董明珠掌舵下格力電器祛魅？大股東高瓴退意顯露

2026年2月25日晚間，格力電器（000651. SZ）發(fā)布公告，公司第一大股東珠海明駿（高瓴資本主導(dǎo)）計(jì)劃以大宗交易方式減持不超過(guò)1.12億股，占剔除回購(gòu)專戶后總股本的2%，減持資金專項(xiàng)用于償還銀行貸款。本次減持窗口期為公告后15個(gè)交易日起的3個(gè)月內(nèi)，股份來(lái)源為2020年1月從格力集團(tuán)協(xié)議受讓所得。

圖片來(lái)源：公司公告

深層挑戰(zhàn)

截至公告日，珠海明駿持股9.02億股，持股比例16.11%，仍為第一大股東；本次采用大宗交易，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)沖擊相對(duì)可控，但作為混改后核心戰(zhàn)略股東的主動(dòng)減持，迅速引發(fā)市場(chǎng)對(duì)股權(quán)穩(wěn)定性、資金壓力與公司前景的廣泛討論。

截至2月25日收盤(pán)，格力股價(jià)報(bào)38.49元，總市值約2156億元，處于歷史低位區(qū)間。

按當(dāng)前價(jià)格測(cè)算，本次減持可套現(xiàn)約43億元。公告披露當(dāng)日主力資金凈流出近億元，市場(chǎng)情緒偏謹(jǐn)慎。

此次減持根源直指2019年高瓴資本主導(dǎo)的416.62億元杠桿入主，當(dāng)年銀團(tuán)貸款與高比例質(zhì)押形成的債務(wù)壓力，在六年鎖定期屆滿后進(jìn)入集中償還期，償債式減持并非看空公司，而是資本端去杠桿的必然動(dòng)作，但在低估值背景下，仍被解讀為信心層面的利空信號(hào)。

這筆曾經(jīng)的中國(guó)A股混改標(biāo)桿投資，如今雖浮盈約40億，卻不得不在估值歷史低位（PE不足7倍）宣告可能陸續(xù)離場(chǎng)。

表面是資本去杠桿的必然操作，實(shí)則撕開(kāi)了格力治理結(jié)構(gòu)的深層裂痕：一邊是手握千億現(xiàn)金、分紅慷慨的“空調(diào)茅”，另一邊是戰(zhàn)略股東需自掏腰包還債的尷尬。

在董明珠掌舵的時(shí)代，高瓴作為財(cái)務(wù)投資者的話語(yǔ)權(quán)相當(dāng)有限，此次減持究竟是高瓴的“無(wú)奈割肉”，還是其對(duì)格力多元化前景投下的猶豫票？還有待觀察。

對(duì)資本市場(chǎng)而言，第一大股東在股價(jià)與估值雙雙處于歷史低位區(qū)間選擇減持，本身就具備強(qiáng)烈信號(hào)意義。

即便公告一再?gòu)?qiáng)調(diào)“用于償還銀行貸款”“不改變控制權(quán)”，也難以打消投資者疑慮：一家常年手握千億現(xiàn)金流、分紅慷慨的行業(yè)龍頭，為何其最主要的股東，卻要通過(guò)減持股份來(lái)緩解債務(wù)壓力？這一看似矛盾的現(xiàn)象，恰恰折射出格力電器在股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機(jī)制、成長(zhǎng)邏輯上面臨的深層挑戰(zhàn)。

雙軌路線

格力電器1996年登陸深交所，是A股白電板塊標(biāo)桿企業(yè)，歷經(jīng)國(guó)資控股、混合所有制改革兩大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，股權(quán)與治理結(jié)構(gòu)深刻決定公司走向。

2019-2020年，格力集團(tuán)將15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給珠海明駿，完成A股史上標(biāo)志性混改，公司由此進(jìn)入無(wú)實(shí)際控制人、股權(quán)分散的治理格局，當(dāng)前呈現(xiàn)“一超多元”：珠海明駿16.11%居首，京海互聯(lián)（經(jīng)銷(xiāo)商體系）、香港中央結(jié)算公司、QFII等分列其后，管理層、產(chǎn)業(yè)資本、財(cái)務(wù)資本相互制衡。

董明珠現(xiàn)任格力電器董事長(zhǎng)，任期至2028年，是公司絕對(duì)靈魂與戰(zhàn)略核心，個(gè)人持股比例穩(wěn)定，通過(guò)管理層與經(jīng)銷(xiāo)商聯(lián)盟保持治理影響力。

近年她多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)技術(shù)自主與長(zhǎng)期主義，推動(dòng)工業(yè)裝備、自研芯片、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)落地，并稱格力已為特斯拉供應(yīng)數(shù)控機(jī)床，擁有近14萬(wàn)項(xiàng)專利。

在她的掌舵下，格力堅(jiān)持“空調(diào)基本盤(pán)+多元化突破”雙軌路線，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健保守、重現(xiàn)金流與分紅，與高瓴資本的長(zhǎng)期價(jià)值理念大體一致，但在多元化節(jié)奏、渠道改革、接班人安排上，市場(chǎng)仍存在分歧。

基本面層面，格力護(hù)城河依舊深厚：家用空調(diào)市占率常年領(lǐng)跑，中央空調(diào)連續(xù)多年國(guó)內(nèi)第一，毛利率穩(wěn)定在30%以上；2025年前三季度營(yíng)收1376.54億元，歸母凈利潤(rùn)214.61億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額超450億元，為凈利潤(rùn)兩倍以上，現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕、抗風(fēng)險(xiǎn)能力極強(qiáng)。

高比例分紅已成長(zhǎng)期價(jià)值錨點(diǎn)，2024年分紅率超52%，股息率具備吸引力。不過(guò)，壓力同樣突出，空調(diào)主業(yè)增速放緩，地產(chǎn)鏈需求疲軟持續(xù)壓制景氣度；多元化業(yè)務(wù)尚未形成規(guī)模貢獻(xiàn)，冰洗品類市占率偏低；線上渠道與新勢(shì)力品牌分流明顯，渠道變革進(jìn)度落后于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

從業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)看，格力依然是一家“被空調(diào)綁架”的公司。盡管管理層多年來(lái)極力推動(dòng)多元化，但空調(diào)及相關(guān)部件貢獻(xiàn)的收入與利潤(rùn)，依舊占據(jù)主位。

當(dāng)房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期、家電內(nèi)需進(jìn)入存量時(shí)代，這種高度集中的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，直接導(dǎo)致公司營(yíng)收增速放緩、利潤(rùn)增長(zhǎng)依賴成本控制與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而非規(guī)模擴(kuò)張。

市場(chǎng)愿意給高成長(zhǎng)企業(yè)高估值，卻很難給一家“穩(wěn)健到幾乎不再增長(zhǎng)”的龍頭過(guò)高溢價(jià)，這也是格力長(zhǎng)期維持個(gè)位數(shù)市盈率的核心原因。

當(dāng)前格力處于“守基本盤(pán)、謀新增長(zhǎng)”的關(guān)鍵階段，產(chǎn)品矩陣、行業(yè)格局與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)共同塑造經(jīng)營(yíng)底色。產(chǎn)品端，家用空調(diào)仍是核心收入與利潤(rùn)來(lái)源，堅(jiān)持品質(zhì)與高端定位，溢價(jià)能力穩(wěn)固。

中央空調(diào)、生活電器、智能裝備、新能源、零部件業(yè)務(wù)逐步拓展，自研芯片與功率器件實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，向特斯拉等企業(yè)供應(yīng)數(shù)控機(jī)床，制造能力與技術(shù)壁壘持續(xù)加固。

AI節(jié)能、綠色制冷成為產(chǎn)品升級(jí)主線，高端機(jī)型銷(xiāo)量增長(zhǎng)顯著，但整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)中空調(diào)占比仍超七成，第二增長(zhǎng)曲線尚未成型。

重要增量

行業(yè)端，白電尤其是空調(diào)賽道全面進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，CR3集中度超75%，格力、美的、海爾三足鼎立，線上性價(jià)比品牌分流有限，原材料波動(dòng)與行業(yè)提價(jià)并行，高端化、智能化、綠色化成為行業(yè)主線。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇緩慢，以舊換新政策托底需求但力度有限，海外市場(chǎng)出口穩(wěn)健，成為重要增量補(bǔ)充。

與同行對(duì)比，差距更為直觀。美的依靠暖通、消費(fèi)電器、機(jī)器人與工業(yè)技術(shù)三大板塊協(xié)同，實(shí)現(xiàn)了跨周期增長(zhǎng)；海爾通過(guò)全球化與高端品牌運(yùn)作，打開(kāi)了增長(zhǎng)空間；而格力仍高度依賴國(guó)內(nèi)空調(diào)市場(chǎng)，在海外擴(kuò)張、品類拓展、生態(tài)構(gòu)建上明顯滯后。

渠道層面，傳統(tǒng)大經(jīng)銷(xiāo)商體系曾經(jīng)是格力的制勝法寶，如今卻成為線上化、扁平化改革的包袱，線上份額被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手持續(xù)擠壓，品牌年輕化進(jìn)程緩慢。

站在產(chǎn)業(yè)與投資視角，格力的長(zhǎng)期價(jià)值、行業(yè)趨勢(shì)、機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)清晰可辨。

核心價(jià)值在于空調(diào)主業(yè)壁壘深厚、現(xiàn)金流與分紅確定性強(qiáng)、制造與技術(shù)底蘊(yùn)扎實(shí)，6.8倍PE提供極高安全邊際，具備中長(zhǎng)期價(jià)值修復(fù)空間；行業(yè)趨勢(shì)指向存量?jī)?yōu)化、高端升級(jí)與海外擴(kuò)張，政策推動(dòng)綠色節(jié)能與以舊換新，頭部份額持續(xù)集中。

市場(chǎng)機(jī)會(huì)集中在中央空調(diào)國(guó)產(chǎn)替代、智能家居整合、工業(yè)裝備與半導(dǎo)體業(yè)務(wù)突破、全球化份額提升，碳化硅芯片、儲(chǔ)能、智能裝備已出現(xiàn)邊際改善。

風(fēng)險(xiǎn)因素同樣不容忽視：第一，大股東連續(xù)減持引發(fā)股權(quán)穩(wěn)定性擔(dān)憂，高瓴系償債式減持或釋放資金壓力，壓制市場(chǎng)情緒與估值修復(fù)節(jié)奏。

第二，空調(diào)需求受地產(chǎn)與周期影響顯著，價(jià)格戰(zhàn)與成本波動(dòng)可能壓縮盈利空間。

第三，多元化進(jìn)度不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)營(yíng)收占比低，難以對(duì)沖主業(yè)放緩。

第四，渠道變革與線上轉(zhuǎn)型速度落后同行，品牌年輕化與用戶運(yùn)營(yíng)存在短板。

第五，股權(quán)分散下治理決策效率偏低，董明珠之后的接班與戰(zhàn)略延續(xù)性存在不確定性。

整體判斷，本次減持是股東財(cái)務(wù)安排，不直接改變公司基本面，但放大了市場(chǎng)對(duì)治理、增長(zhǎng)與估值的再審視。

格力的價(jià)值回歸，無(wú)法僅靠低估值與高分紅實(shí)現(xiàn)，必須依靠業(yè)績(jī)超預(yù)期與戰(zhàn)略突破雙重支撐。

在董明珠任期內(nèi)，公司大概率延續(xù)穩(wěn)健路線，現(xiàn)金流與分紅提供底線，但股價(jià)彈性取決于多元化與海外業(yè)務(wù)能否真正兌現(xiàn)。

拉長(zhǎng)周期看，格力電器的命運(yùn)，早已不只是一家企業(yè)的命運(yùn)，而是中國(guó)制造從規(guī)模擴(kuò)張到高質(zhì)量發(fā)展的縮影。它擁有最扎實(shí)的制造底盤(pán)、最充沛的現(xiàn)金流、最深厚的品牌積淀，卻也背負(fù)著最沉重的歷史路徑依賴。

大股東減持，只是外部資本的一次正常進(jìn)退；真正決定格力未來(lái)的，從來(lái)不是短期股價(jià)波動(dòng)，而是這家巨頭能否在守住基本盤(pán)的同時(shí)，真正走出舒適區(qū)，完成從“空調(diào)之王”到“科技制造集團(tuán)”的蛻變。

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