大華股份2025年主營業務盈利能力超過前四年，凈利潤的表現卻一般

浙江大華技術股份有限公司（股票簡稱：大華股份）2001年成立，2008年5月在深交所上市，是全球領先的以視頻為核心的智慧物聯解決方案提供商和運營服務商。和我們前幾天看過的海康威視，二者并稱全球安防與智慧物聯領域的行業 “雙雄”。

大華股份積極完善全球營銷和服務網絡建設，在全球各大洲的主要國家建立了69個海外分子公司，在國內設立了200多個辦事處，產品與解決方案服務覆蓋全球180多個國家和地區，廣泛應用于智慧城市、交通、民生、制造、教育、能源、金融、環保等多個領域，為客戶提供快速、優質的服務。

2025年，大華股份的營收同比微增1.7%，與2021年的峰值水平非常接近了。最近五年，就在330億元附近徘徊，最終沒有邁過去。這和其同行海康威視的情況類似，不過海康威視是在900億規模附近被“卡”住了。

“智慧物聯產品及方案”占比七成多，“創新業務”占比近兩成，還有少量的其他業務。“創新業務”主要包括機器視覺及移動機器人、智慧生活、熱成像、汽車電子、智慧安檢、智慧消防和存儲介質等。其業務分類都和海康威視接近，只是“創新業務”的占比要略低一些。

過半的業務靠境外市場取得，大華股份的國際化程度比海康威視要高很多，但境外市場的規模還是不及海康威視，畢竟兩家公司的營收規模差異不止一倍。

2025年的凈利潤大幅增長32.7%，算是近幾年中偏高的水平，和峰值年份相比，距離還是比較遠的。更準確的說法是，2025年修復了部分2024年凈利潤暴跌的影響，盈利能力大幅反彈。

毛利率近幾年呈“俯臥撐”模式，這正好對應著其凈利潤也出現類似的模式。2025年的毛利率超過了2023年，但凈利潤還差得很遠，我們一會兒再試圖找一找原因。

從2022年以來，除了2023年表現異常突出之外，其他年份的銷售凈利率和凈資產收益率水平差不多，在10%左右的水平，也算是優秀級的表現。至于說更早的年份也出現過凈資產收益率更高的情況，這主要是凈資產增長后，所產生的稀釋效應。

來看主營業務方面，2025年前三季度達到了10.8個百分點，超過了前四年；我們也看過前四年前三季度的情況，也是不及2025年前三季度，也就是說，2025年表現良好，并非主要是季節性因素導致的。

主營業務盈利空間提升的主要原因除了毛利率的提升，也有期間費用占營收比波動的影響。2022年以來的期間費用占營收比都超過31%，2025年前三季度下降至30.1%，雖然還高于2021年，但其毛利率比2021年高，主營業務盈利空間方面仍有優勢。

是不是在營收增長變慢幾乎也成定局后，大華股份也和海康威視一樣，認識到現在的市場形勢，把原來增量預算的模式給改了呢？我估計是改了。連續四年都不太增長，還認為第五年會兩三成地增長，這已經不是態度樂觀的問題，可能會有被人懷疑智商有問題了。

在其他收益方面，每年都是凈收益狀態，特別是2023年的凈收益高達近50億元，其中僅投資收益就高達45億元。2023年的高額凈利潤正是這個原因導致的，如果排除該因素的影響，2025年的表現應該是接近峰值水平，而不是現在的中等水平。

主要的收益項是政府補助和“投資收益”，損失項主要是信用減值損失（應收賬款壞賬損失是大頭），相抵后都能有所凈收益。2023年“投資收益”極為夸張的主要原因是處置零跑汽車股權，僅該項操作就貢獻了40億元以上的投資收益。

從“扣非凈利潤”的情況看，2025年的水平和2023年及2021年還是有一定差距的。2025年前三季度的主營業務表現那么好，全年的水平仍然較峰值年份有差距的原因，我認為2025四季度的情況可能不是太好。

確實如此，2025年前三個季度都是雙增長狀態，四季度的營收微增，凈利潤卻同比下跌超一成，增長的形勢已經結束了。這就是全年表現沒有前三季度看起來那么好的原因，同時也是其營收水平仍有可能卡在330億元規模，難以取得更大突破的趨勢。

前兩年的四季度，確實也算得上是淡季，但2025年四季度的凈利潤同比下跌，卻說明這個淡季要更淡一些。二季度旺季表現更旺，四季度淡季也更淡，季度間的波動加大，這也是市場增長不動時的表現形勢之一。

“經營活動的現金流量凈額”均是凈流入的狀態，近幾年的營收增長放緩，凈利潤也在波動，但這方面的表現相對更好一些。原因一般是存貨和應收項目都不需要增量的資金占用，而折舊等回收資金的貢獻卻是相對穩定的。

至于說固定資產類的投資規模，從2024年以來就跌破了10億元，面對數年的營收增長乏力，埋著頭加大投資的做法，確實不可取了。

雖然從2023年末以來的經營性長期資產的增長就相當慢了，但2025年還發生了10多億元在建工程轉為固定資產的情況。主要應該是位于成都的西南研發中心和西南運營中心項目基本建成。

這些項目理論上應該還是能為后續的營收增長提供基礎條件的，但轉化為收入及凈利潤還需要一定的時間。之所以這樣說，是因為其2025年三季度的在建工程規模，下降至2030萬元，不想投資的原因，就是對投資的效果沒太大的信心，或者說前期的投資效果已經不佳了。

存貨的規模在2023年末和2024年末都有所下降，特別是2023年末的大幅下降，回收大量營運資金，對當年的“經營活動的現金流量凈額”貢獻很大。不過2025年三季度末，又反彈回來一些，看來降低存貨規模的難度是不小的，各系統配合不好地強制降低存貨，可能會影響到銷售等關鍵業務的。

“應收票據及應收賬款”在2024年末仍在增長，直到2025年三季度末才有所下降；供應鏈上的欠款倒是在波動中下降明顯。預收性質的款項在2025年三季度末也比年初有明顯下降，看來后續的營收大幅增長的可能性真的不大。

大華股份的長短期償債能力都是極強的，特別是2023年定增融資50多億元之后，資產配置過度的問題就有點夸張了。剛好，此時的營收增長不動，搞項目等效果一般，想降還不好降下來。不可能融資來，再分紅給投資者，白貼一堆稅款進去。

2024年末以來的就開始一小幅“縮表”（總資產下降），2025年三季度末的“縮表”現象已經比較明顯了，從其業績預告看，2025年末的總資產為531億元，似乎又重新進入資產擴張狀態了。

前面我們看存貨和應收應付薦基本上沒啥下降，“縮表”操作來得相當直接，那就是清償有息負債后，不再重新增加了。除了項目建設少了之外，還有其近百億的貨幣資金放著還大量貸款，確實有點說不過去，畢竟財務費用與會降低凈利潤。

年底是不是又增長起來了呢？是有可能的，大華股份這類公司，不就是銀行的優質客戶嗎？金融機構就喜歡這些公司來貸款，至于說你現在不差錢，以后萬一要差呢？合作關系還得維持著的。

大華股份也有幾年營收和凈利潤都增長不動的感覺了，其情況比海康威視還要差一些，畢竟兩家在規模上還是有較大差異的。如果后續市場需求增長持續放緩，就非常麻煩，都搶那點增量就不得不降價，降價搶增量不可能不影響存量市場。

各行各業內卷并非所有廠家都短視，而是市場殘酷競爭的結果。跟還是不跟？甚至跟得更猛，想來一個彎道超車，大家各有想法，結果就是千行百業的產能過剩。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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