招商銀行對得住股東們嗎？

文丨賀斌

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經（niudaocaijing）

“股息到賬 2000 塊，賬戶卻虧了 4500 元”。這屆招行股東，屬實有點扎心。

作為曾經的銀行股 “頂流”，招行頭頂 “零售之王” 的光環，2021 年市值一度沖到 1.46 萬億元，力壓建行、農行等國有大行，是 A 股為數不多市凈率破 1 的銀行股。

可如今，它卻成了投資者的 “糾結體”：分紅大方依舊，股價卻持續跑輸市場。

近 3 年股價僅漲 10.90%，遠不及銀行板塊 38.67% 的漲幅，更是被農行 179.22% 的暴漲甩在身后；近 5 年股價反而下跌 6.32%，而銀行板塊同期上漲 35.42%。

2025 年以來，招行股價微漲 1.07%，農行卻狂漲 40.77%，差距越拉越大。

昔日人人追捧的 “香餑餑”，如今為何風光不再？

估值溢價消失：從“增長王”到“跟跑者”

招行之所以能長期享受高于國有大行的估值溢價，核心就一個字：“快”。

2018-2022 年，國有大行凈利潤增速平均不到 5%，招行卻常年維持近 15% 的高速增長。

（圖：招商銀行 2019年度報告）

2019 年，招行歸母凈利潤同比增 15.28%，而農行、工行僅為 5.08%、4.90%，差距懸殊。

資本市場愿意給招行高估值，本質是為 “增長預期” 買單。

可如今，這份增長預期徹底涼了。

隨著經營環境變化，招行的利潤增速一路回落，逐漸與國有大行看齊。

（圖源：招商銀行 2025 年度業績快報公告）

2025 年業績快報顯示，招行營業收入同比僅微增 0.01%，歸母凈利潤增速也只有 1.21%。

當 “增長王” 淪為 “跟跑者”，資本市場的態度也變得現實：沒有了高增長，估值溢價自然煙消云散。

更關鍵的是，市場對銀行股的追捧邏輯變了。

過去三年，資金開始瘋狂涌入高股息股票做防御配置，銀行股的投資邏輯從 “增長” 轉向 “分紅”。

2022 年末，農行、工行股息率高達 7.11% 和 6.76%，而招行只有 4.08%。

哪怕招行后來把派息率從 33% 提高到 35%，成為中資銀行最高水平，當前 A 股股息率也才 5.26%，對比工行的 4.25%、農行的 3.54%，優勢并不明顯，不足以吸引追求絕對收益的 “收息佬” 資金。

估值溢價消失 + 邏輯切換失敗，招行股價跑輸板塊，也就不足為奇了。

零售引擎失速：兩大王牌業務集體遇冷

招行的核心競爭力，是零售金融。

全行六成左右的營收和利潤都來自零售業務，而支撐零售業務的兩大王牌：按揭貸款、信用卡遇冷。

先看按揭貸款。

曾經，個人住房貸款是招行零售貸款的 “壓艙石”，2019 年新增占比高達 50.77%。

可 2022 年開始，受房地產市場調整影響，招行按揭貸款新增僅 148.02 億元，占比暴跌至 8.50%。

居民提前還貸潮來襲，存量房貸利率下調，按揭業務不僅不增長，還面臨 “縮表” 壓力。

再看信用卡貸款。

2019 年，招行信用卡貸款新增占比 27.06%，是零售增長的重要引擎。

但隨著疫情后消費復蘇乏力，居民傾向于降低負債，信用卡貸款增速也大幅放緩，2022 年新增占比降至 25.37%。

曾經高定價、高收益的兩大資產，如今成了拖累零售貸款增長的 “拖油瓶”。

值得一提的是財富管理業務。

招行非利息收入占比高達四成，其中財富管理帶來的手續費及傭金收入是核心。

2021 年，借著公募基金發行熱潮，招行代理基金收入達 123.15 億元，風光無限。

可隨著資本市場震蕩，基金發行遇冷，2023 年代理基金收入直接腰斬至 51.79 億元，2024 年再降至 41.65 億元。

雖然代理保險收入曾一度撐起非利息收入，但 2024 年銀保渠道降費，保險收入腰斬，權益類基金保有規模下降，招行的中間業務徹底陷入增長困境。

正如招行高管坦言，招行的 AUM 結構太 “親資本市場”，經濟周期和市場波動帶來的挑戰，遠比其他銀行更大。

兩大零售引擎同時失速，招行的增長動力自然不足。

兩難困境：守不住的估值，找不到的新增長

如今的招行，陷入了兩難境地。

一方面，想守住估值溢價，卻沒了增長支撐。

招行董事長繆建民說，對保持 ROE 大幅領先對標銀行充滿信心，但現實是，在低利率、低利差、低費率的 “三低” 環境下，銀行業整體利潤增速放緩，招行想獨善其身太難。

2025 年三季度業績會上，招行高管甚至直言 “建議大家不要對銀行利潤增長有過高的期望”，穩健低速增長已是常態。

另一方面，想尋找新增長曲線，卻處處碰壁。

為了彌補按揭和信用卡的不足，招行發力小微貸款和消費貸款，但這些業務的收益率和安全性，都不如昔日的兩大王牌；財富管理業務受市場環境影響太大，短期內難以恢復高增長；想靠提高分紅吸引資金，卻又面臨國有大行的激烈競爭，股息率優勢并不突出。

在銀行股反彈浪潮中，投資者更青睞國有大行的 “穩”，而不是招行的 “難”。

國有大行有國家信用背書，業務更穩健，股息率穩定，在防御性配置中更受青睞。

而招行的零售業務和財富管理，受宏觀經濟和資本市場影響太大，波動性更高，在當前市場環境下，自然不如國有大行吃香。

平安人壽舉牌招行 H 股至 20%，看似是利好，但背后更多是保險資金對高股息資產的配置需求，而非對招行增長潛力的看好。

當 “增長故事” 講不下去，只能靠 “分紅故事” 續命，招行的估值中樞，自然會不斷下移。

分紅難掩失意，招行的陣痛還在繼續

在低增長、高競爭的行業環境下，任何一家銀行都不能躺在過去的功勞簿上。

曾經，招行靠零售業務和財富管理，成為銀行股中的 “異類”，享受著估值溢價。

如今，隨著增長引擎失速，市場邏輯切換，招行不得不從 “頂流” 回歸平凡。

對于投資者來說，如果追求穩定分紅，招行或許是個不錯的選擇。

但如果追求股價上漲的彈性，招行可能不如國有大行，更不如那些高成長的板塊。

招行的陣痛還在繼續，招行的股東們，拭目以待。