三瑞智能沖擊深交所：研發費用率不敵同行，核心產品依賴委外加工

出品 | 創業最前線

作者 | 希波

編輯 | 王亞靜

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近幾年，無人機賽道持續火熱，催生出大疆、昊翔、道通等知名品牌。在這背后，一家為無人機提供核心動力系統的供應商，正邁向資本市場。

1月23日，南昌三瑞智能科技股份有限公司（以下簡稱“三瑞智能”）注冊生效，擬在深交所創業板上市。

公開信息顯示，三瑞智能由吳敏創立，目前市占率僅次于大疆。不過，公司核心零件依賴委外加工，且五成左右收入來自外銷。

此外，三瑞智能大客戶頻繁變動，且有客戶疑似“空殼”公司。不僅如此，身處技術密集型行業，三瑞智能研發費用率逐年下滑，自主品牌建設也稍顯不足。

在登陸資本市場之后，三瑞智能仍需直面這些問題。

1、核心零件依靠委外加工，外銷占比超五成

帶領三瑞智能走到今天的靈魂人物是吳敏。

資料顯示，吳敏畢業于南昌高等專科學校機械電子工程專業，曾先后在北京北航龍圣、珠海市三超模型、北京冠天科技任職，積累了豐富的技術經驗。

2007年，吳敏回鄉創辦南昌三瑞科技有限公司（于2019年1月注銷），從事固定翼航空模型設計。

2009年，消費級多旋翼無人機業務開始萌芽，吳敏判斷多旋翼無人機是一個更有潛力的市場。當年10月，吳敏與其表弟萬志堅等人共同出資創辦三瑞智能的前身三瑞有限，推出了無人機動力系統品牌T-Motor。

彼時，距離大疆的首款產品精靈Phantom一體機發布還有3年。換言之，當時的三瑞智能進入了一個幾乎沒有競爭對手的市場，迎來了快速發展的時期。

隨著T-Motor在無人機、航模市場上知名度提升，三瑞智能又先后推出工業級無人機電機、螺旋槳、電子調速器等產品，并進入機器人動力系統和電動垂直起降飛行器（eVTOL）動力系統市場。

根據弗若斯特沙利文行業研究報告，按2024年銷售額算，三瑞智能在全球民用無人機動力系統（不含電池）市場的市場份額為7.1%，在該細分領域排名第二，僅次于大疆創新的43.2%。

（圖 / 首輪問詢函回復）

在這背后，三瑞智能業績也在快速攀升。2022年至2025年上半年（以下簡稱“報告期”），公司分別實現營業收入3.62億元、5.34億元、8.31億元和4.36億元；歸母凈利潤分別為1.13億元、1.72億元、3.33億元和1.60億元。

（圖 / Wind（單位：億元））

三瑞智能預計，2025年營收同比增長23.88%至32.29%，歸母凈利潤同比增長26.32%至35.34%，繼續保持營收、利潤雙增長的態勢。

（圖 / 三瑞智能招股書）

其中，公司約一半收入來自境外。目前，三瑞智能的自主品牌產品出口至100多個國家和地區，主要集中在歐洲、亞洲和北美洲。

報告期內，公司境外收入分別為2.35億元、3.83億元、4.26億元和2.13億元，占比分別為65.16%、71.18%、51.38%和49.13%。

（圖 / 三瑞智能招股書）

值得一提的是，三瑞智能的部分產品仍然需要通過委外加工進行采購，自主生產覆蓋范圍有限。

招股書披露，在無人機電動動力系統方面，三瑞智能的產品包括電機、電子調速器、螺旋槳及一體化動力系統等電動動力系統全品類。

其中，電機產品是自主生產，電子調速器、螺旋槳并未形成批量自產，而是以ODM采購為主，即品牌方提出產品需求，由代工企業完成從設計研發到生產制造的全流程，最終產品貼上品牌方標識對外銷售。

報告期內，電子調速器的ODM采購量分別為12萬臺、21.04萬臺、16.01萬臺和7.07萬臺，自產比例較低；螺旋槳的ODM采購量為10.40萬臺、13.11萬臺、11.91萬臺和6.36萬臺。直到2023年下半年，公司的螺旋槳才開始批量自產。

（圖 / 三瑞智能招股書）

對此，三瑞智能對「創業最前線」表示，報告期內，為充分滿足客戶對完整動力系統的需求，公司啟動推進電調、螺旋槳產品的自主產能建設，并持續加大投入力度，逐步實現電調、螺旋槳產品的自產率提升，但相關產能與電機產品的產能匹配目前仍存在一定不足。因此，公司自有產能優先滿足新型號產品生產，對于過往型號產品的部分訂單采取ODM模式進行采購加強供應保障。

雖然三瑞智能自產產量逐步提升，但上述產品ODM采購量仍占比較高，產品的核心競爭力有待提升。

2、大客戶頻繁變動，有客戶疑似“空殼”公司

實際上，三瑞智能與主要客戶的關系也值得關注。

招股書披露，公司下游直銷客戶包括航天電子、縱橫股份、華測導航、日本NTT等無人機領域知名企業。

不過，三瑞智能以貿易及經銷客戶為主，于報告期內，上述知名客戶未進入公司前五大客戶行列。

報告期內，公司向前五大客戶的銷售金額分別為6607.72萬元、1.21億元、2.35億元和1.44億元，占收入的比例分別為18.30%、22.66%、28.28%和33.09%，前五大客戶變動較為頻繁。

（圖 / 三瑞智能招股書）

例如，2024年和2025年上半年，南昌市凌萊科技有限公司（以下簡稱“凌萊科技”）成為公司第一大客戶，此前其從未躋身前五大客戶之列。

據了解，凌萊科技成立于2016年，當年通過展會與三瑞智能開始合作。問詢回復函顯示，2022年至2025年上半年，凌萊科技自身經營規模為344萬元、430萬元、1.21億元和7350萬元，向三瑞智能采購金額為105.33萬元、203.90萬元、1.09億元和6968.49萬元。

（圖 / 首輪問詢函回復）

以此計算，2024年開始，凌萊科技對三瑞智能的采購額占同期經營規模的比例均超過90%。

天眼查顯示，凌萊科技人員規模少于50人，社保繳納人數曾長期為0。直到2024年底，才有1人繳納社保，疑似是一家“空殼”公司。

（圖 / 天眼查）

此外，上海懸拓電子技術有限公司（以下簡稱“上海懸拓”）長期位列公司前五大客戶之列，但在2025年上半年，消失在前五大客戶名單當中。

資料顯示，上海懸拓成立于2016年，成立當年便開始與三瑞智能合作。2022年至2025年上半年，上海懸拓經營規模為1918.63萬元、2742.81萬元、3175.63萬元和1367.26萬元。

同期，上海懸拓向三瑞智能采購規模分別為1451.54萬元、2252.46萬元、2942.72萬元和893.52萬元。可以看出，上海懸拓向三瑞智能的采購規模同樣持續處于高位。

（圖 / 首輪問詢函回復）

而天眼查顯示，上海懸拓人員規模少于50人，2021年有3人繳納社保，2022年以后增加到4人。

（圖 / 天眼查）

也就是說，上海懸拓、凌萊科技這兩家員工數量很少的公司，卻承載了上千萬，甚至上億的銷售業務，三瑞智能與這兩個客戶之間巨額交易的真實性和獨立性存疑。

值得注意的是，上海懸拓與三瑞智能亦存在其他交集。上海懸拓、上海異瑞電子科技有限公司（以下簡稱“上海異瑞”）為同一控制下的關聯客戶，合并列示為上海懸拓。

天眼查顯示，2024年上海懸拓通信地址為“上海市徐匯區上中路303號D301”，2023年上海異瑞通信地址同樣在此地。三瑞智能對「創業最前線」表示，凌萊科技為2016年通過展會開始與公司合作，其銷售模式主要為經銷、貿易；上海懸拓系公司長期合作客戶，其銷售模式主要為經銷。

（圖 / 天眼查）

此外，上海易瑞郵箱地址為“sales@rctmotor.com”，而上述地址與該郵箱，與三瑞智能全資子公司江西新拓實業有限公司在上海的地址、郵箱完全一致。

這意味著，這些年采購額數千萬元的“重要客戶”，與三瑞智能的銷售部門在同一地點辦公。

（圖 / 江西新拓官網）

3、研發費用率“掉隊”，機器人業務難當大任

作為技術驅動型公司，三瑞智能在研發投入上有些“掉隊”。

招股書披露，報告期內，公司研發費用分別為2191.02萬元、3476.05萬元、3609.43萬元和1858.55萬元，研發費用率分別為6.06%、6.51%、4.34%和4.27%，2023年開始持續下降。

同期，同行可比公司的研發費用率均值分別為5.11%、7.14%、8.00%和6.71%。除了2022年，三瑞智能的研發費用率一直低于同行可比公司平均值。

（圖 / 三瑞智能招股書）

在研發費用構成中，薪酬成本占比在上升。2025年上半年，三瑞智能職工薪酬占比上升至66.85%，直接材料占比則持續下降至14.16%。

對此，公司解釋稱，系研發項目從樣機試制轉向技術、算法優化等階段所致。

據悉，三瑞智能存在定制化研發活動，歸為自主研發項目的衍生成果，該“定制化研發”被全額計入研發費用，未獨立立項、未單獨歸集成本。

（圖 / 三瑞智能招股書）

因此，在二輪問詢中，深交所直接問詢，公司定制化研發與具體產品的訂單、批次是否直接相關，是否僅為生產的前置環節？公司回應稱，定制化成果具備“通用性”。

但實際上，若定制開發僅滿足單一客戶對扭矩、接口或尺寸的特殊要求，其成果幾乎無法遷移，本質上屬于合同履約成本。

另一方面，三瑞智能正在被“后來者”好盈科技追趕，2022年至2024年，好盈科技在無人機動力系統（不含電池）的市占率分別為2.4%、2.3%和3.3%。

目前，好盈科技正在科創板沖刺IPO，招股書披露，2025年上半年，其無人機動力系統業務收入4.34億元，而三瑞智能僅為3.72億元。值得注意的是，好盈科技還是三瑞智能的第一大供應商。

（圖 / 好盈科技招股書）

（圖 / 三瑞智能招股書）

2018年，三瑞智能的自主品牌CubeMars同步進軍機器人動力系統領域。不過，從整體來看，機器人動力系統銷售額并不樂觀。報告期，機器人動力系統的銷售收入分別為2605.20萬元、3398.16萬元、4361.76萬元和3666.38萬元，占比為7.21%、6.38%、5.26%和8.45%。

可見，三瑞智能雖然早早布局機器人動力系統業務，但歷時近八年，這項業務仍難以扛起業績增長大旗，收入占比持續低于10%。若要將其打造成為第二增長曲線，還需持續深耕。

對此，三瑞智能對「創業最前線」表示，在機器人動力系統領域，公司擁有10余個系列70余款產品，終端應用于人形機器人、四足機器人、外骨骼及穿戴設備等各類機器人形態。公司將著眼動力系統行業的長期發展，進一步加強機器人動力系統的研發及業務拓展。

在行業地位受挑戰、研發費用率持續“掉隊”、機器人動力系統業務難挑大梁、核心客戶變動頻繁且資質存疑等諸多問題之下，三瑞智能上市之后能否頂住壓力維持業績增長，依然值得關注。

*注：文中題圖來自三瑞智能官網。