞，但很少能被成功復制。

美團、京東和阿里巴巴在外賣大戰中總共花掉了大約1000億元人民幣（約140億美元，約等于美團全年收入的30%，也是京東全年利潤的約3倍！），只是為了互相毀掉彼此的利潤率。可這場戰爭實際上對餐飲企業整體是有利的。火鍋在中國餐飲門店中占比約為14%。每日外賣訂單量從1億單暴增到了2.5億單。我再說一遍：每天2.5億單外賣。真是驚人。

當京東為了招募優質連鎖品牌而向商家提供零傭金政策時，海底撈和星巴克都被點名作為重點目標。這意味著這些公司是在京東補貼的情況下獲取新客戶的。這也是海底撈去年年底上漲的原因之一——其他餐飲連鎖股也因同樣原因上漲。

復旦大學的一項研究發現，外賣大戰會提升外賣需求，但代價是堂食客流被擠占。

等到這種對堂食的蠶食結束后，海底撈整體上很可能會擁有更多顧客。其中一部分——而且大概率是不小的一部分——最終會轉化為堂食顧客。而海底撈并沒有為此付出成本。

更妙的是，作為全國性領先餐飲品牌，海底撈在這些外賣平臺“戰爭參與者”的廣告投放中還被特別突出展示。

從這個意義上說，全國連鎖品牌獲得了最昂貴的一輪品牌曝光，而且這筆錢都是由外賣平臺公司買單的。因此，它們相對區域性和中小競爭者的領先優勢也會被進一步拉大。即將發布的年報，應當能對這一動態的發展提供很多線索。

一口金鍋

海底撈是先收錢、后付款的模式，但同時對供應商存在相當規模的應付款。疫情期間，海底撈把應付賬款周轉天數（DPO）提升到了驚人的57天。

這是否能說明，創始人利用這些“姐妹公司”來幫助海底撈？頤海披露，與關聯方之間存在顯著的貿易應收款。也就是說，創始人可能不僅能調節成本，還能調節現金流。而在這一點上，沒有任何證據顯示海底撈處于不利位置。恰恰相反。

海底撈從顧客那里幾乎立刻收到現金和信用卡付款，而生鮮食材周轉又很快，因此公司只維持21天庫存，卻要37天后才向供應商付款。需要注意，37天并不算異常，也不是壓榨供應商——它完全落在通常30到45天的行業標準區間內。盡管如此，這一商業模式仍然會產生永久性的負現金轉換周期。

頤海及其他關聯方，甚至可能沒有在實質上“幫”海底撈太多。也許這本來就是這個商業模式的固有特征：供應商——以及實際上還有顧客——共同創造了大量浮存金，并為海底撈全部經營活動提供融資。無論從哪個角度切入，海底撈都獲得了現金流增益，因此對關聯交易的擔憂在這里基本上就失去了實質意義。

憑借其約110億元人民幣現金，海底撈的現金狀況與現金流都非常健康。

上圖顯示，海底撈擁有約50億元人民幣的浮存金——這是一筆無息、永久性的資本池，規模相當于收入的近12%。由于這是商業模式本身的一部分，隨著海底撈繼續增長，這筆浮存金也會繼續增長。

需要注意的是，預付禮品卡占這筆浮存金的20%，而這一部分自2017年以來已經增長了三倍。

另一個值得注意的點是，盈利還受到一項暫時性的折舊拖累——這來自當年那場命運般錯誤的門店擴張及其后續逆轉。隨著這一錯誤通過利潤表逐年被“沖掉”，利潤率會機械性上升。

上圖顯示，這種盈利層面的順風已經在發生，而且還會持續幾年。

海底撈已經開始開放加盟。公司并沒有正式宣布這件事，但在2024年以及剛過去的一年中，申報文件中出現了一項持續性的“加盟商款項收入”。這既是一項經濟機會，也是一種對企業文化和質量控制的風險。而受控供應鏈應該會在維持一致性方面提供幫助。

海底撈的上行空間與主要風險，其實都來自它是一個對中國消費者的純粹押注。基于前面已經討論過的所有原因，這究竟是走向“日本化”的死胡同，還是一個長期希望/預期，取決于你對中國消費前景的看法。去年它的收入降幅已回落到低個位數。公司會繼續派息。

海底撈市值約117億美元，交易于約18倍市盈率，而現金流其實更高——受負現金轉換周期幫助，經營現金流略低于10億美元，自由現金流約8.7億美元。其9%到10%的凈利率已經恢復到擴張失誤之前的水平。

我喜歡這家公司，視其為一個中國消費復蘇標的。同時，它還是一個天然的、非VIE的純中國資產，因此如果美國未來對VIE結構下手，它也可能受益。

這只股票最近和其他非VIE股票一起表現強勁，某種程度上也驗證了這一策略。公司和股票本身目前都沒有特定證券層面的制裁風險。

按當前約17港元的價格，我給海底撈打8/10分。這意味著可以按正常倉位買入，大約5%到6%，主要取決于流動性。如果跌到15港元，我會繼續加倉；若跌到13港元或以下，且投資邏輯仍然成立，我會把倉位提升到8%到10%。

海底撈將在本月底3月31日公布業績，并發布2025年年報。屆時，疲弱的中國消費者需求將與“外賣大戰”的影響正面碰撞。

拼多多

早在Temu之前，前Google員工黃崢就創辦了PDD——一家采用VIE結構的電商公司。它目前是中國利潤率最高的電商企業，而且擁有一種極為激進的融資策略，激進到無論是做空者還是長期投資者，都一度懷疑它可能存在欺詐。

2015年，黃崢利用騰訊那款無處不在的即時通訊應用，把買家組織成團，以低價采購易腐農產品并轉售。PDD在這個模式下虧了很多錢，所以到2017年，黃崢放棄了這一策略，轉型為一個純粹的網絡平臺公司，負責撮合農戶直接向買家進行“代發貨（dropshipping）”。

這一轉型使其毛利率在3個季度內從-47%躍升到+56%。這幾乎令人難以置信，但在財務數據里卻清清楚楚。

PDD會先收到訂單，安排農戶代發貨，然后不向農戶供應商付款長達500到600天。這不是筆誤。黃崢那時手里是一家全新、輕資本、且仍在虧損的公司，但即便如此，他或者說PDD對其大多位于農村與工業端的供應商所施加的議價壓力，也大膽得驚人。

接著，PDD又把工業品供應商引入拼多多平臺——而且依舊令人驚訝地把應付款周轉天數維持在500到600天。PDD把對商家壓著不付的款項，形成大約4200億元人民幣（接近600億美元）的資金池，并將其投資于短期金融工具，從而獲得了可觀的投資收益。

2018年7月，PDD在納斯達克上市，掛牌的是ADR。

2018年11月，做空機構BlueOrca審查了PDD在中國境內的兩個VIE實體，并發布報告稱：按照這些監管申報文件推算，其總收入僅為12.46億元人民幣，而PDD在向SEC提交的招股書中披露的收入則為19.51億元人民幣，可能高估了57%。BlueOrca還指稱，PDD在SAIC申報中的經營虧損，比向SEC報告的虧損高65%。

這種差異，很可能正是應付款浮存金造成的。PDD顯然是通過一個支付處理實體/VIE來承接現金流入，把這筆錢放進受限賬戶里，500多天后再分配給商家。BlueOrca所考察的2018年第二季度中，PDD手頭持有的現金居然高達該季度收入的7倍，而這些現金所產生的投資收益，很可能足以填補BlueOrca發現的收入與利潤缺口。

那份做空報告發布當天，股價反而上漲了12%。也許投資者看完報告后，自己做了調查，正確識別出了三個VIE或兩個VIE加一個支付處理實體，并對此印象深刻。現在投資者已經無法再查閱SAIC報告，因此我目前無法就這一點繼續分析。

說到分析，BlueOrca當時去聞一聞并沒有錯。PDD的信息披露，說得客氣一點也只是相當差。PDD報告收入時沒有提供任何拆分——沒有國家維度，沒有業務分部細節。它上一次披露分部收入還是在2018年第二季度——當時有兩個分項：商品銷售（Merchandise Sales）和在線市場服務（Online Marketplace Sales）。到2019年才出現了一條“交易服務（Transaction Services）”收入項，金額為8.229億元人民幣——這很可能就是那個支付處理VIE。自那之后，再沒有收入結構方面的進一步信息。

回想一下馬云曾經單方面把支付寶資產從阿里巴巴VIE中轉出的那件事。PDD這種短暫而模糊的披露讓我感覺，“交易服務”很可能是PDD中一個特別重要的組成部分。它可能負責處理應付款浮存金所帶來的收益。而這一切可能就隱藏在一個披露很差的VIE里。

面對披露上的古怪之處，重要的是對照同類公司做一輪法證式比較分析。我的做法是，先審查PDD是否存在“紅旗”（警示信號），再去看可比公司是否也有相同問題。下表總結了我針對PDD所做的這項分析，并以京東和阿里巴巴作為對比樣本。

按照上表結果，我無法把“紅旗”插在地上然后直接宣告它是欺詐。BlueOrca很可能沒有審查到三個VIE中的一個，或者忽略了支付處理部門作為收入和現金流來源這一點。在我的對比法證分析中，除此之外并沒有其他足以支持欺詐指控的地方。問題更多在于：披露太差。

PDD的披露問題非常令人煩躁。它那種非常規、幾乎靠自我滾雪球式融資完成的成功，增長之快甚至快到了讓充分披露都跟不上的程度——如果這種情況真的可能存在的話。我希望這并不意味著內部控制本身也存在缺陷。

下圖顯示，直到2021年第二季度，由應付款浮存金所產生的利息收入，仍然幾乎構成了PDD利潤的全部來源。Temu出現之前，PDD的這筆應付款浮存金堪稱史詩級。

黃崢在2021年徹底退出了PDD。到了2022年9月，PDD推出了Temu，這是一個面向國際消費者的白牌直發業務。隨著Temu上線，應付賬款周轉天數立刻大幅下降，隨后從2023年第三季度到現在穩定在一個雖然有所回落、但依然明顯偏高的水平。到2024年，Temu已成為美國下載量最高的購物應用，并在70個國家開展業務。

收入增速一直維持在100%左右，持續到2024年初。

然后競爭對手開始反擊。京東將其平臺商家數量提升了200%，而阿里巴巴則在原本被PDD牢牢占據的下沉市場推出了淘寶特價版（Taobao Deals）。

上圖追蹤了PDD收入增長的“雙子塔”：先是國內的拼多多，然后是國際上的Temu。當然，問題并不只來自中國國內的競爭。

美國在2025年取消了Temu此前利用的小件包裹免稅漏洞，該漏洞使其能夠在不繳關稅的情況下向美國發貨。Temu隨后轉向把貨物大批量運送到美國本土倉庫，但它相對于沃爾瑪和亞馬遜那種“無限SKU、超低價格”的優勢也隨之消失了。后兩者擁有豐富的實體物流運營經驗，而Temu并不具備。

由于利潤率受到沖擊，PDD在2025年收入增長約23%的情況下，每股收益幾乎沒有增長。其毛利率在2022年曾達到75%的峰值，但如今已下降到50%多的區間。

不過，PDD還不會消失，至少暫時不會。華爾街對2026年的預期并不清晰——普遍認為，受競爭影響，其收入增速還會繼續放緩至約10%到15%；而盈利能否跟上這一下降后的增長水平，則要看PDD是否能夠阻止利潤率進一步壓縮。PDD當前毛利率比2022年75%的高點低了大約20個百分點。

我并不樂觀地認為，PDD在2026年的盈利增速能達到兩位數。當然，創始人黃崢再次做出某種不可思議之舉的可能性，本身也具有一定價值。但自2021年以來，他已經不再擔任CEO或董事長。

所以，PDD當前市值約1550億美元，賬上有480億美元現金——但我們知道，它還欠商家略高于300億美元。因此，自由現金大約是150億美元，而浮存金大約是330億美元。隨著PDD的成長，這筆浮存金也在增長，而且看起來還會繼續增長。至于這筆浮存金具體是如何、投向何處進行投資的，公司并沒有披露。

PDD在其330億美元浮存金、自由現金和投資組合三者合計接近600億美元的資金池上，每賺取3美元凈利潤里就有大約1美元來自投資收益。這個邏輯在內部并不一致。中國短期利率只有1%到1.5%。而PDD的申報文件提到了“公允價值資產（fair value assets）”的使用，這意味著其投資的資產可能并不是簡單賺取利息，而是會產生資本利得。我相信這筆投資收益是真實存在的，但它很可能比單純的銀行存款更不穩定，也更不透明。流動性恐怕也未必那么強。問題在于，PDD當然沒有披露它究竟是如何賺到這49億美元投資收益的——而截至2025年第三季度的過去12個月，其總利潤不過148億美元。真讓人受夠了這種披露。

這就是為什么這家公司看起來估值便宜。問題就在于：披露。新管理層也沒有改善這種糟糕的披露水平。我有一種感覺，事情大體上可能是正當的，但我就是無法對此建立足夠信心。

考慮到最近更換審計機構，PDD很可能很快會在香港上市。PDD已將審計機構從北京的安永辦公室換成了安永香港，這一變更從2025財年起生效。安永香港會讓PDD的財務資料和文件脫離中國內地，這樣美國監管機構就能更容易檢查。

更重要的是，若在香港上市，PDD最終就能通過港股通讓南向資金投資。這樣的資金流可能會為這只股票增加另一根需求支柱。我很期待看到，中國內地投資者究竟會在多大程度上通過購買其股票來支持PDD。

PDD已被列入五角大樓的1260H名單，這意味著它進入了潛在制裁雷達，但本身意義并不大。看起來，這更多像是美國在與中國進行外交談判時使用的一種籌碼。

我打算在PDD香港上市時再重新審視它。由于披露太差，尤其是在收入構成方面，Temu面臨的競爭與監管逆風對它的打擊會被放大。我希望香港上市以及改由香港安永審計后，能帶來更多披露。

我給PDD的評分是6/10。

我目前沒有給PDD設定買入目標價。如果我認為在當前價格持有PDD值得一試，那也不可能是滿倉，因為披露問題太嚴重。我會把倉位控制在大約2%，相當于我典型滿倉倉位的約三分之一，除非其披露水平能讓我滿意。

我按順序分析了比亞迪、海底撈，再到PDD，這個順序也是從最佳披露，到存在大量關聯交易披露，再到披露極差。三者中間那個，也就是海底撈，是我目前最喜歡的一個，原因很多。其中一個原因就是：隱藏白領式花招，比起讓投資者在完整分析框架中自行評估這些花招，要糟糕得多。

PDD預計將在3月19日公布業績，到時我會重新評估。我會繼續緊盯這家公司，也期待它在財報發布后不久公布的年報。

PDD、京東與阿里巴巴：估值指標

如果不快速比較一下中國電商三巨頭的估值，前面對PDD Holdings的分析就無法提供恰當的視角。

在表格底部，提到了我之前那篇文章《基礎：股權激勵那悲劇性的代數》，在評估這些公司時值得一讀。

先從最上層的維度看：規模。三家公司如今都已經是大型企業，京東和阿里巴巴的收入都超過1000億美元，而PDD也不差，收入達到600億美元。

這些業務的模式截然不同，而它們各自的盈利能力與利潤率，也清楚地說明了這一點。

如果把中國消費者當前“儲蓄、儲蓄、再儲蓄”的行為背景考慮進去，那么從投入資本回報率（ROIC）來看，這三家公司其實都是非常優秀的業務。

一旦消費者情緒改善，支出就應當隨之恢復。屆時三家的ROIC和盈利能力都應該會爆發。哪怕是在一種類似“大蕭條”般的低谷里，當前調整后的ROIC仍有約10%，這其實已經相當不錯了。

如前所述，PDD的現金大約由330億美元浮存金和150億美元自由現金組成。但盡管股價大幅下跌，公司卻沒有進行股票回購。這就再次回到PDD的不透明問題上——因為現金會持續累積，而這筆錢究竟怎么使用，是一個真正的問題。

PDD也許是三者中最好的業務，但這一判斷還得往后放。我現在已經知道的是：它也是三者里披露最差的一家。

評分卡

至于我原本打算把本文覆蓋的公司內容壓縮在500字要點以內——我沒有做到，向讀者致歉。結果就是，我也對這篇筆記的完整內容做出了過度承諾。本文提供的信息，或許可以看作第一部分的一篇不錯續作，但顯然并不是終章。

“香港股票：結構與策略”系列的第三部分將涵蓋阿里巴巴、京東和美團。這三家公司非常適合作為一組，對“外賣大戰”做一輪銜接緊密的分析。第三部分還會涵蓋第一部分中提到的其他公司，包括騰訊，以及也許另外幾家。

在整個系列結束時，我會構建并解釋我理想中的一個“對沖式、全多頭的香港股票組合”。

希望你有所收獲！

下次見！