新春回顧 | 不懂資管，商業(yè)難成？

丙午馬年

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大潮滂滂，“十五五”新局已開。潮水，裹挾機遇而來。創(chuàng)變者，于變化中錨定價值。謹(jǐn)以此輯，記錄過去一年那些推動潮水的力量，與發(fā)出新聲的瞬間。望向前方，依然是不息的潮水，與無限的可能。此為系列第2篇·專家前瞻。

新春回顧系列：《》

2025年中國商業(yè)世界，在存量時代的深度調(diào)整中呈現(xiàn)出鮮明的分化格局，贏者通吃的競爭態(tài)勢持續(xù)深化，行業(yè)底層邏輯迎來結(jié)構(gòu)性重構(gòu)。

贏商網(wǎng)特設(shè)《》，邀一線專業(yè)人士，享行業(yè)底層邏輯和實操方法論，激發(fā)深度思索，推動商業(yè)向上生長。

在行業(yè)專家的共識中，以下趨勢，正成為主流。

存量改造成為生存必修課，全流程精細化管理成為改造核心抓手；大宗交易擺脫單純的稀缺性定價邏輯，REITs成為資產(chǎn)估值的重要錨點。

輕資產(chǎn)模式則從跑馬圈地的擴張期進入深耕運營的深水區(qū)，行業(yè)對資產(chǎn)管理的專業(yè)要求與價值認知迎來新考驗。

展望2026 年，行業(yè)從價格內(nèi)卷轉(zhuǎn)向價值競爭，具備強運營能力與資本整合能力的企業(yè)將成為市場主流。在分化與重構(gòu)中，真正能夠穿越周期的，不是規(guī)模最大的，而是最懂資產(chǎn)、最善閉環(huán)的玩家。

未來，

“百貨化”的購物中心才能贏？

理清購物中心的市場競爭關(guān)系，需從“市場” 與 “競爭” 兩大核心要素切入，二者共同決定了項目的外部競爭壓力與競爭態(tài)勢演變邏輯。

“市場” 的容量和活力，由消費人口數(shù)量與消費力水平兩個關(guān)鍵指標(biāo)決定。其中，消費人口數(shù)量主要指向購物中心核心客群——25-45 歲人群。

上階段：商場間更多呈現(xiàn)“競合關(guān)系” 而非單純競爭

此階段市場景氣，消費容量相對充足，多個項目間的競爭并非絕對對立，而是分階段呈現(xiàn)不同態(tài)勢：

■競品籌備開業(yè)階段：品牌爭奪強度較低，客流基本不受影響；

■競品新開業(yè)1-5年內(nèi)：品牌爭奪仍屬低強度，但客流量出現(xiàn)波動；

■競品開業(yè)5年后：品牌資源與客流量重新分配并趨于穩(wěn)定。

現(xiàn)階段：“贏者通吃” 的競爭格局特征鮮明

2022-2023年疫情黑天鵝的出現(xiàn)，消費人群結(jié)構(gòu)調(diào)整、消費力增速放緩及外部行業(yè)競爭加劇，原有競合平衡被打破，呈現(xiàn) “贏者通吃” 的格局特征。

• 一二線城市非標(biāo)商業(yè)興起，分流25-30歲年輕客群。

• 二三線城市本地自有品牌運營商憑借對區(qū)域客群的熟悉度，吸引30-40歲家庭客群。

• 三四線及以下城市電商覆蓋全年齡段，進一步擠占線下市場。

• 奧特萊斯等行業(yè)競爭者則精準(zhǔn)吸引具備消費意愿與能力的人群。

未來，“百貨化”的購物中心才能贏？

購物中心這樣改，

想不賺錢都難！

據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)超2300座購物中心開業(yè)時間已超10年，超720座開業(yè)時間超過15年。購物中心存量改造不再是“可選項”，而是關(guān)乎生存的“必修項”。

從甲方資管視角深入剖析，購物中心存量改造需要關(guān)注的全流程管理要點有三：

規(guī)劃階段：需要“戰(zhàn)略規(guī)劃”來思考和定性每次改造動作

根據(jù)不同的約束條件或判斷原則，合理設(shè)計改造方案，并持續(xù)進行可行驗證，直至其在商業(yè)判斷、財務(wù)回報、流程合規(guī)、資產(chǎn)生命周期等方面都滿足各方要求，這樣才可在規(guī)劃的前期最大程度的規(guī)避“改造失敗”的發(fā)生。

執(zhí)行階段：不同部門各司其職，密切配合有序進行

一個有序進行的改造管理，需要工程團隊（設(shè)計、工程、造價）、業(yè)務(wù)團隊（項目總、招商、營運、市場、物業(yè)），以及總控角色（例如領(lǐng)導(dǎo)層，資管，或計劃運營）密切配合，因為不同部門承擔(dān)的角色都有其重要價值。

復(fù)盤階段：經(jīng)驗總結(jié)和教訓(xùn)反思，封裝成冊日后參考

數(shù)據(jù)復(fù)盤完成后，如果與回報目標(biāo)相差甚遠，就需要有對應(yīng)的改造開業(yè)后“提升舉措”。改造成本已經(jīng)是過去式，管理團隊、經(jīng)營團隊需要重新坐下來討論符合項目現(xiàn)狀、市場現(xiàn)狀的最新客流、銷售、租金目標(biāo)等，形成一整套的經(jīng)營提升舉措，通過新一輪的經(jīng)營管理落地，形成動作閉環(huán)。

購物中心這樣改，想不賺錢都難！

變了！

未來，這樣的商場最搶手

過去的2025，大宗交易市場普遍關(guān)注“價格是否觸底”“交易是否回暖”。但如果僅停留在交易數(shù)量或名義價格層面，容易忽略一個更關(guān)鍵的問題——決定商業(yè)地產(chǎn)大宗交易價格的底層邏輯，正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：資產(chǎn)不再僅僅以“稀缺性”被定價，開始被系統(tǒng)性地納入“收益-風(fēng)險-退出”的金融框架之中。

黃金時代（2005-2014）：

地產(chǎn)思維主導(dǎo),以“成本與區(qū)位稀缺定價”

在這一邏輯下，交易價格往往圍繞以下因素展開，本質(zhì)上都指向一個判斷——資產(chǎn)是否稀缺、是否不可復(fù)制。考慮的維度，有四個：

• 項目拿地成本及累計開發(fā)投入；

• 所處城市能級與商圈稀缺性；

• 項目體量、建筑品質(zhì)及品牌背書；

• 是否屬于區(qū)域性“標(biāo)桿項目”

過渡期（2015-2023）：

向投資收斂，收益視角在市場中“試運行”

收益與現(xiàn)金流開始被更頻繁地討論，在退出路徑不清晰的背景下，其可投資范圍仍主要集中在一線與強二線核心商圈——不是因為其他城市沒有現(xiàn)金流，而是因為“難以被市場定價、難以被再次交易”。

過去依賴主體信用與結(jié)構(gòu)條款的“非標(biāo)高估值”更難持續(xù)，市場開始更現(xiàn)實地回到租金、出租率、費用率、資本開支等經(jīng)營變量。

REITs上市后（2024年至今）：

收益率錨的形成與估值重構(gòu)

參照歐美成熟市場，商業(yè)物業(yè)并不依賴模糊的“好資產(chǎn)/壞資產(chǎn)”判斷，而是形成了一套高度實務(wù)化的投資分層體系。

• 開發(fā)或深改階段以機會型資本為主，追求15%以上回報；

• 運營改善階段由增值型資本介入，目標(biāo)回報約11%–15%；

• 進入穩(wěn)定運營后，真正決定估值上限的，是養(yǎng)老金、保險與公募REITs等核心型長期資本，其關(guān)注的是5%–7%區(qū)間內(nèi)長期、可預(yù)測、可持續(xù)的現(xiàn)金回報。

這意味著，商業(yè)物業(yè)的定價并非由某一類投資人決定，而是最終由長期資本可接受的收益率所錨定。

變了！未來，這樣的商場最搶手

進退兩難！

中國輕資產(chǎn)的未來，在哪里？

行業(yè)已從“跑馬圈地”的上半場，進入“深耕運營”的下半場。在新的行業(yè)周期中，一個核心問題擺在所有運營商面前——輕資產(chǎn)的未來究竟在哪里？

“資產(chǎn)輕”到“增長難”：黃金期的終結(jié)

原本依靠品牌授權(quán)、標(biāo)準(zhǔn)化管理體系即可持續(xù)擴張的輕資產(chǎn)邏輯，在新的周期中逐漸失效。行業(yè)進入“從插旗到精耕”的深水區(qū)，唯有能夠真正提升NOI（凈物業(yè)收入）與資產(chǎn)價值的運營商，才能穿越下一個周期。

步履維艱，緣于結(jié)構(gòu)性困境

輕資產(chǎn)模式的本質(zhì)，是通過品牌、團隊和標(biāo)準(zhǔn)化體系為商業(yè)項目賦能。然而存量競爭時代，這套模式暴露出深層的結(jié)構(gòu)性矛盾。表面上，它似乎是“輕投入、高效率”的商業(yè)模式；但在實際運行中，卻因利益結(jié)構(gòu)、投入機制與市場環(huán)境的不匹配，形成了運營方、業(yè)主方與資產(chǎn)之間的多重矛盾與相互制約。

國際對標(biāo)：輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”

核心不在于“輕不輕”，而在于運營必須與資本深度綁定，最終目標(biāo)不是項目出租率，而是資產(chǎn)的NOI、估值與退出路徑。以下兩個典型模式，展現(xiàn)了輕資產(chǎn)的“第二形態(tài)”。

■新加坡的“基金+REITs”生態(tài)閉環(huán)

以凱德集團（CapitaLand）和豐樹（Mapletree）為代表，新加坡商業(yè)地產(chǎn)的核心不是“托管”，而是圍繞資產(chǎn)價值的“四段式閉環(huán)”：募資—收購—運營/改造—退出（REITs 注入）。

■美國的“系統(tǒng)化與平臺化運營”

以Simon Property Group（SPG）為代表的美國商業(yè)地產(chǎn)集團，則依靠系統(tǒng)化和平臺化優(yōu)勢實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化。Simon并不追求“輕”，而是依托超大規(guī)模與數(shù)字化體系，將商業(yè)運營提升為一項可復(fù)制、可量化、可資本化的能力。

進退兩難！中國輕資產(chǎn)的未來，在哪里？

為什么“封神”的凱德資管模式，

在中國復(fù)制不了？

當(dāng)前，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)管理行業(yè)面臨諸多困境，且受到的重視程度大幅下降，主要體現(xiàn)在以下兩方面：

• 一方面，受市場環(huán)境與政策調(diào)控雙重影響，企業(yè)普遍縮減商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的重資產(chǎn)投入，轉(zhuǎn)而大力發(fā)展“輕資產(chǎn)輸出”模式。

• 另一方面，隨著地產(chǎn)行業(yè)整體下行，零售消費市場呈現(xiàn)疲態(tài)，眾多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)面臨較大經(jīng)營壓力，將“保溫飽”、維持企業(yè)基本生存與運營定為首要目標(biāo)。

回歸本質(zhì)，資產(chǎn)管理是專業(yè)機構(gòu)或個人依據(jù)委托人（投資者）的資金與資產(chǎn)狀況，結(jié)合既定投資目標(biāo)及風(fēng)險偏好，通過研究、配置與運作，助力委托人實現(xiàn)資產(chǎn)保值、增值或穩(wěn)定收益的過程。其核心價值不僅在于保障投資人財富安全與增長，更在資本市場中發(fā)揮著優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵作用。

凱德模式的核心邏輯，清晰明確：

• 首先，項目從拿地起，由集團內(nèi)部或通過開發(fā)基金開展開發(fā)與孵化工作；

• 其次，項目開業(yè)后注入私募基金進行培育；

• 最后，借助REITs實現(xiàn)價值兌現(xiàn)與穩(wěn)定收益。

該模式兼顧開發(fā)、運營與資本退出，是典型的地產(chǎn)金融化思維體現(xiàn)。為支撐這一模式，凱德總部早早設(shè)立投資與資產(chǎn)管理部門，將其作為核心職能部門，統(tǒng)籌投資、融資及基金管理工作。在此架構(gòu)下，資產(chǎn)管理團隊并非運營部門的“助手”，而是串聯(lián)基金運作與資本市場的 “牽頭人”。

為什么“封神”的凱德資管模式，在中國復(fù)制不了？

當(dāng)“三新”浪潮從政策東風(fēng)中蓄勢而來，消費的新航道已然開啟。

2026年5月，由贏商網(wǎng)發(fā)起的第21屆中國商業(yè)品牌節(jié)暨中國商業(yè)共贏合伙人大會將在廣州舉行，以“潮起新聲”為大主題，打造一年一度的資源對接與思想共振平臺。

大會將匯聚全國百強開發(fā)商與商管公司、1000+活力標(biāo)桿項目、2000+創(chuàng)新&連鎖品牌，并邀請實力合伙人、行業(yè)專家及政府代表共同參與，聯(lián)動超百家權(quán)威媒體，構(gòu)筑品牌傳播強聲場。活動現(xiàn)場設(shè)立五大資源展區(qū)，推動產(chǎn)業(yè)鏈精準(zhǔn)高效銜接與合作落地；圍繞前沿趨勢與熱門議題展開深度探討，揭曉行業(yè)年度標(biāo)桿“金坐標(biāo)獎”。大會期間將同期舉辦中國商業(yè)加盟與投資領(lǐng)域首個“趨勢發(fā)布+平臺賦能+交易撮合”的中國商業(yè)共贏合伙人大會，致力打造品牌方+代理商+商場方「三方合作生態(tài)閉環(huán)」。

廣邀中國零售商業(yè)人循潮而聚，與變革者同頻；聞聲前行，為創(chuàng)新者定調(diào)。5月共探全球商業(yè)新知，奏響新未來。

時間地點：2026年5月丨廣州

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