縣城之王搶先赴港上市，松果出行的資本豪賭

出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 魏帥

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

清晨六點(diǎn)，河南洛陽街道的數(shù)十輛黃色共享電單車被城管執(zhí)法車成批拖走。車身上“松果出行”的標(biāo)識在晨霧中格外刺眼。

這家號稱“縣域之王”的企業(yè)，正在包括洛陽、樂山在內(nèi)的多個地級市收獲違規(guī)停放的罰單。

不同于共享電動車三巨頭“美團(tuán)、哈啰、青桔”的思路，排名第四位的松果出行背后是中國縣域市場18.7%的份額，覆蓋422個市縣的核心街道。

但走出縣城，其全國占有率僅為6.6%左右，美團(tuán)、哈啰、青桔三巨頭的車流已淹沒它的邊界。作為對比，哈啰、美團(tuán)單車、滴滴青桔三家各自占據(jù)20%左右的市場份額。

更殘酷的是，增長引擎早已熄火——松果出行連續(xù)三年營收困在10億元門檻。日均訂單從2023年的110萬單滑落至101萬單。

資本市場的耐心正在耗盡。2021年赴美折戟時，松果出行估值高達(dá)13.82億美元。四年后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，D+輪融資估值縮水至9.96億美元。

翻開招股書風(fēng)險提示，51個未獲政府正式授權(quán)的運(yùn)營城市像定時炸彈般排列。即便是身居后位，“雷點(diǎn)重重”的松果出行仍將全部賭注押向IPO。募資用途中，“90%用于車輛更新及市場擴(kuò)張”的表述異常醒目。

在縣城主干道街旁，新噴涂的美團(tuán)黃色電單車正以每周200輛的速度增加，而松果出行仍是大眾認(rèn)知中的“不知名品牌”。這場資本的突圍戰(zhàn)，或許從一開始就寫好了結(jié)局。

1、增長停滯下的資本豪賭

共享電動車，是共享出行的升級產(chǎn)物。

作為從當(dāng)年共享單車大戰(zhàn)之后升級而來的短途出行產(chǎn)物，共享電單車也成為共享出行賽場新的必爭之地。

松果出行的創(chuàng)始人翟光龍和朱藍(lán)天更是早年間就一頭扎進(jìn)了共享出行的“大戰(zhàn)”之中。

2014年5月，翟、朱攜手創(chuàng)立天天用車，加入那場共享出行的“燒錢大戰(zhàn)”之中。但僅用時一年，拿到多路融資的天天用車，最終也沒有熬過當(dāng)年的美團(tuán)、OFO。

但也正是這次的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，讓二人看到了共享出行在下沉市場的需求，并將新的創(chuàng)業(yè)目標(biāo)聚焦于此。

2017年成立的松果出行，其目標(biāo)一直專注于外圍區(qū)域共享電單車市場。截至2025年9月30日，松果出行已在全國422個市縣，共投放約45.46萬輛共享電單車，注冊用戶總數(shù)已近1.3億。

據(jù)灼識咨詢報告，按2024年的交易額及截至該年末已投放的車輛數(shù)量計算，松果出行是中國外圍發(fā)展區(qū)域中最大的共享電單車服務(wù)運(yùn)營商。該報告中的外圍發(fā)展區(qū)域，是指縣級市、縣、自治縣、旗等所有非市轄區(qū)的縣級行政單位。

招股書披露，松果出行在縣域市場市占率達(dá)18.7%，422個市縣的核心商圈均被其車輛占據(jù)。但走出縣城，在全國版圖上，松果出行的市占率僅為6.6%。

美團(tuán)電單車的黃色洪流已覆蓋296個地級市，哈啰的藍(lán)色方陣則拿下一線城市75%的樞紐站點(diǎn)。

數(shù)字背后的危機(jī)更為刺眼。2023年松果出行營收9.53億元，2024年微增至9.63億元，2025年前三季度卻回落至7.46億元。日均訂單量如同泄氣的皮球：2023年110萬單，2024年106萬單，2025年前三季度跌至101萬單。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

收益情況更是不容樂觀。2023年-2025年前9個月，公司分別虧損1.92億元、1.51億元和0.60億元。經(jīng)調(diào)整后，2025年1-9月，實現(xiàn)盈利2640萬元。

研發(fā)開支更是逐年走低。2023年、2024年和截至2025年前9個月，公司研發(fā)開支分別為1.29億元、1.23億元、0.93億元及0.85億元。其在招股書中表示，這主要是由于精簡組織架構(gòu)使得研發(fā)人員人數(shù)減少等原因?qū)е隆?/p>

停滯不前的營收情況和低迷的盈利情況，逐漸暴露出松果出行增長空間的天花板。

2、政策合規(guī)與巨頭擠壓

合規(guī)，是擺在松果出行面前的第一道關(guān)卡。

據(jù)證券時報報道，2025年12月，四川樂山有市民投訴松果出行在當(dāng)?shù)卮罅窟`規(guī)投放，當(dāng)?shù)亟煌ú块T回復(fù)確認(rèn)其未獲批準(zhǔn)，并已協(xié)調(diào)進(jìn)行清理。

這并非孤例。翻開松果出行招股書，風(fēng)險提示欄列著觸目驚心的數(shù)據(jù)：422個運(yùn)營市縣中，51個尚未取得政府書面許可。另有41個城市僅靠“口頭默許”維持運(yùn)營。

在江西萍鄉(xiāng)，城管部門要求三個月內(nèi)清退超投車輛的通知，就貼在松果運(yùn)維站的大門上。

2025年8月，在安徽合肥，松果出行也因無牌投放被多名用戶舉報致車輛被清退。

“灰色”運(yùn)營的代價日益沉重。招股書披露，截至2025年9月30日，包括勞動力及雇員成本、運(yùn)營服務(wù)成本、維護(hù)及維修成本以及物流成本在內(nèi)的運(yùn)營成本合計高達(dá)2.90億元，占銷售成本比例逾51%，占總營收比例逼近40%。這些支出正吞噬著本就不豐厚的利潤。

招股書信息顯示，截至2025年9月30日，松果出行持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅1.57億元，而流動負(fù)債凈額高達(dá)14.53億元，償債壓力較大。

顯然，松果出行所面臨的監(jiān)管問題與合規(guī)性難題，不僅僅是一個運(yùn)營問題，更是關(guān)乎其商業(yè)模式合法性、長期穩(wěn)定性以及資本市場估值的根本性問題。

如何將“口頭默許”和“無證經(jīng)營”轉(zhuǎn)化為長期、穩(wěn)定的書面許可，是松果出行必須面對的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。這個過程將考驗其政府關(guān)系、運(yùn)營調(diào)整和成本控制能力，也將在很大程度上決定其未來的命運(yùn)。

與此同時，APP和小程序上也布滿了消費(fèi)者的吐槽。在小程序上，有2.1萬個評分，而松果出行的評分僅僅停留在1.2分（最高5分）上?！暗谝淮我彩亲詈笠淮巍薄爸荒苷f坑太多了”等評價，都暴露出其消費(fèi)者體驗不佳的情況。

據(jù)「創(chuàng)業(yè)最前線」查看相關(guān)評論方面，大部分用戶的“吐槽”集中在收費(fèi)貴、定位不精準(zhǔn)亂收費(fèi)、客服回應(yīng)不及時等方面。這對于一個需要長期復(fù)購的服務(wù)來說，長期積累的負(fù)面評價對于松果出行的未來可能是致命的。

政策與市場的雙重絞殺下，松果的生存空間急劇收縮。伴隨著松果出行在多地被清退，更多的運(yùn)營牌照和市場空間也流向了美團(tuán)、哈啰這樣的頭部企業(yè)。

3、獨(dú)立玩家的生死考驗

北京中關(guān)村的車庫咖啡，松果出行創(chuàng)始人翟光龍曾在此簽下首輪融資協(xié)議。2021年那張13.82億美元的估值函，如今已蒙上灰塵。

資本市場的態(tài)度轉(zhuǎn)變寫在數(shù)字里。2021年赴美上市擱淺時，紅杉資本領(lǐng)投的D輪融資轟動一時。

但根據(jù)市場消息，2025年D+輪融資耗時六個月才關(guān)閉，估值縮水28.6%。

成本壓力已逼近極限。2025年三季度，松果單車折舊成本高達(dá)1.65億元，在銷售成本中占比高達(dá)29.1%。在湖南株洲，倉庫堆積著3000輛報廢電單車。電池回收商報價僅每輛15元，“磷酸鐵鋰電池壽命就三年，你們這些車早該淘汰了。”

而松果出行還是目前共享電單車企業(yè)中唯一擁有自建工廠的企業(yè)，即便如此，松果出行還是沒有發(fā)揮自有產(chǎn)品的優(yōu)勢，反而讓其成為固定資產(chǎn)，折舊拖累營收。

而在主營電單車服務(wù)之外，轉(zhuǎn)型的嘗試卻屢屢碰壁。招股書信息顯示，松果出行計劃將部分募集到的資金用于加強(qiáng)探索電單車銷售的商業(yè)化，但以其現(xiàn)有產(chǎn)品的故障率和技術(shù)水平，市場的接受度和認(rèn)可度恐怕不高。

松果出行在招股書中坦言，中國共享電單車行業(yè)面對激烈競爭，并可能因競爭對手而失去市場份額，這可能對其業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

“我們的若干競爭對手較我們擁有更雄厚的財務(wù)、技術(shù)、營銷、研發(fā)或制造資源、更高的知名度、更悠久的經(jīng)營歷史或更龐大的用戶群。他們可能會投入更多資源開發(fā)、推廣及營銷其產(chǎn)品，并提供較我們更低的價格?！?/p>

在三大巨頭瓜分超60%市場的同時，松果出行賴以生存的縣域市場也即將面臨增長天花板。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，到2032年，中國共享電單車市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到1083億元，其中縣域市場規(guī)模約332億元，而城區(qū)市場規(guī)模高達(dá)751億元。

私人電單車盛行的縣域市場，共享電單車的生存空間，已經(jīng)逐漸見頂。急于上市的松果出行，或許還沒有找到一個真正穩(wěn)固的地基。

*注：文中題圖及未署名配圖來自松果出行官方。