招股書失效：AI大模型上市潮，海清智元反道而馳

本文系深潛atom第1006篇原創作品

投資人回報遙遙無期？

在這場行業熱潮中，同樣聚焦AI領域、且在多光譜AI大模型領域占據領先地位的海清智元，卻走出了相反的軌跡——自2025年8月6日遞交招股書以來，招股書一直未能通過港交所聆訊，因為6個月的時限已過失效。

這家成立于2013年，在多光譜感知與AI算法領域的自主研發技術的企業，正在面臨招股書即將過期、業績增長承壓、投資人回報遙遙無期的困境，與同行的風光形成鮮明反差。海清智元的逆勢困境，不僅折射出AI細分賽道與通用大模型賽道的資本熱度分化，更暴露了專精特新AI企業在沖刺上市過程中面臨的共性難題，其背后的深層原因值得行業深思。

上市進程遇阻：招股書將過期，投資人回報遙遙無期

根據弗若斯特沙利文報告顯示，按照2024年收入計算，海清智元是中國排行第一的多光譜AI企業，也是最大的多光譜AI大模型服務公司，在多光譜AI模組領域排名全國第三，服務全球超3000家客戶。

能夠在多光譜AI領域取得如此優異的成績，核心在于其創始團隊的積累。其創始人周波，自1999年畢業后就開始了視訊研發的工作，并且在2001年和另外一位創始人陳永剛加入了視訊相關產品的創業公司，開啟了長達25年的合作。

此后，2005年，周波、陳永剛聯手創業，企業在2009年成功被加拿大一家公司收購。再之后，兩人開啟了對新公司的籌劃，海清智元終于在2013年問世。根據天眼查數據顯示，當前我國現存在業、存續狀態的人工智能相關企業超500萬家，海清智元毫無疑問是其中的佼佼者。

因為創始團隊的光鮮履歷，海清智元的有著較好的開端。專注于多光譜AI技術研發與應用，這一領域通過紅外、近紅外等多波段成像與 AI 算法的融合，使海清智元在安防、智慧城市等場景形成獨特優勢。

成立以來，海清智元逐步構建起全鏈路技術架構，產品涵蓋多光譜AI模組、感知終端及大模型服務等，發展過程中斬獲多項行業認可：2015年獲評高新技術企業，2022年躋身國家級專精特新“小巨人”企業，2025年升級為國家級專精特新重點“小巨人”企業，并入選廣東省首批人工智能行業大模型名單。

隨著海清智元技術和市場的成熟，也開始了資本市場的探索。2020年完成兩輪股權投資、2021年完成B輪融資、2024年10月完成C輪融資、2025年迎來融資密集期，先后完成C+輪、D輪融資及兩輪股權轉讓，吸引了包括朗科投資、高新投、成都中小擔、小禾創投、攀輝投資、值得九號等眾多資本入局。

值得關注的是，在IPO申報前的短期內，海清智元已累計獲得1.2億元資金注入，且在2025年7月的D輪融資后，最新估值達到35.5億元。毫無疑問，在AI和大模型的浪潮下，海清智元享受到了巨大的資本紅利。

資本對于海清智元和創始人來說是雙刃劍，2025年5月，因為觸發了A輪和B輪投資的業績協議，創始人周波、陳永剛曾向部分投資機構轉讓少量股份作為補償，導致兩人直接持股比例分別從7.21%、4.24%降至6.05%、3.5%。

另一方面，在多輪資本的助力下，海清智元于2025年8月6日正式向港交所遞交上市申請，擬登陸香港交易所主板。然而，港股市場對擬上市企業的審核有著明確的時間要求，招股書遞交后6個月內若未完成上市流程，將自動過期。

招股書的過期，意味著海清智元的上市進程被迫暫停，而這直接影響著投資方的退出路徑與回報預期。對于參與多輪融資的機構投資者而言，其投入的資金已沉淀多年，原本寄望于公司上市后通過二級市場減持實現退出、獲取收益，但目前來看，這一預期已難以在短期內實現。

對于投資人來說，回報周期拉長是一個巨大的風險。更為關鍵的是，海清智元業績波動較大、現金流承壓等問題，進一步加劇了資本的擔憂，投資人的回報之路，仍需繼續遙望。

業績波動承壓：營收起伏+現金流緊繃，單業務依賴隱憂未消

我們人眼只能看見紅、綠、藍三種顏色的光，就像用三支蠟筆畫世界。但多光譜AI能讓機器同時"看見"紅外、紫外等十幾甚至上百種不可見光——就像從蠟筆升級到了完整的顏料盒，能分辨出肉眼無法察覺的細節：比如土壤的濕度、葉片的健康狀況等。更重要的是，AI算法會學習這些"超能力視覺數據"的規律，自動識別目標的材質特性、健康狀態或環境變化。

據弗若斯特沙利文報告統計，2024年中國多光譜AI市場規模135億元，雖然規模較小但年復合增長率高達21.1%。未來多光譜AI關聯的全球端側AI、感知智能、泛安全市場規模將分別達到1.22萬億元、5891億元、1.13萬億元。

作為當前國內首屈一指的多光譜AI企業，海清智元有著巨大的先發優勢。不過，市占率僅為3.5%，市場份額領先第二僅為0.5%；嵌入式多光譜AI模塊行業中排名第三，市場份額稍高一些，可以達到6.6%。這兩個領域，都不具備無視其他企業的絕對優勢。

雖然多光譜AI依然處于行業早期，但對于視覺企業來說則是不得不布局的一個領域。包括海康威視、韋爾股份、商湯科技等上市公司，都已經開始陸續布局這一賽道，凌云光技術也通過收購丹麥JAI公司補充多光譜成像技術，在機器視覺工業檢測場景與海清智元直接競爭。

海清智元也意識到了未來市場的激烈競爭，將多光譜AI業務拆分成了多港普AI模組、多光譜AI感知終端和多光譜AI大模型服務三條線。盡管如此，海清智元依然高度依賴多光譜AI模組這一業務線。2022年到2024年，這一業務分別貢獻了84.2%、84.6%和57.3%的營收。

2024年大模型井噴的時候，海清智元推出的多光譜AI大模型服務貢獻了21.8%的營收，2025年前三季度這一比例攀升至35.2%，改變了單條腿走路的困境，但同樣暴露出海清智元業務不穩定的另一個問題。

財報顯示，2022年至2025年第一季度，海清智元營收分別為2.25億元、1.17億元、5.23億元和8242萬元，凈利潤分別為-493萬元、-1841.3萬元、4041.2萬元和1414.4萬元，持續保持盈利。2023年，海清智元業績出現了斷崖式下滑。

2024年，隨著海清智元的營收激增的是高達4.24億的銷售成本。值得關注的是，所用原材料及耗材成本高達3.82億元，占銷售成本的90.1%。在研發上，2024年海清智元的研發費用提升到了2515.1萬元，但研發投入力度不及行業龍頭；此外，同期銷售及營銷費用提升到了1647萬元；一般及行政開支1304萬元，三費都保持了較低的水平。

伴隨著海清智元營收規模的提升，其應收賬款和存貨雙雙提升。截至2025年一季度，海清智元的應收賬款及營收票據來到了1.33億元，超過30%的貿易收款未能結清。與此同時，海清智元存貨高達2.07億元，之中制品高達1.82億元。

截至2025年一季度，海清智元經營獲得現金凈額-6358.9萬元、投資活動現金凈額-3485.1萬元、融資活動現金凈額7693.9萬元，現金及等價物減少2150.1萬元。期末現金及現金等價物3520.4萬元，同比減少37.92%。

截至2025年一季度，海清智元流動負債總額高達2.98億元，較期初增長了82.82%。其中，應付賬款和應付票據8712.7萬元，較期初增長9.52%；借款6891.1萬元，較期初增長141.08%。%。

更值得注意的是，在報告期內海清智元五大客戶分別貢獻了42.1%、38.3%、59.0%及64.8%，隨著大客戶集中度逐漸提升，風險也在逐步提升。

擴產補流陷悖論：業績不穩難撐產能擴張，現金流困局待解

通過流動負債，可以反映出海清智元的現金流壓力，若能成功上市，可大大緩解其現金流壓力。不過，按照其最初的募資計劃，增強研發能力及加大產品開發投入、擴大產能、戰略性投資及╱或收購、加大業務擴張力度及加速全球市場滲透，似乎也有些值得商榷。

就拿產能來說，海清智元目前擁有深圳、浙江、東莞三大生產基地，其中東莞基地已終止運營，浙江基地于2025年4月才啟動，這意味著主要依賴深圳基地。2024年，深圳基地產能利用率87%，但到2025年第一季度則下滑到了36%。于此從事海清智元在報告期內業績波動太大，是否需要更多產能需要更大的營收規模。

更值得警惕的是，業績波動與現金流壓力已形成相互制約的惡性循環。-6358.9萬元的經營現金流凈額和2.98億元的流動負債，大大增加了未來的不確定性。在這種背景下，擴產與補流的邏輯均面臨挑戰，特別是暫時IPO的失利，對未來蒙上了一層不確定的陰影。

若無法在短期內改善經營質量、穩定業績預期，不僅上市進程可能受阻，擴產與補流的目標也將難以實現，甚至可能陷入“資金緊張—業績下滑—產能閑置”的負面循環。