“托舉”中國疫苗之王

十年狂飆，一朝失速。“中國疫苗一哥”智飛生物，正遭遇上市以來最致命的危機，誰能托舉它走出至暗時刻？

資深分析師：堯 今

“疫苗一哥”智飛生物形勢越來越嚴峻了。

2026年初，A股醫藥行業業績預告陸續披露，智飛生物的經營窘境被徹底揭開：公司預計2025年歸母凈利潤虧損106.98億—137.26億元，同比驟降630%—780%，這不僅是其2010年登陸創業板以來的首次年度虧損，更一舉登頂此次A股藥企“虧損王”寶座。

當然，這并非智飛生物一家困境，疫苗賽道另一頭部藥企萬泰生物同期也迎來上市首虧。兩大龍頭如此，疫苗賽道不少中小藥企也好不到哪里去，整個行業都在渡劫。

不過，身為龍頭的智飛生物反差最大。2019到2023年，它靠獨家代理默沙東的HPV疫苗，營收從106億飆到529億，當時多少投資者跟著喝湯。可問題也在這，一門心思靠代理吃飯，自研實力始終沒跟上步伐，一旦行業格局變了、市場需求冷了，短板立馬就暴露無遺。而今市值從千億俱樂部已跌至不到500億元了。

百億巨虧的消息一出來，投資者圈子里直接炸鍋了，大家最關心的就一個問題：智飛生物究竟能否扭轉當前的困局？

針對業績頹勢，公司在一些投資者回復中提出了“優化經營策略”“加快自研產品市”“推動債務置換”等應對舉措，但被部分投資者認為這些表述多流于形式，缺乏具體落地路徑與實質說服力，難以打消市場疑慮。

事實上，投資者的疑問更為具體且尖銳：代理業務已大幅下滑，自研管線進展緩慢，競爭力究竟如何？公司是否具備前瞻性的市場戰略研判能力，能否及時適配行業變化？海外業務拓展成效幾何、海外生產基地建設進展及具體布局如何，在國內疫苗“國產替代”加速推進的趨勢下，公司又能否實現實質性突破？這些關鍵問題的答案，至今仍隱匿于財報與公告的模糊表述之中，未能給出明確回應。

投資者“哀其不幸，怒其不爭”的情緒背后，是對公司戰略清晰度、執行效率以及長期競爭力的深層憂慮。對于當下的智飛生物而言，能否拿出真正有說服力、可落地的應對方案，破解商業模式單一、自研薄弱的核心難題，已然成為其能否重獲市場信心、走出發展困境的關鍵。

不過，智飛也并非不努力，也下了不少功夫。接下來，E藥資本界將復盤過往發展節點及深度分析未來產品管線競爭力，好好扒一扒智飛到底還有沒有破局的機會，以及這個機會要是真有的話，大概能在什么時候兌現。

▲智飛生物上市以來股價走向

百億巨虧，登頂A股藥企“虧損王”

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百億巨虧背后，縱有行業共性原因，但亦難逃企業個性原因。

智飛生物的崛起，幾乎是一場“綁定默沙東”的傳奇。2017年拿下四價HPV疫苗獨家代理權，2018年續簽九價HPV疫苗，憑借這款“一針難求”的進口爆款，公司業績迎來史詩級狂飆——2016年營收不足10億元，2023年突破529億元，凈利潤峰值達102億元，成為資本市場追捧的“疫苗茅臺”。2023年，代理產品收入占總營收比重超98%，HPV疫苗幾乎撐起了公司的全部營收。

但依賴的代價是抗風險能力較低。隨著國產二價HPV疫苗陸續上市，逐步分流市場需求；2025年6月，萬泰生物九價HPV疫苗獲批，徹底打破進口壟斷。市場競爭從藍海轉向紅海、疊加市場接種意愿下降、新生兒出生率下降等壓力，智飛生物的HPV疫苗批簽發量斷崖式下滑。行業數據顯示，2025年上半年，其九價批簽發量同比減少76.8%，四價批簽發量直接歸零。

為緩解壓力，默沙東已于2025年2月大幅削減對中國市場的九價 HPV 供應，雙方同步調整采購計劃。頹勢已無法逆轉，曾經的“搖錢樹”，如今成為拖累業績的核心因素。

由于產品銷售不暢，庫存積壓終究造成了200億存貨的“定時炸彈”。截至2025年三季度末，智飛生物存貨余額高達202.46億元，占總資產比例超40%。為反映真實資產狀況，公司對相關存貨計提了巨額減值準備。

同時，應收賬款長期高懸，也導致了信用減值損失的增加。盡管公司已通過調整采購計劃、優化銷售策略緩解庫存，但積壓的存貨仍如同“定時炸彈”，持續消耗現金流。2025年三季度末，公司貨幣資金僅24.98億元，而短期借款高達103.18億元，流動負債128.85億元，資金缺口巨大，償債壓力較大。

這就造就了當前局面，營收暴跌與存貨減值的雙重夾擊，讓智飛生物的資金鏈緊繃與無奈。2026年1月，公司公告擬申請不超過102億元的中長期貸款，用于置換存量債務及補充營運資金，核心子公司股權及應收賬款已被悉數質押。

昔日的“現金牛”企業，如今不得不靠舉債度日。這筆百億貸款雖能解燃眉之急，卻讓財務狀況雪上加霜。

二十年起落，能抗周期幾時？

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智飛生物的困境，并非一朝一夕形成。

從2002年成立至今，這家民營疫苗企業的二十年起落，既是時代紅利的受益者，也是自身戰略短板的犧牲品。

智飛生物創始人蔣仁生出身廣西貧困山區，早年深耕防疫系統，積累了豐富的行業經驗。1999年，他辭去公職投身疫苗行業，2002年以50萬元收購重慶金鑫生物，更名智飛生物，開啟創業之路。初期，智飛生物以疫苗代理為核心，靠著精準的市場判斷完成原始積累——2003年拿下A+C群腦膜炎疫苗獨家代理權，借2005年多地疫情爆發快速打開市場。

在走代理路徑的同時，蔣仁生并非沒有意識到自主研發的重要性。2003年成立北京智飛綠竹，2007年收購安徽智飛龍科馬，逐步布局疫苗研發；2010年登陸創業板后，公司提出“自主研發+代理”雙輪驅動戰略，先后在流腦、肺炎、結核病等疫苗領域加大投入。但現實是，自研業務始終未能扛起大旗。

目前，智飛生物已上市的自研產品包括流腦系列疫苗、Hib疫苗、結核桿菌融合蛋白等，雖毛利率超80%，但市場規模有限。2025年上半年，自主產品營收僅5億元，同比還有所下滑，占總收入比重約10%，完全無法填補代理業務下滑的缺口。

核心癥結在于，代理業務的巨額利潤讓公司陷入“路徑依賴”——相較于研發周期長、投入大、風險高的自主創新，代理業務能快速兌現收益，導致研發投入力度不足、資源分散，管線同質化嚴重。即便早年布局自研，也多聚焦于成熟賽道，缺乏突破性品種，最終在國產替代加速的浪潮中陷入被動。

巨虧之下，智飛生物并未坐以待斃。這場背水一戰，核心圍繞“疫苗自研”與“代謝藥突破”兩大主線展開。尤其2026年以來，公司密集披露臨床進展，加速推進自研管線落地試圖打造第二增長曲線。

就拿年報業績預告發布后這段時間來看，智飛生物就接連公布了多則臨床進展：一是凍干乙型腦炎滅活疫苗（人二倍體細胞）獲得國家藥監局藥物臨床試驗申請受理通知書；二是全資子公司智飛龍科馬研發的帶狀皰疹mRNA疫苗獲得國家藥監局藥物臨床試驗批準通知書；三是控股子公司宸安生物研發的GLP-1及降糖藥物管線 CA111注射液在浙江省開展Ⅰ期臨床試驗。

顯然，智飛生物自己也很著急，正在加緊追趕了。

誰來“托舉”疫苗之王？

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智飛生物將止血的希望，寄托在多款即將上市的自研疫苗上。

從公開信息可以看到，2026年，智飛計劃推進15價肺炎結合疫苗、人二倍體狂犬病疫苗、四價流腦結合疫苗、四價流感疫苗4款核心產品獲批，試圖靠自主產品填補代理業務缺口。但這些賽道早已是紅海一片，突圍難度極大。

從這批高確定性品種來看，15價肺炎結合疫苗已申報上市，是國內首款覆蓋亞洲主流高發病血清型的產品，比13價多2種常見血清型，國內PCV市場規模超百億，依托公司渠道有望快速上量，與已上市的23價肺炎多糖疫苗形成組合。但該品種面臨輝瑞、沃森生物13價肺炎疫苗的激烈競爭，且行業價格戰愈演愈烈——智飛自身的23價肺炎疫苗，2024年就主動降價近1/3搶占市場。

四價流腦結合疫苗同樣申報上市，免疫原性優于現有多糖疫苗，適配低齡兒童與成人，國內流腦結合疫苗替代空間廣闊，但面臨智飛自身盟威克多糖疫苗、康希諾同類產品的競爭，且康希諾同類流腦疫苗此前市場表現暫未達預期。

流感疫苗和狂犬病疫苗更是“卷中卷”。流感疫苗普遍降價20%-30%，狂犬病疫苗中標價從近200元/支跌至120元左右，即便新品順利上市，也難逃低價競爭的命運，業績增量有限。

中期來看，福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗、四價重組諾如病毒疫苗、治療用卡介苗（膀胱癌適應癥）、德谷門冬雙胰島素等品種處于III期臨床階段，具備一定潛力。

其中，福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗為全球首創，覆蓋90%以上致病菌群，目前已在孟加拉國啟動Ⅲ期臨床試驗，未來有望獲WHO預認證開拓國際市場；四價重組諾如病毒疫苗適配學校、托幼機構，公共衛生防控需求旺盛；治療用卡介苗切入膀胱癌術后預防細分藍海，同類產品較少。但這些品種均需等到2027年前后才能上市，短期無法貢獻業績。

長期來看，26價肺炎結合疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗、CA111雙激動劑等品種布局前沿賽道。

其中，帶狀皰疹mRNA疫苗2026年2月獲臨床批件，是公司自主知識產權產品，免疫原性優于現有重組蛋白疫苗，有望打破壟斷；26價肺炎結合疫苗是全球最高價次產品之一，適配全球市場；CA111雙激動劑為GLP-1/GIP雙靶點，降糖減重效果優于單靶點產品，契合代謝疾病治療趨勢。但這些品種處于I/II期臨床，研發周期長、風險高，需等到2029年前后才能逐步貢獻收入。

還值得一提的是，在自研疫苗難以快速見效的情況下，智飛生物將第二增長曲線的希望，押在了當下最火的GLP-1賽道。2025年3月，公司斥資5.93億元增資控股宸安生物，正式跨界代謝疾病領域，而宸安生物的GLP-1管線，成為其逆襲的核心籌碼。

目前，宸安生物的GLP-1及降糖藥物管線進展尚可：重組利拉魯肽注射液已申報上市，用于2型糖尿病與肥胖治療，國產同類產品稀缺，有望快速切入基層與零售市場；重組司美格魯肽注射液（減重適應癥）處于III期臨床，研發進度國內領先；CA111雙激動劑進入I期臨床，國內目前已上市的GLP-1/GIP雙靶點產品較少（主要有禮來替爾泊肽等），具備一定競爭優勢。同時，宸安生物已建成年產能3000萬支的產業化基地，為后續產品放量做好儲備。

但需明確的是，GLP-1賽道同樣競爭激烈。諾和諾德、禮來等原研企業占據主導地位，華東醫藥、愛美客等國內企業紛紛布局，隨著諾和諾德司美格魯肽原研專利2026年到期，國產仿制產品將迎來爆發式增長，價格戰不可避免。此外，智飛生物的GLP-1產品2026年都難以貢獻實質性收入，需等到2027年前后才能上市，短期仍只是遠期希望。

雖然還需時間驗證，但這兩年的布局至關重要。

綜合來看，智飛生物的轉型仍處于陣痛深水區，短期業績承壓是必然，但長期能否翻盤，關鍵在于2026年“止血”與2027年“突圍”的雙重考驗。

昔日疫苗之王重獲新生，成算多大？

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如今，智飛生物的救贖之路已然開啟。

它的跌落，是中國醫藥產業從渠道驅動向創新驅動轉型的陣痛縮影。這家企業曾憑借卓越的商業化能力，抓住HPV疫苗的時代紅利登頂巔峰，卻因忽視自主研發、陷入路徑依賴，在行業洗牌中陷入困境。

而能否在紅海賽道中突圍，能否補上自主研發這一課，不僅關乎一家企業的命運，也將為眾多依賴渠道、缺乏創新的民營藥企，提供一份寶貴的轉型鏡鑒。

接下來有兩個時間節點可以著重觀察：

短期看2026年能否全力止血，力爭扭虧。2026年是智飛生物的“去庫存攻堅年”，也是能否止血的關鍵一年。隨著與默沙東新采購協議的落地（全年HPV及配套疫苗基礎采購額178.92億元，較2025年大幅下調），庫存壓力有望逐步緩解，存貨減值損失減少，代理業務大概率企穩。

同時，15價肺炎結合疫苗、四價流腦結合疫苗等核心自研產品若能在上半年順利獲批，下半年可快速鋪貨貢獻收入。據機構預測，2026年公司自研產品營收有望達18-23億元，占比提升至25%左右，疊加費用管控優化，全年有望實現扭虧為盈，歸母凈利潤約6.25億元，迎來業績邊際改善的拐點。

中期看2027年，GLP-1定成敗，能否徹底翻身。

2027年將是智飛生物轉型的分水嶺，GLP-1業務將成為決定成敗的核心變量。若宸安生物的司美格魯肽（減重適應癥）順利上市，疊加利拉魯肽的穩步放量，GLP-1業務預計能貢獻一定營收，成為實打實的利潤增長點。

與此同時，15價肺炎結合疫苗、四價流腦結合疫苗等自研疫苗經過一年的市場培育，營收有望進一步攀升；福氏宋內氏痢疾雙價結合疫苗、四價重組諾如病毒疫苗等中期品種逐步上市，豐富產品矩陣。若各項業務按預期推進，公司凈利潤有望穩步提升，逐漸走出虧損泥潭。

長期看從“代理龍頭”到“綜合生物藥企”的跨越。

要知道，智飛生物的核心家底并未消失，比如覆蓋全國2000+基層接種點的渠道網絡，是自主產品快速鋪貨的“王牌”；三大研產基地、近30款在研項目，為長期發展筑牢技術根基；通過智睿投資平臺，布局腫瘤、代謝類疾病等多個高潛力賽道，已孵化10多家子公司，逐步向綜合生物藥企轉型。

若能成功擺脫代理依賴，形成“疫苗+生物藥”雙輪驅動格局，實現從“代理商”到“創新藥企”的蛻變。但這一切的前提，是自研管線與GLP-1業務能如期突破，且成功應對行業競爭與價格壓力。

留給智飛生物的時間，已經不多了。2026年的止血成效，2027年的業務突破，將最終決定這位昔日疫苗之王，能否重獲新生。

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