Circle：用業(yè)績(jī)回?fù)舫ィ€(wěn)定幣第一股能站 “穩(wěn)” 嗎？

美東 2 月 25 日盤(pán)前，穩(wěn)定幣 USDC 發(fā)行方$Circle(CRCL.US) 發(fā)布了 2025 年第四季度業(yè)績(jī)。

雖然占比最大的儲(chǔ)備資產(chǎn)利息收入因?yàn)?USDC 市值和聯(lián)邦利率數(shù)值公開(kāi)，其大概的表現(xiàn)比較透明，并且 Circle 股價(jià)波動(dòng)也并非與業(yè)績(jī)掛鉤，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^(guò)財(cái)報(bào)中的其他收入&分成占比、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、指引等情況，觀察到 Circle 在生態(tài)布局、公司運(yùn)營(yíng)效率上的變化，以此來(lái)判斷管理層的戰(zhàn)略眼光和經(jīng)營(yíng)能力。

整體來(lái)看，四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期，關(guān)鍵在于市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的「其他收入」增長(zhǎng)亮眼，環(huán)比加速。我們認(rèn)為，公開(kāi)的 USDC 市值數(shù)據(jù)因?yàn)楸患用苜Y產(chǎn)調(diào)整過(guò)大、資金離場(chǎng)而拉高了贖回銷(xiāo)毀規(guī)模，因而造成市場(chǎng)對(duì) USDC 真實(shí)生態(tài)擴(kuò)張節(jié)奏的低估。

具體來(lái)看：

1. 生態(tài)布局：舊場(chǎng)景受制于加密市場(chǎng)承壓，新場(chǎng)景持續(xù)開(kāi)拓

（1）四季度平均 USDC 流通值 762 億，10 月達(dá)到高點(diǎn) 800 億后，季末回落至 753 億，環(huán)比增長(zhǎng) 2%，顯著放緩。當(dāng)期新鑄幣 824 億，贖回銷(xiāo)毀 809 億，由此看出，需求場(chǎng)景/用戶(hù)在拓寬，但無(wú)奈當(dāng)期因加密資產(chǎn)拋售而贖回的 USDC 也在增加。

但競(jìng)對(duì) USDT 的擴(kuò)張也未放緩，以及各傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)還在發(fā)行內(nèi)部新幣，因此 USDC 的份額也沒(méi)有增加，幾乎全年都保持在 28-29% 的水平。

（2）USDC 分布，Circle 體內(nèi)占比進(jìn)一步提高到 16.6%，再次比海豚君想象得要快。Coinbase 上占了 24%，相比上季度有明顯的囤幣跡象（供內(nèi)部生態(tài)發(fā)展需要），另外的 59.4% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至四季度末，數(shù)字錢(qián)包 MeWs 數(shù)量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢(qián)包）達(dá)到 680 萬(wàn)個(gè)，當(dāng)季環(huán)比凈增 50 萬(wàn)，繼續(xù)放緩。因?yàn)槭瞧谀?shù)據(jù)，這里的凈增放緩可能還是與加密資產(chǎn)年末的慘淡行情有關(guān)。

（4）生態(tài)拓展的消息面上，去年底至今 Circle 主要與德意志交易所、Visa、Polymarket 等主要平臺(tái)新增合作，同時(shí) 10 月公測(cè)的 Arc 鏈目前也吸引了 100+ 傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行測(cè)試，這些平臺(tái)未來(lái)都將有望進(jìn)入 USDC 生態(tài)。

除了 L1 公鏈，Circle 還通過(guò)拓展 CPN 區(qū)域來(lái)增加 USDC 的流通場(chǎng)景。今年 2 月，CPN 新增了亞洲、中東等多個(gè)地區(qū)的本幣與穩(wěn)定幣直通的支付系統(tǒng)。

2. 收入小 “驚喜”：非利息收入環(huán)比加速

上述提及的面向 B 端的生態(tài)拓展，也會(huì)給 Circle 帶來(lái)儲(chǔ)備利息之外的收入——計(jì)入「其他收入」項(xiàng)。因此除了幫助擴(kuò)大 USDC 市場(chǎng)外，也是降息周期下 Circle 對(duì)抗儲(chǔ)備利息增長(zhǎng)壓力而發(fā)展的第二曲線(xiàn)。

四季度其他收入實(shí)現(xiàn) 3700 萬(wàn)美元，雖然占比仍然很小（不足 5%），但環(huán)比增長(zhǎng)加速的趨勢(shì)值得期待。海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)預(yù)期不高的原因，可能與 USDC 在 10 月之后市值滑落有關(guān)，無(wú)形中降低了預(yù)期。

但流通的 USDC 大部分是使用場(chǎng)景是在加密市場(chǎng)，因此整體隨加密市場(chǎng)走弱而走跌，并不代表其他 2B 場(chǎng)景的擴(kuò)張也受到影響。

3. 毛利率：繼續(xù)增加自持，緩沖 Coinbase 分成壓力

市場(chǎng)此前擔(dān)心 Circle 在生態(tài)擴(kuò)張的同時(shí)，需要同時(shí)與合作伙伴瓜分儲(chǔ)備利息收益，以及 Coinbase 財(cái)報(bào)披露出其 USDC 占比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷(xiāo)成本，帶來(lái)毛利率壓力。

實(shí)際情況是 Circle 繼續(xù)通過(guò)增加自持 USDC 份額，緩解成本增長(zhǎng)壓力。再加上軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻(xiàn)比例也有提高。最終毛利率 40%，環(huán)比改善了 50bps。

4. 效率提升在今年：經(jīng)營(yíng)效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現(xiàn)在指引上。公司預(yù)計(jì) 2026 年全年成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（剔除 SBC 和折舊攤銷(xiāo)）合計(jì)為 5.7-5.85 億，同比增長(zhǎng)僅 10%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

5. 未來(lái)增長(zhǎng)：雖超預(yù)期，但不夠驚艷

（1）關(guān)于 USDC 多年規(guī)模增速的展望，雖然去年底今年初波動(dòng)較大，但管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預(yù)期，略微超出市場(chǎng)對(duì)未來(lái)三年增速預(yù)期。不過(guò)海豚君建議，由于市場(chǎng)變化大，這個(gè)可以暫且忽略，按去年情況，該中長(zhǎng)期的偏定性指引并不代表短期一定會(huì)達(dá)標(biāo)。

（2）其他收入小超預(yù)期，公司展望今年實(shí)現(xiàn) 1.5-1.7 億美元收入，同比增速 46%，一致預(yù)期基本貼合指引區(qū)間下限。海豚君認(rèn)為，這一塊是公司可以有更多主觀推動(dòng)的地方，目前該指引和一致預(yù)期都不算很高，我們期待未來(lái)能延續(xù)每季度超預(yù)期的表現(xiàn)。

6. 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)一覽

海豚君觀點(diǎn)

雖然作為 USDC 的發(fā)行方，在以收息為主的商業(yè)模式下，理論上 Circle 要比 Coinbase 對(duì)加密資產(chǎn)的波動(dòng)的敏感性相對(duì)要弱一些，就好比 “穩(wěn)定幣收入” 在 Coinbase 的報(bào)表上是被視作平滑 “交易收入” 波動(dòng)的創(chuàng)收來(lái)源。

但實(shí)際情況卻是，當(dāng)加密資產(chǎn)恐慌性的單邊下滑時(shí)，對(duì)用于支付的 USDC 整體流通余額也會(huì)產(chǎn)生顯著影響——今年 1 月，USDC 市值（流通余額）一度從 760 億跌至 700 億，背后所反應(yīng)的是加密資產(chǎn)回撤劇烈，使得投資者大幅拋售并贖回 USDC，以及進(jìn)一步兌換成美元法幣。對(duì)于要求兌換美元的這部分 USDC，Circle 要同步將其回收銷(xiāo)毀。

盡管 Circle 已經(jīng)在賣(mài)力拓展 USDC 在加密資產(chǎn)投資之外的使用場(chǎng)景（支付結(jié)算、代幣化基金），但短期來(lái)看確實(shí)很難彌補(bǔ)加密資產(chǎn)下泄的影響——就目前來(lái)看，USDC 仍有 60-70% 的流通額存在于加密市場(chǎng)交易中。

除此之外，短期的投資情緒還受到了監(jiān)管壓力的影響。《CLARIFY》法案在參議院審批階段時(shí)被暫時(shí)擱置，其中矛盾阻礙點(diǎn)主要在于對(duì)各數(shù)字平臺(tái)為鼓勵(lì)用戶(hù)使用穩(wěn)定幣而發(fā)放的 “激勵(lì)” 是否因被視為 “利息” 而禁止。

而如果被允許發(fā)放 “激勵(lì)”，那么穩(wěn)定幣是否會(huì)被認(rèn)定為證券而接受 SEC 監(jiān)管，這意味著穩(wěn)定幣需要在信息披露等合規(guī)上面臨非常高的監(jiān)管要求。

這里的問(wèn)題在于，USDC 在 “短期” 會(huì)因?yàn)榉ò竼?wèn)題，還會(huì)面臨比競(jìng)對(duì) USDT 更多的監(jiān)管約束。USDT 主要在離岸市場(chǎng)運(yùn)行，相當(dāng)于游離在相對(duì)模糊的監(jiān)管環(huán)境，散戶(hù)會(huì)更加青睞。

因此自 1 月中旬《CLARIFY》審批擱置以來(lái)，我們看到，流通市場(chǎng)中 USDC 的余額相比于 USDT 的比例則一直在降低。但反過(guò)來(lái)，一旦法案塵埃落定，機(jī)構(gòu)下場(chǎng)時(shí)則會(huì)更加偏好合規(guī)性較高的 USDC，屆時(shí) USDC/USDT 的比例也會(huì)迎來(lái)反彈。

綜上，短中期 Circle 的股價(jià)波動(dòng)會(huì)主要受三個(gè)因素影響，由大到小分別是：《CLARIFY 法案》進(jìn)展（3 月或有新的中間調(diào)解方案，7 月之前需要推出來(lái)）、Crypto 市場(chǎng)漲跌趨勢(shì)（即降息預(yù)期，目前預(yù)期平穩(wěn)，但不及此前樂(lè)觀預(yù)期）、Circle 主動(dòng)拓展生態(tài)擴(kuò)張（公司正大力推進(jìn)）。

至于降息對(duì)利息收入的影響，海豚君仍然認(rèn)為當(dāng)下從預(yù)期 priced-in 層面還是業(yè)績(jī)層面，影響都要次于上述三點(diǎn)。

相比而來(lái)，生態(tài)擴(kuò)張節(jié)奏對(duì)估值情緒的影響會(huì)更大，也就是市場(chǎng)愿意給 20x EV/EBITDA 以下的傳統(tǒng)銀行估值 or 成熟金科估值，還是可以給到 30x 以上的成長(zhǎng)型金科估值。

而專(zhuān)注于生態(tài)擴(kuò)張，不僅通過(guò)生息資產(chǎn)規(guī)模增加對(duì)沖利率下降的拖累，同時(shí)還能帶動(dòng)真正符合 “金科” 特性的其他收入，從而引導(dǎo)市場(chǎng)改變對(duì)其 “類(lèi)銀行吃息差” 這種低估值屬性的認(rèn)定。

更詳細(xì)價(jià)值分析已發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)分析

一、Circle 基本業(yè)務(wù)框架

Circle 是穩(wěn)定幣 USDC 的發(fā)行方，主要收入來(lái)自于：（1）儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息，這部分收入與市場(chǎng)流通的 USDC 規(guī)模和國(guó)債利率掛鉤。（2）其他收入，包括為客戶(hù)提供 Web3 軟件（SaaS 訂閱）、CPN 支付（基于支付金額/筆數(shù)收費(fèi)）以及 Arc 公鏈所收取的服務(wù)費(fèi)或者 Gas 費(fèi)（基于每一筆交易收費(fèi)）。

為了擺脫降息影響，Circle 在積極開(kāi)拓其他收入項(xiàng)，其中 2025 年主要推進(jìn)了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業(yè)務(wù)，目前其他收入占比已經(jīng)逐漸趨近于 5%，預(yù)計(jì)后續(xù)將加速增長(zhǎng)擴(kuò)大規(guī)模。

在支出項(xiàng)上，Circle 內(nèi)部的運(yùn)營(yíng)成本費(fèi)用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是占收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權(quán)激勵(lì)后的 EBITDA 利潤(rùn)率為 20% 左右，要低于大部分金科平臺(tái)。因此在生態(tài)擴(kuò)張的同時(shí)，對(duì)分成成本的增加預(yù)期，也使得部分資金擔(dān)憂(yōu) Circle 的短期盈利壓力。

從中長(zhǎng)期視角，生態(tài)擴(kuò)張的重要性更高。目前 USDC 在整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的份額排第二，相比于老大 USDT，其優(yōu)勢(shì)在于合規(guī)性。待 CLARIFY 法案落地，USDC 才能體現(xiàn)出其 “相對(duì)” 優(yōu)勢(shì)，吸引更多機(jī)構(gòu)資金的布局。

二、USDC 生態(tài)：加速發(fā)新幣，短期受加密資產(chǎn)承壓影響

四季度 USDC 平均流通規(guī)模 762 億，季末達(dá)到 753 億，環(huán)比增長(zhǎng) 2%，凈增主要出現(xiàn)在 9-10 月期間。當(dāng)期鑄幣 824 億，贖回 809 億，凈增發(fā)行量相比三季度有明顯放緩。根據(jù) Coingecko，1 月 USDC 流通余額在加密資產(chǎn)恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。

1. USDC 外部市場(chǎng)份額

整體穩(wěn)定幣市場(chǎng)中，USDC 份額相比 10 月初的巔峰有所滑落，但相比年初還是增加了 3pct。而與最直接的競(jìng)對(duì) USDT 相比，USDC/USDT 在去年 11 月以及今年 1 月兩次加密資產(chǎn)急跌期間，出現(xiàn)了顯著下降。2 月起雖然加密貨幣仍在陰跌，但震幅明顯縮小，USDC 規(guī)模才逐步回升，與 USDT 的比重也同步恢復(fù)。

這背后的邏輯是，作為穩(wěn)定幣主要流通場(chǎng)景——加密資產(chǎn)投資，當(dāng)整體市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌下跌甚至引發(fā)爆倉(cāng)時(shí)，美元法幣被投資者贖回，對(duì)應(yīng)的穩(wěn)定幣回收銷(xiāo)毀。但因?yàn)?USDT 在灰產(chǎn)交易、合法外貿(mào)交易中的滲透率相對(duì)高一些，因此帶來(lái)的波動(dòng)影響會(huì)更小。

與此同時(shí)，1 月中旬延期審批的《CLARIFY 法案》，其中對(duì)穩(wěn)定幣監(jiān)管歸屬的爭(zhēng)議擔(dān)憂(yōu)，也助推了個(gè)人投資者更青睞監(jiān)管環(huán)境 “模糊”、主要流通在離岸市場(chǎng)的 USDT，而非 USDC。反過(guò)來(lái)，若 3 月新折中方案得到多方認(rèn)可并推進(jìn)，法案逐步落地后，北美機(jī)構(gòu)下場(chǎng)則會(huì)更青睞 USDC。

2. USDC 內(nèi)部渠道競(jìng)爭(zhēng)

USDC 在不同渠道分布上，Circl 內(nèi)部持有占比繼續(xù)提升，達(dá)到 16.6%。

而基于四季度 Coinbase 財(cái)報(bào)披露，其在 USDC 流通份額占比環(huán)比走高到 24%，這似乎與 Circle 各種賣(mài)力做現(xiàn)有生態(tài)之外的擴(kuò)張動(dòng)作相悖。

海豚君認(rèn)為，不排除是 Coinbase 為保持自身的生態(tài)地位，而自己加速了囤幣（由于本季度開(kāi)始不再詳細(xì)披露公司自持 USDC 規(guī)模，因此海豚君只能簡(jiǎn)單倒推估算得，公司自持 USDC 環(huán)比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億余額）。

體現(xiàn)生態(tài)發(fā)展的另一個(gè)核心指標(biāo)——有效數(shù)字錢(qián)包數(shù)量，截至四季度末，數(shù)字錢(qián)包 MeWs 數(shù)量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢(qián)包）達(dá)到 680 萬(wàn)個(gè)，環(huán)比凈增 50 萬(wàn)，猜測(cè)主要是受加密市場(chǎng)承壓而繼續(xù)放緩。

二、其他收入延續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)

由于 Circle 收入中，占比 95% 的儲(chǔ)備資產(chǎn)利息收入基本上可以說(shuō)是公開(kāi)數(shù)據(jù)，因此能產(chǎn)生預(yù)期差的主要就是其他收入，而四季度表現(xiàn)是繼續(xù)超預(yù)期。

具體而言，其他收入主要是包括發(fā)幣收入、交易、托管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線(xiàn)的 CPN 費(fèi)用（固定接入費(fèi) + 按每筆交易支付的結(jié)算/審計(jì)費(fèi)、Arc 鏈 Gas 費(fèi)等）帶來(lái)。

四季度其他收入 3700 萬(wàn)，環(huán)比增長(zhǎng) 29%。但公司指引今年全年在 1.5-1.7 億美元，雖然比一致預(yù)期高，但從增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，實(shí)際不算太積極，海豚君認(rèn)為，如果正常擴(kuò)張 USDC，那么應(yīng)該會(huì)有繼續(xù) beat 的可能。

而占大頭的主要收入，受到 USDC 擴(kuò)張節(jié)奏，以及當(dāng)下國(guó)債利率環(huán)境的影響。四季度 USDC 平均規(guī)模同比擴(kuò)張 100%，利率下滑至 3.8%，同比下降 70bps，最終儲(chǔ)備利息收入增速 69%，因前一年低基數(shù)而相比三季度有所反彈。

三、增加自持，保持毛利率穩(wěn)定

四季度毛利率環(huán)比增加 50 個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到 40%。Circle 繼續(xù)通過(guò)增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長(zhǎng)壓力。再加上軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤(rùn)率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻(xiàn)比例也有提高。

經(jīng)營(yíng)效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現(xiàn)在指引上：

四季度各項(xiàng)費(fèi)用與收入基本同步增長(zhǎng)，最終經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 1.44 億，利潤(rùn)率 18.7%，因?yàn)槊史€(wěn)住而整體稍?xún)?yōu)于預(yù)期。

公司指引 2026 年全年成本和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用（剔除 SBC 和折舊攤銷(xiāo)）合計(jì)為 5.7-5.85 億，同比增長(zhǎng)僅 10%，低于市場(chǎng)預(yù)期。

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