英特爾：AI CPU火熱造勢，“冰冷”指引澆滅了期待？

英特爾于北京時間2026年1月23日上午的美股盤后發布了2025年第四季度財報（截止2025年12月），要點如下：

1、核心數據：公司本季度實現營收136.7億美元，同比下滑4%，符合公司指引（128-138億美元），主要是受客戶端業務下滑的影響。本季度毛利率為36.1%，達到市場預期（35.6%）。本季度毛利率的環比下滑，主要是受18A量產初期良率較低的拖累。

2、裁員控費的進展：公司本季度經營費用達到43.6億美元，公司延續裁員降費的節奏。公司本季度研發費用小幅下降至32.2億美元，研發費用率降低至23.5%。

公司本季度員工總數再次縮減至8.5萬，環比減少3300人，但裁員進展不及公司此前既定目標（計劃至年底將員工總數控制在7.5萬左右）。

3、業務情況：在英特爾調整業務披露口徑后，當前公司最主要收入仍來自于客戶端業務和數據中心及AI，兩者收入占比達到90%以上。

a）客戶端業務：本季度收入81.9億美元，同比下滑6.6%。結合本季度全球PC出貨量同比增長11%來看，英特爾本季度在PC市場中仍然是在丟份額的；

b）數據中心及AI：本季度收入47.4億美元，同比增長8.9%。該業務仍主要圍繞于數據中心CPU，受下游需求增加的影響，本季度有所回暖。公司在與英偉達建立戰略合作后，將x86 CPU集成Nvlink接口，也給下游提供了更多的選擇。

尤其在大模型重心從訓練轉向推理的大背景下，由于CPU承擔著數據預處理、資源調度等角色，市場對服務器CPU的需求明顯增加。

c）英特爾代工業務：本季度收入45億美元，同比增加4%。本季度代工收入仍主要來自于intel7和Intel10，基本上都是對內的英特爾自有產品。

英特爾在CES2026上發布了自有的Panther Lake產品，采用的是公司最新的18A工藝，這是個不錯的信號，表明公司重新回到了前沿工藝制程的競爭之中。當前18A工藝在晶體管密度等方面仍落后于臺積電，但只要公司能實現良率提升，還是有機會成為下游客戶的“備選方案”。

4、下季度指引：英特爾預期公司2026年第一季度營收為117-127億美元，市場預期（125億美元）；2026年第一季度毛利率為32.3%，明顯低于市場預期（38%）。

海豚君整體觀點：18A+AI CPU燃起的期待，被指引澆上了“涼水”

英特爾本季度營收和毛利率基本達到了市場預期。收入端的同比下滑，主要是受客戶端業務的拖累；毛利率的環比下降，是受18A量產初期的影響。

在具體業務上，英特爾為滿足數據中心的需求，將內部晶圓產能優先供給 數據中心 及AI業務；客戶端業務則部分依賴于外部采購晶圓（臺積電），這一定程度上影響了公司在PC領域的表現。

相比于本季度業績，公司給出的下季度指引是“不滿意”的。尤其是公司預計下季度毛利率（GAAP）僅為32.3%，遠遠低于市場預期（38%），這意味著18A對毛利率的影響和良率提升情況都是不如意的。

近期公司股價的再次上漲，主要是受Panther Lake發布（18A量產）和服務器CPU市場需求較好（計劃對服務器CPU價格調漲10-15%）的推動，其中包含了市場對公司毛利率提升和對外代工的期待。然而公司本次給出的這份“差勁”指引，無疑給市場的熱情又澆了盆“冷水”。

對于英特爾，市場其實主要關注以下方面：

a）CPU份額：英特爾當前的業績基本盤

英特爾在CPU市場面臨著AMD的競爭，尤其是AMD在桌面級CPU市場更是實現了對英特爾的反超。雖然當前英特爾的CPU整體市占率目前還是處于領先的，但依然呈現下滑的趨勢。

在市場關注的服務器CPU領域，英特爾的出貨量被AMD擠壓至8成以下。本季度公司數據中心及AI業務的增長，也主要是受下游對整體服務器CPU需求增加的帶動。

b）資本開支：在2025年8月美國政府、軟銀和英偉達陸續注資后，英特爾已經成為了一家“美國國企”，其中美國政府是公司的最大單一股東。在得到美國政府等方面的支持后，市場對公司的后續資本開支和經營面展望都更有信心，公司的股價也從底部持續提升。

英特爾在本季度的資本開支為35億美元，環比增長10億美元。2025年全年資本開支為146億美元，低于公司此前給出的預期（資本支出凈值約180億美元）。在美國政府加持和近期臺積電大幅擴大資本開支的情況下，市場對英特爾2026年及后續的資本開支也是相對樂觀的。

c）代工及制程進展：最大關注點

英特爾在CES2026上正式發布了英特爾酷睿Ultra 3系列（代號Panther Lake），這是首款消費級量產的Intel 18A制程技術的產品，意味著英特爾再次回歸到前沿工藝制程的競爭之中。

根據英特爾此前的工藝制程路線圖，公司18A制程是如期量產，良率也達到市場“可接受”的水平（60%左右）。當前18A制程依然生產公司的自有產品，如果后續能對外部客戶實現出貨，才更能體現出公司的代工能力。

當前高端手機芯片和AI芯片的需求基本都集中在臺積電，在臺積電產能排單緊張的情況下，高通、微軟等公司也有尋求“備選方案”的訴求。

當前英特爾最新的18A在晶體管密度等方面還不如臺積電，Panther Lake的量產也意味著英特爾并未放棄追趕。如果英特爾、三星在代工方面實現良率的提升，也將在市場中收獲一部分的“訂單機會”。

綜合（a+b+c）來看，在美國政府注資之后，英特爾已經擺脫了此前“破產式估值”的狀態，市場對英特爾有了更多的期待，尤其是在代工領域。Panther Lake的量產，是個不錯的信號，展現了公司在前沿工藝制程的進展，更期待后續能收獲“對外代工”的訂單。

結合英特爾當前市值（2591億美元），對應2027年稅后核心經營利潤約為40倍PE左右（假定營收復合增速6%，毛利率43%，稅率10%）。相比于臺積電的20-25倍PE情況，英特爾相對較高的PE之中，已經包含了市場對公司未來爭取代工份額和毛利率提升的期待。

整體來看，英特爾本季度數據還行，但公司給出的下季度毛利率指引太低，這也明顯沒有達到市場對公司毛利率提升的預期。其中主要是受18A初期量產對公司整體毛利率拖累的影響，一定程度上表明當前18A的毛利率和良率表現是不如意的。

服務器CPU及傳統業務會對公司的短期業績帶來影響，但相比于短期業績，市場更期待公司在代工領域實現突破，搶下臺積電的一部分“溢出訂單”，公司較高的PE中已經打入了這部分預期。

即便如此，市場中部分主流機構還是會擔心下游客戶與公司內部競爭資源，對代工業務的推進帶來阻礙。只有后續英特爾能順利收獲“對外代工”的“實質性”訂單，才能為公司股價帶來更有效的支撐。

以下是詳細分析

一、核心數據：毛利率指引太“差”

1.1收入端：英特爾在2025年第四季度實現營收136億美元，同比下滑4%，符合公司指引區間（128-138億美元）。本季度數據中心及AI業務有所增長，而客戶端業務的下滑是收入端主要拖累因素。

1.2毛利及毛利率：英特爾在2025年第四季度實現毛利49億美元，環比下滑5%，主要是受毛利率下降的影響。

具體毛利率方面，公司本季度毛利率36.1%，好于市場預期（35.6%）。在18A量產初期，毛利率相對較低，對整體毛利率帶來稀釋影響。

本次財報中，最不滿意的一項就是下季度指引。公司預計下季度毛利率（GAAP）為32.3%，遠低于市場預期（38%），意味著當前18A量產的毛利率和良率都不太如意。而在18A量產爬坡和服務器CPU需求帶動下，公司后續毛利率仍有望企穩回升。

1.3經營費用端：英特爾在2025年第四季度經營費用為43.6億美元，同比下滑15.6%。公司新任CEO定下“削減成本開支”的目標后，經營費用也是一個關注點。

具體來看：①研發費用：32.2億美元，同比下降17%，；②銷售及管理費用：11.7億美元，同比下降5%。

公司當前的員工數量下降至8.5萬人，環比減少3300人，裁員情況不及此前設定的目標（員工人數至年底控制在7.5萬人），導致本季度經營費用環比略有下滑。

1.4凈利潤端：英特爾在2025年第四季度凈虧損為5.9億美元。從經營角度來看，公司本季度經營性利潤約為5.8億美元，這更能反映公司真實的經營狀況。本季度公司經營端利潤環比有所回落，主要是受18A量產初期導致毛利率下滑的影響。

二、細分數據情況：推理帶動CPU，18A仍需打磨

英特爾在更換CEO后，公司之前對業務的披露口徑進行再次調整。英特爾將自有產品業務分為客戶端業務和數據中心及AI兩部分，其余還有晶圓代工和所有其他業務。

網絡及邊緣業務不再單獨披露，而Altera、Mobileye、IMS等業務統一都歸到所有其他業務之內。而在Altera、Mobileye剝離之后，其他業務中主要包括IMS業務、初創項目等其他業務。

在公司對業務調整后，可以看出客戶端業務和數據中心業務是公司最大的收入來源。結合公司晶圓代工和內部抵消的情況來看，英特爾仍幾乎是自產自銷，當前對外代工業務收入很少。

2.1客戶端業務

英特爾的客戶端收入在2025年第四季度實現81.9億美元，同比下滑6.6%。雖然PC市場在本季度仍在回暖，但公司客戶端業務表現相對較弱。

注：公司在2025年第一季度調整了業務口徑，將一部分原來的網絡及邊緣收入計入客戶端業務之中

結合IDC行業數據來看，本季度全球出貨量為7640萬臺，同比增長11%，整體行業繼續回暖。相比而言，公司客戶端收入下滑6.6%，這表明當前英特爾在PC市場仍然繼續在“丟失份額”。而在桌面級CPU市場中，AMD的市場份額已經實現了對英特爾的反超。

英特爾與英偉達建立合作，也是希望能抵御來自AMD的競爭。由于英特爾在獨立顯卡領域遲遲沒有進展，導致公司在PC市場的競爭力下滑。結合英偉達GPU，公司面向AI PC市場推出SOC產品，有望提升公司在高端PC市場的競爭力。

2.2數據中心及AI

英特爾的數據中心及AI收入在2025年第四季度實現47.4億美元，同比增長8.9%，增長主要來自于AI服務器相關需求的帶動。

此前公司的數據中心及AI收入一直維持在40億美元附近，本季度出現明顯提升，主要是大模型重心從訓練側轉向推理側的拉動。

由于英特爾遲遲沒能突破GPU，當前公司的數據中心及AI業務仍然基本圍繞于CPU產品。隨著公司與英偉達的達成合作，英特爾x86數據中心CPU產品接入Nvlink，給下游的云服務商們提供了更多選擇公司的機會。

當大模型的重心從訓練側轉向推理側，服務器CPU的重要性更為凸顯。在AI推理場景下，CPU擔任著資源調度、數據預處理等角色，將直接影響推理的吞吐量、延遲、成本及場景適配能力。在需求增加的影響下，近期服務器CPU也出現了漲價的現象（計劃對服務器CPU價格調漲10-15%）。

此前英特爾的新任CEO調整了公司策略，將更多精力聚焦于制造能力提升。公司在數據中心市場將相對更聚焦于CPU領域，以及代工制程能力的突破。如果后續代工業務實現突破，即使公司沒能推出自有的GPU產品，也能通過獲取外部廠商的訂單來打入數據中心核心賽道。

2.3英特爾的代工業務

英特爾的晶圓代工業務收入在2025年第四季度實現45億美元，同比增長4%。結合公司本季度的各業務內部的抵消總額也有43.4億美元，可以看出公司當前的晶圓代工基本都是對內服務，對外代工收入極少。

此前公司新任CEO明確提出了要聚焦代工業務的發展，因而英特爾將對代工業務更為重視，也是公司“重獲新生”的機會。英特爾的美國本土制造產能，本身就是公司的“血脈”優勢，這也是美國政府并拉攏軟銀、英偉達對公司進行“輸血”的主要原因。

公司本季度的代工業務收入仍主要集中于Intel7和Intel10方面，18A制程在2025年下半年剛開啟量產，當前用在自有產品Panther Lake上。當前英特爾的18A產品在晶體管密度等方面，與臺積電仍有差距，但Panther Lake的發布，也表明公司再次回到前沿制程的競爭之中。

從公司給出的下季度“差勁”毛利率指引來看，當前18A量產初期的毛利率和良率表現還是“不如意”的。只有在后續良率和性能有不錯表現的情況下，英特爾才有機會成為下游客戶的“備選方案”，這也是市場最為看重的一部分。

<此處結束>