伊朗地緣持續下，哪些化工品仍有機會？

歡迎加入交易理想國知識星球

作者 | 田大偉

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

3月初以來伊朗地緣戰爭至原油及化工板塊大漲。核心邏輯：一是能源成本抬升。二是供應擾動，這其中第一輪是中東出口的直接影響，到目前第二輪因亞洲原油供應中斷運費大幅抬升，開始影響整個亞洲煉廠的負荷。未來潛在影響可能還有出口及調油。影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應短缺-亞洲煉廠持續降負-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導-需求彈性。

我們認為核心影響因素還是供應的收縮情況，但空間是要評估需求彈性以及潛在交割博弈欽情況。通過中東產能+亞洲煉廠10%降負荷來計算：目前地緣對化工供應端影響超15%的是聚烯烴（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、純苯。而需求彈性來看，純苯苯乙烯、聚酯鏈下游價格傳導流暢，終端季節性剛需明顯、高價接受度高，仍屬于需求彈性空間較大品種。交割及液體化工特性看，純苯苯乙烯、PX較優質。因此存較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時乙二醇、氯堿當前仍是相對低估值，對供應計價還不充分的狀態，是潛在三輪補漲品種。

策略上，仍建議做多純苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置關注SC計價的成本區域。其中PXPTA目前補漲彈性更大，純苯苯乙烯待有回調在擇機多，乙二醇彈性還需供應問題再發酵才能體現。

風險要關注：海峽通行恢復/部分恢復，油價大幅回落/趨穩，亞洲煉廠負荷，終端需求負反饋。

1

伊朗地緣影響仍在持續加深

3月初以來因伊朗地緣戰爭影響，原油及化工板塊大幅上漲。首先核心邏輯：一是能源成本抬升的影響，二是供應擾動，這其中第一輪是伊朗裝置、中東出口直接影響，到目前第二輪因原油供應中斷運費大幅抬升，開始影響整個亞洲煉廠的負荷。未來潛在影響可能還有出口及調油。

其次從供應量影響來看，2025年我國原油進口總量達5.78億噸，同比增長4.4%，但原油對外依存度仍高達72.7%。其中兩桶油進口原料占比7成，而民營煉化進口原料占比9成；同時據國際能源署，日經該霍爾木茲海峽運往中國，占我國原油進口總量的43.5%，海峽封閉對國內原油及煉廠的供應沖擊影響巨大，這也是SC漲幅遠高于所有國內外品種。其次各化工品供應影響程度也有區別，甲醇主要是伊朗裝置（全球10%）直接受影響，進口量影響約國內6%供應；乙二醇伊朗裝置占比不高，但封航至整個中東出口受阻，影響國內約10%供應；聚烯烴主要是PE進口受影響，約3%國內供應量（PP直接進口影響不高，但會通過LPG影響國內PDH供應）。隨著亞洲原油持續斷供的擔憂，各大煉廠開始降負荷，東北亞進口主力的芳烴首當其沖，隨著烯烴芳烴供應減少，國內含油頭裝置的乙二醇（乙烯法占比60%）、PVC（乙烯法30%）也將開始受沖擊。

從圖中可以清晰看到，本周國內原油及化工品的波動，經歷的明顯的邏輯轉換/加深。

周一戰爭初先開始交易伊朗裝置影響，原油大幅上漲，抬升化工成本，此時漲幅度居于前列的是原油、油品及化工中的甲醇聚烯烴，其次是芳烴的成本驅動；隨著戰爭預期持續，霍爾木茲海峽封閉預期延長，市場開始計價整個中東產能影響大品種，乙二醇、聚烯烴。周四開始隨著中東原油供應中斷持續，市場開始發酵整個亞洲煉廠將開始大面積降負荷預期，此輪除SC外，芳烴開始補漲，同時因乙烯持續減少預期也開始影響到氯堿板塊。

2

若海峽封閉持續，化工板塊哪些品種還有空間

海峽封閉若持續封閉，影響路徑：中東化工品斷供-原油供應短缺-亞洲煉廠持續降負-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導-需求負反饋彈性。我們認為核心影響因素是供應的收縮情況/預期，但空間還是要評估需求彈性（需求剛性，價格接受度高；還是需求有彈性，會很快通過降需求匹配供應），以及潛在交割博弈空間。

從供應情況看第一輪博弈的伊朗到中東出口影響基本已經計價的品種是甲醇、聚烯烴，芳烴是受影響不大。當前第二輪博弈的亞洲裝置大面積持續降負影響才開始，這其中芳烴（PX、PTA、純苯、苯乙烯）受影響最直接，當前主要計價的部分是亞洲日韓裝置對進口影響，國內的裝置降負荷影響其實計價的仍不算多【韓國已傳大面積降負荷，部分裝置確有停車；同樣國內華東、華南等地部分煉廠也開始初步降低常減壓負荷】；若持續降負荷，影響程度排序：芳烴>烯烴>乙二醇>氯堿。目前乙二醇及氯堿對供應減量的計價仍不算高。

從估值角度，以SC為基本計價來估算空間，目前芳烴基本均已達到中等估值水平，低估值的主要在乙二醇、氯堿。

從05潛在交割博弈看，一是評估以目前進口缺失下庫存可用水平，二是看品種特性，液體化工彈性高于固體，而其中純苯、苯乙烯，又因港口絕對庫存低，存潛在交割博弈。

從需求彈性來看，其實有三個邏輯：一是直接的需求彈性，主要看下游的傳導，終端的接受度。二是因日韓供應減量、歐洲成本抬升后潛在需求上升，由此帶來在出口影響（如PTA、聚酯、苯乙烯、PVC、聚烯烴）。三是調油邏輯，目前亞洲汽油裂解價差已大幅上升，若進一步上升或疊加歐美夏季調油需求，存在調油引發芳烴供應進一步收緊可能。現階段的重點還是直接的需求彈性。

首先要提的是甲醇，因為甲醇的國內原料主要是煤，此輪戰爭的最大影響就是中東進口7%供應缺失，而這個體量，完全可通過沿海MTO裝置停車來抵消，因此甲醇后續主要是受能化價格抬升估值驅動。

而終端以家電、汽車、特種化纖為主要需求的純苯、苯乙烯，我們認為終端高價值商品，對下游高價忍受度相對更高，而且消費存在明顯季節性特征。而目前下游從還在改善的利潤（不論是純苯下游還是苯乙烯下游3S，利潤均環比改善）、以及開工的回升情況看，下游的價格傳導目前還不存在問題。

聚酯鏈從去年下半年開始，從PTA到下游聚酯就已經保持合理開工，以穩定加工費至正常水平；至目前下游加工費保持穩定，同時下游庫存較往年低，甚至在此輪上漲中庫存還在下降（海外紡織服裝終端庫存也較低），考慮到補庫以及終端出口對價格的忍受度情況，聚酯鏈對高價的傳導及接受度較高，同時還具有季節性的剛需特性。

聚烯烴方面來說，固體特性同時目前整個社會庫存高，下游主要是眾多中小制品廠，價格彈性空間相對偏弱。

總體我們對需求接受度及空間的評估：純苯、苯乙烯>PX>PTA、聚酯>聚烯烴、甲醇、氯堿。同時從出口及全球調油的角度，芳烴的彈性仍在，第二輪補漲尚未演繹結束。

綜上我們認為隨著原油斷供逐步兌現，日韓煉廠、國內煉廠大面積持續降負荷，仍存在較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時乙二醇、氯堿當前仍是相對低估值，對供應計價還不充分的狀態，仍是潛在補漲品種。

3

總結

3月初以來伊朗地緣戰爭至原油及化工板塊大漲。核心邏輯：一是能源成本抬升。二是供應擾動，這其中第一輪是中東出口的直接影響，到目前第二輪因亞洲原油供應中斷運費大幅抬升，開始影響整個亞洲煉廠的負荷。未來潛在影響可能還有出口及調油。影響路徑：中東出口中斷-中東原油供應短缺-亞洲煉廠持續降負-芳烴、烯烴短缺-下游化工被動停車-價格上升傳導-需求彈性。

我們認為核心影響因素還是供應的收縮情況，但空間是要評估需求彈性以及潛在交割博弈欽情況。通過中東產能+亞洲煉廠10%降負荷來計算：目前地緣對化工供應端影響超15%的是聚烯烴（PP、PE）、甲醇乙二醇、PX、純苯。而需求彈性來看，純苯苯乙烯、聚酯鏈下游價格傳導流暢，終端季節性剛需明顯、高價接受度高，仍屬于需求彈性空間較大品種。交割及液體化工特性看，純苯苯乙烯、PX較優質。因此存較大彈性空間的化工品是純苯苯乙烯、PX，同時乙二醇、氯堿當前仍是相對低估值，對供應計價還不充分的狀態，是潛在三輪補漲品種。

策略上，仍建議做多純苯苯乙烯、PXPTA、乙二醇，理想位置關注SC計價的成本區域。其中PXPTA目前補漲彈性更大，純苯苯乙烯待有回調在擇機多，乙二醇彈性還需供應問題再發酵才能體現。

風險要關注：海峽通行恢復/部分恢復，油價大幅回落/趨穩，亞洲煉廠負荷，終端需求負反饋。

官方網站：http://bestanalyst.cn

「對沖研投」

尋找屬于你的alpha