如何把握“恐怖谷”帶來的AI投資機會？

從驚奇到焦慮，從幻想到防御

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當“像人”開始令人不安

2022年11月，ChatGPT橫空出世，很多人都有一種類似魔術的感覺。輸入一句話，屏幕上流暢地涌出完整的回答；讓它寫代碼、改文章、做總結，幾秒鐘完成，技術第一次如此逼近人類的表達能力。

其實，AI還有一層審美的震撼，正如日本機器人學家森政弘在上世紀提出過的“恐怖谷”理論：

當機器人逐漸接近人類形象，人類的好感度會先上升；

當它跟人類接近八成相似時，好感會突然墜入谷底，變成不安與排斥；

當它與人類從幾乎相似到完全看不出區別的階段，好感度又開始回升。

套用這個理論，AI進入2026年后，剛好進入這條曲線的“恐怖谷”階段：

寫的代碼達到中級程序員的水平，生成的設計和視頻看上去與大制作團隊的成果沒有什么區別，做客服讓人感覺比印度阿三好多了，寫份報告、做投研框架什么的，幻覺大大降低，基本上審一審就能直接用了……，于是，人們的情緒也開始掉入“恐怖谷”。

美股2026年初，科技股紛紛暴跌，正是這一變化的折射。

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從魔術到威脅

回顧2022到2024年的“技術神話期”，資本市場迅速構建了一整套敘事：

算力是新石油，數據是新土地，大模型是新電網。NVIDIA 的股價被重新定價，Microsoft 被視為AI平臺化的最大贏家；連很多SaaS公司，也因為“AI將提升效率、提高利潤率”而被抬高估值。

這是第一個階段，AI就是效率提升，就是利潤率上升，就是估值擴張。

可是，當AI真正開始滲透進各個行業時，情緒卻沒有繼續高漲，一種更微妙的氛圍出現了。

2025年，市場開始冷靜下來，思考一系列問題，比如，AI是否真正帶來現金流？ROI是否真實存在？科技資本開支是否過高？

基于這一系列思考，市場開始區別“算力受益者”“應用層受益者”“可能被替代者”不同的角色，我們看到的是半導體行業仍然高歌猛進，甚至帶動了一大票AI基建板塊，率先應用AI的行業，也出現了APP、PLTR這類的10倍股，但SaaS開始被拋棄，軟件ETF和互聯網ETF在2025年落后于指數。

到了2026年，市場正式進入恐怖谷急速下墜通道。

你去和科技互聯網從業者聊天，會發現話題慢慢變了，過去討論的是“怎么用AI提高效率”，現在討論的是“AI會不會替代我”。從初級工程師到中層產品經理，從設計師到咨詢顧問，都開始意識到一個現實：AI不僅是工具，它還是正在吞噬就業的怪獸。

理性的質疑變成了末日恐慌，巔峰之作就是上周瘋傳的 CitriniResearch的《2028全球智力危機》，這不是什么研報，而是以“宏觀備忘錄”形式出現的科幻小說：

到2028年6月，將出現——

貢獻超50%消費的高收入白領，產品經理、律師、金融高管等崗位被AI精準替代，引發消費和樓市的劇烈震蕩；

AI Agent成為默認消費者代理，終結了大部分基于信息差的商業模式，包括軟件、中介業、金融等，引發金融危機；

美國失業率將飆升至10.2%，標普500指數將從2026年的高點暴跌38%；

政府收入減少（稅收下降）和支出增加（失業救濟），引發主權信用危機，不滿的民眾發動“占領硅谷”運動，社會動蕩；

雖然從科幻小說的角度看，毫無新意，但報告中所有涉及的行業都在其后幾天下跌超過10%，其中很多行業之前已經經歷了一輪腰斬；時值財報季，很多公司公布了大超預期的業績，但只要邏輯讓投資者想象出一個“可能被替代”的場景，估值就被壓一輪。

這不能簡單理解為“利好出盡”，它是無關利潤表的改變，是投資者心理框架的改變，更類似于主題投資中的情緒變化。

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漲跌兩套邏輯

很多人覺得A股喜歡炒題材，美股投資要看業績，這就過于高看美股了，美股也是充滿了各種題材炒作，只不過沒有那種專騙散戶接盤的“一眼假”的題材，大部分題材都兼具“想象空間”和“現實基礎”，比如近幾年的元宇宙、meme股、AI應用、再工業化等，很多最終確實能演變為真正的產業趨勢，更類似于A股的那些“機游共振”的板塊。

所以美股的題材炒作從邏輯到方法上，都完全不同于A股：

A股題材炒作的基本邏輯是，游資炮制題材啟動突破，量化點火放量制造波動，唯一的目的是吸引廣大散戶資金接盤，唯一的方法是拉高出貨。

相比之下，美股的題材兼具現實性，參與者以機構資金為主，類似VC的高風險投資資金，題材炒作節奏往往快于A股。雖然是“炒作”，也要伴隨著深度行業研報和像模像樣的財務模型（如AI的Capex支出、減肥藥的銷售峰值預測），一旦邏輯被證偽（如某些沒有收入的AI初創公司），沒有漫長的散戶接盤的“出貨階段”，殺跌也是一周內以股價腰斬腳踝斬告終。

正是因為“節奏快”，上漲時一擁而上，下跌時一哄而散，這一特點讓美股題材在上漲和下跌階段，往往出現兩套截然相反的敘事，而這正符合AI投資“恐怖谷”曲線的特點。

以企業軟件為例，像 Salesforce、HubSpot、ServiceNow 這樣的公司，2023-24年上漲階段的邏輯是這樣的：

AI提升效率→人均產出提高→利潤率上升→公司業績提升

但到了2025年，收入并沒有斷崖式下滑。但市場開始問一個新的問題：如果大模型可以快速生成應用層功能，那么軟件的護城河是否在變淺？如果技術門檻被壓低，競爭者會不會激增？

當這些軟件公司為自己辯護說，自己可以通過AI提高溢價能力時，市場還有一套說辭，既然你過去是按“人頭”收費，如果未來沒有那么多“人頭”，你的收費能力不就下降了嗎？

再看創意和設計領域，上漲階段的邏輯是生成式AI壓縮內容生產成本，是效率提升的故事。但“恐怖谷”階段，下跌的邏輯是，當創意生產成本無限接近于零，專業工具的溢價還能維持多久？

咨詢和外包行業同樣如此。上漲邏輯是降本，但降本的故事說多了，就自然過渡到下跌階段的“鬼故事”：如果AI可以自動生成代碼、寫報告、做分析，大客戶內部團隊就可以執行了，市場需要重新計算這個行業未來的利潤率。

甚至在廣告與內容領域，Meta與谷歌這樣的巨頭，也面臨雙刃劍：上漲階段漲的邏輯是廣告投放效率高，“恐怖谷”階段是降低內容生產門檻，供給暴增，流量價值被稀釋，中小廣告主投入能力下降……

事實上，歷史總是在不斷重復著這一種特定的情緒模式，2000年前后的互聯網泡沫后期，當網站流量飆升但商業模式不清晰時，市場從狂熱轉向懷疑；再往前，上世紀自動化浪潮席卷制造業時，工人和資本都經歷過類似的不安。

技術進步總會在某個階段觸及人類的安全感，這是恐怖谷之所以存在的心理機制，往往發生在技術真正開始落地，神話消退、現實顯現的時刻。

當然，這種心理變化并不只停留在情緒層面，它會改變融資成本，估值下降，股權融資更難，股票激勵吸引力減弱，中小公司更容易被迫出售……，于是，最初的焦慮反過來成為產業結構調整的現實，資本市場反過來影響現實世界，即為“反身性”。

所以恐怖谷既是情緒問題，也是現實問題，這也是資本市場負面反饋被放大的現實原因，歷史上太多這種“活不到黎明”的案例了。

當然，這也給了投資者一條“活路”，現實世界的演變是復雜的，但投資就必須化繁為簡，在這種巨大的產業趨勢面前，只需要考慮能不能“活到黎明”，只要活下來，時間自然能給你回饋。

如何應付像AI這種極度不確定的產業趨勢的投資機會呢？

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走出恐怖谷

在投資敘事中，先描繪利好愿景，再講述利空故事，雖然這符合恐怖谷的發展特點，但我們必須承認，這只是人的心理變化，在現實世界里，“效率提升”和“護城河削弱”都是同時發生的：

成本降低是現實，大部分企業的財報一直在增長；同時負面也是現實，企業減少初級工程師招聘，客服崗位被自動化替代，小團隊用少量人手就能完成過去需要幾十人的工作……

企業減少招聘，但沒有裁員，反而增加了AI相關的職位，美國的消費數據并沒有轉弱，反而是通脹在下行……

這兩種現實，《2028全球智力危機》展現的是其中的負反饋循環：

AI能力提升 → 企業裁員 → 高收入白領消費驟減 → 企業收入下滑 → 企業為保利潤更激進地投資AI、削減人力 → AI能力進一步提升

但同一條敘事，也很容易找到正反饋：

過去20年，中國制造的廉價商品降低了美國家庭的實物消費支出，但美國人的消費并沒有下降，而是轉移到服務消費上，讓服務消費的價格一路上漲，讓教育、醫療、法律這三大服務支出成為普通美國人生活中的“三座大山”。

以法律服務為例，高昂的律師費是讓美國人深惡痛絕的重要支出，如果AI法律服務能大大降低價格，這些省下來的錢就能用于增加法律服務的次數，或者用于其他支出，并不會消失。

AI如果能讓中介服務業出現規模效應，就會出現相應的正反饋：

AI大幅降低服務邊際成本 → 過去被壓抑的需求釋放 → 服務業收入模式從“高單價低頻次”轉向“低單價高頻次” → 家庭資產負債表修復與消費結構優化 → 全社會總需求擴張與就業吸納 → 數據飛輪加速AI進化

這其實是經濟學中經典的“杰文斯悖論”在服務業的變體。

而更大的蛋糕是，AI把服務業變成規模經濟行業，變成“可貿易商品”，率先獲利AI技術優勢的國家，可以將AI服務能力像實物商品一樣向全球出口，成為服務業的“中國制造”。

只有把負反饋和正反饋合起來，才是未來的全新反饋循環，但具體是什么，我們尚不得而知。

雖然現實是負反饋和正反饋同時進行，但資本市場要為未來定價，總是以“階段敘事”的形式進行，所以市場總是先為“效率提升”支付估值溢價，再為“護城河削弱”要求估值折價，陷入“恐怖谷”曲線。

這是心理變化，是敘事而非現實，但遺憾的是，大部分投資者總是被敘事左右：

大部分人接受資本市場的新敘事，都是第一次不信，第二次將信將疑，第三次深信不疑，《2028全球智力危機》的內核，早在去年就已經對市場有了深刻的影響，導致軟件股近一年的陰跌。但大部分投資者還沉浸樂觀敘事中，對此不屑一顧，只有等到股價有了深度反饋后，再開始認真考慮，并深信不疑，但這恰恰再一次踏錯了市場的節奏。

市場對此類新敘事演繹剛好是相反的，第一次最猛，再而衰，三而竭，當一個邏輯在股價上被充分演繹后，就會有人挖掘相反的邏輯，市場開始糾正之前過于偏激的觀點和倉位。

股市的敘事總是會讓人在不知不覺中強調一個，而忽視了另一個，股價在波動中一次次創造幻相的陷阱與低估的機會。人性與市場節奏的錯位，導致大部分散戶喜歡在低位斬倉、高位接盤。

投資者錯就錯在總是有一種執念，一定要看到現實，才能做好投資，但投資總是頂著巨大的不確定性進行，它需要一些不同于現實世界的方法。

對于這種新敘事和由此引發的市場反饋，要么尋找那些永遠不會改變的事物（比如近期大摩總結的HALO資產），堅持自己的信念，始終信或不信；要么一開始就“信市場”，重倉下注賭市場會有反應，然后再進行理性的分析，判斷到底誰的護城河被削弱，誰的定價權被強化？再糾正自己的倉位。

也許多年之后回看，2026年前后的這段時間，會被視為AI真正進入經濟結構的標志——不是因為它創造了神話，而是因為它第一次讓人感到不安。

而不安，往往是新時代開始的前奏。

P.S.

每周末，我的知識星球都有周末問答專場，本周的回答包括：

1、近期南向資金的流動有沒有什么特別的信號？

2、HALO敘事是否可以理解為風格即將從成長切換到價值的信號？

3、五糧液價格已經啟穩，為什么股價仍然在下跌？

4、鋰價上行，是否會嚴重侵蝕鋰電池和儲能利潤空間？

5、怎么看年后國內大儲的需求？

6、怎么給保險股估值？

7、為什么大佬們一直重倉沒有什么股價表現的拼多多？

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