摩根士丹利-2026中國醫療器械行業展望：保持謹慎樂觀

在2025年11月對80位醫院管理者的調研中發現，59%的受訪者預計2026年資本開支將同比增長，而2024年末調研中僅有43%。預計2026年資本開支將同比增長4.7%，高于2024年末調研時3.0%的增幅預期值。受訪者預計2025年實際資本開支增速達到同比5.8%，這說明醫院管理層對實際采購量的能見度有限。

醫療行業開支通常在下半年集中釋放，關鍵支出驅動因素包括：醫院盈余（69%）、患者需求 （50%） 、 地方財政預算（44%）。疾病診斷分組（DRG）/病種分值付費（DIP）限制、醫保結算為主要限制因素。

分析：這是一份大摩對醫院的調查報告，醫院作為最基本的醫療單位，其管理者最清楚基層需求，但對于需求能不能被滿足（實際采購量）的洞察能力卻很有限，比如之前調查對2025年的資本開支增速預計僅3%，而實際卻達到了5.8%（ 實際采購量受財政能力和DRG/DIP等因素影響 ）。

根據調查， 預計2026年資本開支將增長的人數相比2025年的預測提高了16%（59%vs43% ） ，開支增加幅度提高了1.7%（4.7%vs3.0%）。這可以看出需求是有的，但實際落地采購量取決于醫院盈余、財政能力、 DRG/DIP限制。雖然目前醫院的盈余普遍不好，但財政支持設備更新仍將是今年拉動經濟的重點，但這種拉動會以以量換價的形式進行，對于醫療器械公司來說，國內市場走量/國際市場走價的模式仍將延續。

AI內鏡影像設備可能表現更強，體外診斷仍偏疲弱：AI/數字化再次成為資本開支重點方向。按設備類型來看，醫院優先考慮手術和軟性內鏡，其次是CT、超聲。 麻醉機 、 放療設備的采購意愿相對偏弱。

分析：鑒于AI在各種診斷和手術儀器中發揮的巨大作用，今年體外診斷（CT和超聲等）、內鏡設備等AI已經實際應用的產品領域很可能迎來快速增長，順著這個思路，大摩選擇了幾家醫療器械公司進行分析。

邁瑞醫療

基于2026年醫院資本開支環境保持穩定以及公司渠道庫存水平已基本回歸正常的判斷，預計邁瑞的中國收入將在2026年恢復至正個位數增長，并有望在關鍵品類中繼續取得份額提升，尤其是手術內鏡和超聲設備領域的產品迭代（如4K熒光3D內鏡、超高端Resona A20超聲平臺）。

其積極的業務結構優化，包括耗材海外市場及高端產品（特別是在體外診斷與超聲領域）貢獻的上升， 有助于部分抵消 體外診斷和檢測試劑板塊 的持續逆風，盡管定價壓力可能持續，仍可能通過份額提升復蘇，從而部分抵消價格下行的影響。

分析：邁瑞是我持續關注的醫療器械龍頭，其營收在2025年三季度已經轉正，但利潤依然是負增長，原因是國內的價格壓力太大，這一點在今后幾年內都很難改善。而且邁瑞還存在一個不大不小的商譽消化問題，目前來看惠泰等前期并購標的增長良好，似乎問題不大。

再說說好的方面，雖然被歐盟限制了招標，但邁瑞在國際市場上勢頭還算不錯，目前國際營收超過了50%，一些科技含量高的產品比如 Resona A20超聲、啟元AI大模型、 4K熒光3D內鏡等都開始投入應用。比如啟元AI大模型是全球首個重癥AI大模型，在AI應用之年可能有機會搭上AI應用順風車。特別是 Resona A20超高端超聲系統，它在性能上對標西門子等國際巨頭的產品，在顯微造影等細分領域上已經局部領先，目前在歐美高端市場的銷售已經開始放量。預計2026年邁瑞營收將恢復個位數增長，但利潤大概率跟不上營收增速，這也是股價一直趴窩的原因。

聯影醫療

醫院未來12個月CT、核磁共振 、 放療設備的采購計劃分別相當于其現有裝機量的+19% +14%和+8%，顯示這些產品類別的結構性需求依然強勁。調研結果中的品牌偏好也在明顯向聯影傾斜，CT：未來12個月29%；核磁共振：28%對比之前的21%；放療：23%對比之前的12%。我們將其歸因于持續的產品升級（如光子計數CT），以及不斷提升的臨床認可度，預計公司2026年整體收入增速約為21%，與2025年的增速相近。

分析：聯影醫療也是我關注的 醫療器械龍頭 ，它是一家只做高端產品的公司，特別是在PET-CT和MRI領域直接對標西門子和GE等國際巨頭，未來 無論是國內還是國際市場 的盈利能力應該是比較強的，但高研發投入也意味著高不確定性，預計 2026年收入增速與2025年類似（20%左右）。

新產業

預計隨著檢測量逐步回歸正常，新產業在2026年仍將面臨持續的體外診斷定價壓力。調研結果同時顯示，化學發光分析儀的采購意愿依然健康，且市場份額向新產業傾斜（未來12個月采購占比14%，相比目前的10%），預計新產業在短期內仍將實現中低的個位數增長。

分析：不熟悉，今年應該還是 以量補價推動的份額提升。

惠泰醫療

隨著脈沖場消融系統及高端射頻消融系統的順利放量， 惠泰醫療的消融手術量預計將同比增長27%，帶動其手術份額在2026年進一步提升1%（ 至11% ）。在帶量采購方面，約63%的受訪者預計心臟消融類產品的采購量將提升， 鑒于惠泰醫療當前市占率較低，且優質產品較同類具備約20%-40%的價格折扣，預計2026年收入增長約30%。

分析：不熟悉，今年應該還是 以量補價推動的份額提升。

歸創通橋：預計2026年神經介入與外周介入手術量將分別增長5.6%與4.6%，這將利好專注于上述兩大領域的歸創通橋， 預計2026年收入增長約30%。

分析： 不熟悉，大摩認為將受益于行業增長及細分領域進口替代。

本文僅為個人學習和思考交流之用，不構成任何投資建議。