信達生物：基石產品疲態盡顯，減肥藥戰場身陷價格混戰

導讀

“利好出盡”式的市場冷淡反應，折射出信達生物光鮮表面之下，難以掩蓋的經營隱憂。

2026年初，信達生物制藥（1801.HK）在一周之內向市場投出了兩顆“信息炸彈”：先是攜手老伙伴禮來制藥達成一份總潛在價值高達88.5億美元的全球戰略合作，緊接著披露2025年產品總收入首次突破百億大關，同比增長45%。

然而，資本市場的反應卻耐人尋味。就在這份亮眼的成績單背后，信達生物的股價并未乘勢而上，反而在2月底至3月初出現了一波超過14%的累計跌幅，跑輸行業大盤。透過百億營收的華麗外衣，市場真正嗅到的，或許是這家曾經的“Biotech優等生”在核心業務上面臨的增長焦慮與血腥紅海。

基石產品的“增速煩惱”

PD-1神話褪色

在創新藥行業，一款重磅產品足以養活一家公司。對于信達而言，這個角色毫無疑問是達伯舒（信迪利單抗注射液）。

作為國產PD-1“四小龍”之一，達伯舒曾憑借先發優勢和醫保準入，上演了驚人的放量神話。2019年，它作為唯一進入國家醫保的PD-1產品，銷售額迅速突破10億元；2020年更是翻番至22.9億元，貢獻了公司近六成的營收。

但神話總有褪色的一天。

達伯舒的“量升”建立在“價跌”的殘酷基礎之上，單價從2019年的超7000元/盒一路降至如今的千元出頭。隨著百濟神州的替雷利珠單抗、恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗等同類競品在適應癥和醫保覆蓋上的全面追趕，PD-1市場的存量競爭早已進入白熱化。

數據顯示，2024年達伯舒銷售額約為38.22億元，而到了2025年，其增速已驟然放緩至5%左右。對于一個曾經動輒翻倍增長的“火車頭”來說，這種近乎停滯的增速無疑發出了強烈的預警信號。在腫瘤產品線依然占據主導地位的當下，誰能為信達生物接住這盤增長的大旗，成為其通往2027年200億元營收目標的必答題。

被寄予厚望的“第二曲線”

GLP-1的殘酷價格戰

被寄予厚望的接棒者，是瑪仕度肽。一款被視作接棒PD-1的GLP-1類減肥藥。這款GLP-1類藥物，被視為信達生物繼PD-1之后的又一增長引擎。2025年6月，其注射劑獲批上市，正式切入當下最炙手可熱的減重賽道 。

然而，信達還沒來得及享受賽道紅利，就已被卷入價格戰的漩渦。

2025年底，兩大跨國巨頭禮來和諾和諾德率先在中國掀起降價風暴。禮來的替爾泊肽在美團買藥渠道的價格一度降至年初的兩折左右，諾和諾德的司美格魯肽降幅也高達七成 。剛上市的瑪仕度肽，不得不倉促應戰。自2026年1月起，已在不同渠道對瑪仕度肽采取了折扣和促銷策略。

更猛烈的沖擊還在路上。2026年3月，司美格魯肽的核心專利在中國正式到期。丁香園Insight數據庫顯示，目前已有超過10款國產司美格魯肽仿制藥申報上市，另有11款進入Ⅲ期臨床。與此同時，恒瑞醫藥的HRS9531等國產雙靶點藥物也在虎視眈眈。

這意味著，瑪仕度肽不僅要與跨國藥企的原研藥纏斗，還要立即面對大量同質化的國產仿制藥沖擊。在這條被視為“黃金賽道”的市場上，信達生物尚未享受到足夠的紅利，便已陷入了殘酷的價格紅海。

對于過度依賴腫瘤產品收入的信達生物而言，如何在達伯舒增長乏力之際找到足夠體量的接棒者，已成為其達成2027年200億元營收目標的第一道關卡。

醫保“雙刃劍”

增量與降價的現實博弈

除了市場競爭的加劇，醫保這把“雙刃劍”依然是懸在信達生物頭上的達摩克利斯之劍。

2025年底，信達生物雖有六款產品新納入國家醫保目錄，但隨之而來的是大幅度的降價。美銀證券在研報中特別指出，2025年第四季度，由于公司對首次納入醫保的六款新產品進行了庫存價格補差調整，這直接拖累了當季的收入增長表現。中金公司也提到，若剔除這一影響，信達生物四季度的實際收入增長本該更加亮眼。

這是一個典型的“以價換量”的陣痛期。雖然理論上納入醫保能帶來更廣闊的市場覆蓋，但在短期財報上，這種價格調整帶來的財務沖擊卻是實實在在的。對于慢病藥物而言，降價或許能激活龐大的市場需求，但在GLP-1賽道競爭已然擁擠的當下，這種“放量”能否覆蓋“降價”帶來的損失，仍是一個巨大的未知數。

面對核心產品增長乏力、第二曲線遭遇價格混戰的局面，信達生物并非沒有動作。與禮來的第七次合作，獲得3.5億美元首付款及最高85億美元的里程碑付款，不僅是財務上的輸血，更是對其早期研發能力的一次國際認可。這種“中國研發+國際商業化”的“授權引入”新模式，或許能為信達打開一扇新的窗戶。

只是，當PD-1市場變成紅海，當GLP-1賽道提前進入價格戰，當醫保談判成為常態化考驗，這家曾經的優等生正經歷著從Biotech向BioPharma轉型的“成人禮”。

在創新藥行業洗牌加劇的背景下，如何在穩住基本盤的同時，培育出真正具備商業爆發力的下一增長極，仍是信達生物通往2027年目標路上必須跨越的關鍵關口。