人民幣升值，“休止” 還是 “變奏”？| 研報精選

2026年1月下旬以來，人民幣升值明顯加速；為抑制人民幣過快升值，2月27日央行宣布下調外匯風險準備金率。本輪升值與過往的異同、央行工具會否扭轉趨勢？

來源：申萬宏源宏觀

作者：趙偉 陳達飛等

01

熱點思考：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？

• 為何近期人民幣加速升值？持續升值下，結匯的“羊群效應”或開始出現

2026年開年以來，人民幣延續走強，1月下旬以來更是一度出現了加速跡象。截至2026年2月27日，離岸人民幣一度升破6.83關口、直逼6.80。放到整輪升值周期來看，近期的升值加速特征也較為顯著：2025年4月以來的升值周期可以分為6個階段，除第一階段在貿易戰緩和的預期中、人民幣超調修復較快外，2025年5月至11月的升值都是相對穩定的，人民幣兌美元的年化漲幅約2.7%。但12月以來，這一升值速度明顯加速，12月至1月，人民幣兌美元的年化漲幅升至11.5%；2月以來，這一升值節奏更是加速至24.6%。

第一階段，4月下旬至“日內瓦協議”期間，人民幣升值是在貿易戰預期緩和背景下的修復；第二階段，5月中旬至8月下旬，人民幣跟隨美元匯率震蕩；第三階段，9月的匯率升值，主因結匯加速與美元走弱；第四階段，10月中旬至11月下旬，在9月底一度實現“三價合一”的背景下，央行或重啟逆周期因子、不斷調升的中間價對升值有一定引導；第五階段，12月至1月下旬，美元走弱與“結匯潮”共振；第六階段，2月以來，美元反彈，但人民幣升值進一步加速。

1月份人民幣匯率升值更多是“年終結匯潮”與美元走弱共振的結果。一方面，“遲到”的2月春節使得結匯率的改善在1月仍有一定延續性，2025年12月、1月的結匯率分別為61%、59%，均為2017年以來的相同月份最高值；銀行代客結售匯順差分別為999億美元、888億美元，錄得“811”匯改以來的新高與次高。另一方面，美元的走弱也有一定助力，其背后的主要推手既有對日元匯率持續疲軟下日本財政部干預的擔憂，也有特朗普挑起的“格陵蘭島”等問題的沖擊。分時段拆解來看，人民幣匯率既在在岸交易時段受益結匯邏輯延續、也在離岸交易時段受益于美元走弱。

但1月下旬以來升值的進一步加速，已出現了一定“羊群效應”與“恐慌式防守”的跡象。除了關稅調降的利好外，1月下旬以來人民幣匯率升值的進一步加速整體是發生在美元反彈的背景下的：1月27日以來，美元升值1.9%，而人民幣兌美元仍走強1.5%。分時段拆解來看，這一期間人民幣匯率1.3%的漲幅發生在在岸交易時段，說明在岸力量或是相對主導。從高頻數據來看：美元兌人民幣的詢價成交量維持在相對高位，說明“結匯潮”在季節性消退后或仍延續；“結匯潮”中掉期點差反而回落，或因遠期結匯率進一步抬升、而這反映了企業“單邊共識”正在逐步強化。

理論上，出口商加速結匯應當帶來實際掉期點與理論掉期點差值的走高，因為當出口商大量結匯時，銀行手里會多出大量美元頭寸。為了對沖風險，銀行需要在掉期市場進行操作：賣出即期美元（Spot），買入遠期美元（Forward）（即 Sell/Buy Swap）。銀行大量“買入遠期美元”的行為，會將掉期點（Swap Points）推高（或者讓原本深貼水的掉期點變淺）。

但近期，在結匯潮中掉期點差反而走低，這可能是因為遠期結匯的加速。當企業大量簽訂遠期結匯合同（賣出遠期美元）時，銀行作為對手方被迫買入遠期美元；為了平盤規避外匯敞口風險，銀行必須在掉期市場上進行“Buy/Sell”的對沖操作。

如果只是即期結匯，可能只是存量“待結匯”資金的撬動；而遠期結匯率的走高，或說明企業對遠期人民幣持續升值的預期正逐步形成，出于對持續升值的擔憂而采取遠期結匯的方式進行“防守”。

02

央行“出手”會扭轉趨勢嗎？歷史回溯來看，會熨平節奏、但難改變趨勢

2026年2月27日，央行宣布將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從20%下調至0%，這一工具旨在提振企業遠期購匯需求、以緩解匯率單邊過快升值。從機制上來講，外匯風險準備金率下調有兩方面意義：第一，信號作用，通過釋放較強的政策信號，以防范匯率超調的風險；第二，供需調節，通過下調風險準備金率降低銀行的資金占用成本→引導銀行下調給企業的購匯報價4→刺激企業增加遠期購匯，緩解人民幣過快升值的趨勢。從2017年9月、2020年10月的兩次下調來看，供需調節的效果更多是驅動遠期購匯回升的節奏延續，實際帶動的購匯規模相對有限。

央行通過調整遠期售匯風險準備金率來干預銀行成本，旨在利用“成本轉嫁”機制提振企業遠期購匯需求并緩解匯率單邊過快升值：風險準備金率降至零，本質上剔除了對銀行開展此類業務的“隱含利息”，按一年期美元貸款利率4.0%測算，理論上如果銀行100%讓利，企業購匯的綜合成本將下降約0.8%。但該操作的有效性受限于銀行讓利意愿、企業購匯行為的實際變化，后者受到匯率預期等影響，直接效果或非立竿見影。

此次操作是央行在匯率過快升值背景下逆周期調節的延續，后續跨境融資宏觀審慎調節參數和外匯存款準備金率等工具也有啟用的可能。自2025年11月27日以來，央行逆周期因子轉正，即已在釋放抑制人民幣過快升值的信號；截至2月27日，逆周期因子的使用幅度已達793pips、為歷史最高。2月27日的外匯風險準備金率調降，正是這一逆周期調節操作的延續。回溯歷史，如果人民幣匯率延續升值，跨境融資宏觀審慎調節參數下調、外匯存款準備金率上調這類工具也有啟用可能；歷史上，前者有過在2021年1月7日的調降，后者也在2021年5月和12月有過兩次調升。

但綜合來看，央行針對外匯市場的調節工具更多起到“調節奏”的作用，對整體趨勢的影響相對有限。以央行兩次下調外匯風險準備金率為例，2017年9月8日下調后，人民幣匯率在15個交易日內快速調整3.2%，隨后再度由6.67升值至6.29，但升值節奏由工具使用前的年化11.2%降至工具使用后的4.3%；2020年10月9日也與之類似，人民幣在3個交易日快速調整0.4%，隨后再度由6.74升至6.47，工具使用同樣更多起到放緩升值節奏的作用，對趨勢的影響相對有限。

03

后續匯率的可能演繹？短期或現階段性調整，中長期或延續穩步升值態勢

短期來看，央行的“熨平”操作或帶來階段性的調整，金融市場也已現一定“分歧”。歷史回溯來看，在2017年9月和2020年10月央行下調外匯風險準備金后，人民幣匯率分別調整3.2%、0.4%，持續15個、3個交易日；后續或有外匯存款準備金上調、跨境宏觀審慎參數下調等更多工具出臺。現貨市場結匯熱潮仍在，但期權市場已現一定“松動”。一方面，3個月平價期權隱含波動率自1月以來小幅上行，或預示部分市場參與者的預期已現分化；另一方面，25delta風險逆轉因子自1月以來持續上行、并再度轉正，也說明已有部分資金通過期權防御人民幣轉弱風險。

中期而言，匯率走勢或仍由市場力量主導；2020年至2021年升值周期的后半程演繹或可參照。2015年“811”匯改以來，人民幣歷史上曾有過9次典型的升值階段，其中6次由美元貶值主導、2次發生在2018-2019年貿易摩擦邊際緩和的背景下。與本輪較為類似的是2021年7月至2022年2月的升值：1）微觀驅動上，均由前期出口累積的“結匯堰塞湖”傾瀉主導；2）市場表現上，均展現出較強內生動能，對美元指數呈現一定程度的脫敏；3）政策調節上，均引發了央行的逆周期干預。彼時，在結匯潮與外資流入的支撐下，人民幣的升值態勢直至美聯儲開啟加息才告一段落。

與2021年相比，本輪“待結匯”規模更大、基本面環境更健康，或意味著中長期視角的升值仍有一定延續性。資金面視角，2023-2025年積累的“待結匯”規模約4091億美元，高于2020-2021年積累的2293億美元。基本面視角，2021年我國處于經濟周期頂點，外貿繁榮之下，地產下行隱憂與內需疲軟初現；而本輪中地產對經濟拖累正邊際遞減、內需也在復蘇通道。美元視角，彼時升值在美聯儲加息開啟后結束，本輪距離美聯儲政策大幅收緊仍有距離。后續可能出現的美元反彈、貿易摩擦升溫5等或影響人民幣升值節奏，但未必會扭轉中長期匯率穩步升值的節奏。

7月可能會出現關稅空窗期，不排除美國屆時或調整對華存量301關稅。7月24日，122關稅將到期，恰逢中期選舉沖刺階段。延長122關稅需參議院60票通過，難度較大，特朗普或需切換至232、301關稅。屆時，對其他經濟體的301調查或未落地，為彌補關稅收入缺口，存在特朗普調整對華存量301關稅稅率的風險。

通過研究，本文發現：

2026年開年以來，人民幣延續走強，1月下旬以來更是一度出現了加速跡象；2月以來，人民幣兌美元的年化漲幅加速至24.6%，歷史上都較為罕見。本輪升值前期是季節性結匯與美元走弱共振的結果，但1月下旬以來的進一步加速，已現“恐慌式結匯”跡象。

2月27日，央行宣布將外匯風險準備金率從20%下調至0%，旨在提振企業遠期購匯需求、以緩解匯率單邊過快升值。但歷史回溯來看，央行的調節工具更多起到“調節奏”作用，對趨勢的影響或相對有限。后續如人民幣延續升值，后續外匯存款準備金率和跨境融資宏觀審慎參數等也有啟用可能。

短期來看，央行“熨平”操作或帶來匯率階段性的調整，金融市場也已現一定“分歧”。1）在2017年9月和2020年10月央行下調外匯風險準備金后，人民幣匯率分別調整3.2%、0.4%，持續15個、3個交易日。2）期權市場已現一定“松動”。25delta期權風險逆轉因子自1月以來持續上行、并再度轉正，說明已有部分資金通過期權工具來防御人民幣轉弱的風險。

中期而言，匯率走勢仍由市場力量主導，升值或有一定延續性。2015年“811”匯改以來的9次匯率升值，與本輪較為類似的是2021年下半年；與之相比，本輪“待結匯”規模更大、基本面環境更健康，或意味著升值仍有一定延續性。后續可能出現的美元反彈、貿易摩擦升溫等或影響人民幣升值節奏，但未必會扭轉中長期匯率穩步升值的節奏。

風險提示：

1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，地緣政治沖突可能加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲超預期轉“鷹”。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議，不代表本社觀點。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

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