這酒吧要上市？別被熱火朝天的一面給“騙”了

作者｜南唐楓諫

2026年初，港交所迎來一家不同尋常的大酒館。

極物思維有限公司（COMMUNE幻師）于1月9日正式向港交所遞交招股書，擬主板上市。中金公司與中銀國際聯(lián)席保薦。這家起源于武漢老廠房改造空間的餐酒吧品牌，自2016年起，在「日餐夜酒」的模式下，做出了一場靜默而堅(jiān)定的「城市第三空間革命」。截至2025年三季度，COMMUNE在全國40城布局112家直營門店，構(gòu)筑起國內(nèi)目前規(guī)模最大、調(diào)性最統(tǒng)一的高端餐酒吧網(wǎng)絡(luò)。

此次IPO擬募集的資金將主要用于COMMUNE未來三年新增40~50家門店的擴(kuò)張，深化二線及新興市場的布局，并投入數(shù)字化系統(tǒng)升級、產(chǎn)品研發(fā)與品牌建設(shè)。若成功上市，COMMUNE有望摘下港股市場「餐酒吧第一股」的桂冠。

酒館；上市；又一次的「第一股」稱號......令資本市場熟悉的一幕再次上演，而幾年時(shí)間卻是滄海桑田般變化，2021年，海倫斯在香港聯(lián)交所主板掛牌上市，而此刻，這位初代的國內(nèi)“小酒館第一股”的市值，已經(jīng)較五年前蒸發(fā)了96%。

市場的掌聲尚不響亮，質(zhì)疑之音已然浮現(xiàn)。

COMMUNE一線城市的同店銷售額長期連續(xù)負(fù)增長、三線市場的日均坪效大跌、正在上升的成本、重資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)、餐食的營收開始超越飲品......

港股市場對消費(fèi)類企業(yè)審核趨嚴(yán)，資本注視下，背對大消費(fèi)市場的Commune能否在快速擴(kuò)張中守住單店盈利模型的穩(wěn)定性？是否能在三四線城市復(fù)制一線城市的文化調(diào)性而不陷入「水土不服」？

“走，去酒吧吃炸雞和披薩去。”

2025年萬圣節(jié)，新一線城市西安的一網(wǎng)紅酒吧街區(qū)的COMMUNE門店內(nèi)，還不到晚上八點(diǎn)就坐滿了點(diǎn)餐吃飯的人。這里從中午11:00營業(yè)到次日凌晨3:00，16小時(shí)的營業(yè)模式也是COMMUNE作為酒吧的獨(dú)特之處——早午餐、下午茶、晚餐、酒市，四個時(shí)間段的四種餐飲業(yè)態(tài)適配不同的消費(fèi)群體與社交場景，這樣相當(dāng)于讓COMMUNE在門店裝潢吸睛、更利于出片的社交場地下，同時(shí)具有了麥當(dāng)勞+達(dá)美樂+星巴克+音樂清吧的餐飲職能。

復(fù)合的業(yè)態(tài)加上高頻打低頻的方式，讓COMMUNE用同樣的營業(yè)時(shí)間可以一口氣掙到其他單一業(yè)態(tài)四份的錢。

但酒吧里熱鬧紅火，財(cái)報(bào)中卻危機(jī)四伏？

公司曾出現(xiàn)增收不增利的局面，2023年~2024年，公司經(jīng)調(diào)整的凈利潤從7340萬元下滑至6620萬元。期內(nèi)的門店數(shù)分別為94家、110家，以此計(jì)算，2023、2024年COMMUNE單店凈利潤大約分別為78萬元、60萬元——也是下降的。

利潤下滑的原因很直白：原材料和人力的成本，都在剛性上漲；但COMMUNE的客單價(jià)在下滑。

其原材料及消耗品支出從2023年的2.49億元增至2024年的3.46億元，漲近39%，這一數(shù)值在2025年前三季度同比增長10.53%至2.73億元。

人力成本承壓更甚，2024年雇員福利開支及人力服務(wù)費(fèi)用達(dá)2.9億元，較上年增長38%，2025年前三季度，同比再增21%到了2.44億元。

因?yàn)橐ＷC各個時(shí)段、各種餐飲的各項(xiàng)分工配給，人力成本不好壓制，16小時(shí)運(yùn)營須配備廚師、調(diào)酒師、服務(wù)生全時(shí)段員工。隨著店鋪擴(kuò)張（2023-2025年門店增19家），成本杠桿效應(yīng)就會出現(xiàn)失衡，規(guī)模越大，固定支出占比越高。這為COMMUNE在下沉市場埋下隱患：低線城市租金和人工雖更低，但客流量不足，可能加劇成本收入比失衡。

另一方面，COMMUNE招牌自選區(qū)有超過200個酒類SKU，吧臺也有近100種飲品選擇，在它的西餐菜單上還有70個左右的SKU，比如脆脆金沙翅、黑松露帕爾馬火腿披薩等——但在餐飲業(yè)有句老生常談的話：「菜單越厚，利潤越薄。」

因?yàn)閿U(kuò)品類會增加食材庫存管理難度，損耗也跟著增加；通常，菜品多可能會更難打造爆品，造成品牌認(rèn)知模糊；管理復(fù)雜度上升，比如多品類的供應(yīng)鏈、員工培訓(xùn)等；此外還會影響顧客的決策時(shí)間和翻臺率等。

而在這樣「厚菜單」的背景下，2025年前三季度，COMMUNE餐食業(yè)務(wù)等營收占比進(jìn)一步增至54%，超過酒水飲料了。

這是一個值得關(guān)注的信號。

一方面，餐飲環(huán)節(jié)比酒水服務(wù)更復(fù)雜，涉及更多廚師、前廳人員及食材管理。餐食營收超過酒水，進(jìn)一步成本壓力在偏移。另一方面，從消費(fèi)者的體驗(yàn)來看，COMMUNE最熱賣￥146的雙人團(tuán)購套餐里，是不含任何飲品的。有COMMUNE的店員告訴我們：「附近有奶茶店還有便利店，經(jīng)常會有客人拎著氣泡水和奶茶來店里就餐。」

但真正高毛利、需要「高頻打低頻」的產(chǎn)品是酒水，這并不是說COMMUNE的各類西餐與炸物在「喧賓奪主」，而是酒水的價(jià)值感和存在感可能還不夠高，很多時(shí)候是需要作為配餐酒的角色才能出場。

更令人擔(dān)憂的是COMMUNE在同店銷售上的負(fù)增長。

招股書顯示，截止2025年前三季度，COMMUNE同店銷售增長率整體下滑0.3%。其中作為核心戰(zhàn)場的一線城市的同店銷售額，已經(jīng)連續(xù)兩年出現(xiàn)了負(fù)增長。

剁椒Spicy從門店獲悉，COMMUNE會員消費(fèi)占比雖持續(xù)提升，但2024年各線級城市人日均賬單價(jià)較2023年均出現(xiàn)明顯下降。99元暢飲10杯酒的「酒鬼挑戰(zhàn)」、以及直播間128代200元的大額促銷，讓2025年前三季度日均訂單增至327單，也讓客單價(jià)增長乏力。

至于三線及以下城市的COMMUNE，它們的同店銷售額增長率雖為正，但其同店日均銷售額僅為一線城市的一半。

其實(shí)無論在一線還是在低線，COMMUNE的店型面積統(tǒng)一都在400-700平方米之間，低線城市的部分門店面積甚至更大，這使得三線及以下城市門店的日均坪效，只有一線城市的三分之一。

COMMUNE在下沉市場的業(yè)態(tài)并未成熟，因?yàn)樗诵挠Ｐ瓦€是嚴(yán)重依賴高密度、高消費(fèi)意愿的城市生態(tài)。一旦離開這類土壤，所謂的「日餐夜酒」復(fù)合業(yè)態(tài)便容易變得「四不像」——白天像咖啡館卻缺乏辦公屬性，晚上像酒吧又不夠?qū)I(yè)，餐品定價(jià)高于本地均值，卻難撐起夜間流量高峰。

COMMUNE的增長模式，目前來看是有局限性的，似乎仍是一線城市特定人群的精神消費(fèi)品，其可復(fù)制性建立在城市化進(jìn)程、收入水平、半商務(wù)社交需要三重同步的基礎(chǔ)上。

截至2025年前三季度，COMMUNE約45%的營收來自酒水和飲料，其中85%是酒精飲品，酒精飲品——尤其是起自有品牌酒水的毛利極高，是去「高頻打低頻」、攤薄核心商圈高租金成本的產(chǎn)品，比如COMMUNE售價(jià)20元/瓶的幻獅啤酒，在淘寶渠道采購的成本可以低至2.5 元/瓶，僅這一單品的毛利就高達(dá)87.5%。

然而當(dāng)COMMUNE向低線城市推進(jìn)時(shí)，它所在的商圈位置、所輻射的客群密度、以及所能吸引來的夜間消費(fèi)水平，未必能夠讓高毛利的產(chǎn)品發(fā)揮出100%的價(jià)值——甚至?xí)砣肫胀ú惋嫷膬r(jià)格戰(zhàn)陷阱。再加上高毛利的夜間酒市會面臨本土傳統(tǒng)酒吧的分流，部分消費(fèi)者還會將COMMUNE視為不劃算的西餐廳，而酒飲愛好者則認(rèn)為其專業(yè)性不足。

而對于精釀啤酒FEVER品牌創(chuàng)始人王雪琨來說，他并不擔(dān)心COMMUNE會對精釀酒吧造成客流分流——因?yàn)榫劦氖鼙姾虲OMMUNE幾乎不重合。精釀圈追求的是相對小眾圈層的復(fù)購和粘性、以及垂直產(chǎn)品方面的創(chuàng)新，消費(fèi)者對于這里的酒品、環(huán)境也會有更高的期待和情緒投射，而不是像COMMUNE那樣嘈雜、半商務(wù)的場景。

王雪琨還說，因?yàn)榫劦木票浅４螅@種「液體面包」有時(shí)候喝一杯就會有「飽腹感」，不需要再做主餐業(yè)務(wù)，比起烤幾盤披薩，消費(fèi)者會更想要鍋巴這種零食的出新口味了。

雖然沒有把COMMUNE視為競爭者，不過另一方面，他們也十分「想當(dāng)然地」在西安本地嘗試了一家「餐+酒」模式的新店，F(xiàn)EVER的酒入住，還請了專業(yè)的主廚來帶3人廚師，并通過FEVER客群的影響力做引流，但結(jié)果卻是虧錢的，因?yàn)樗麄冏约赫埖倪@些廚師的東西「很跳脫」，主廚也不太會管理人，總之菜品和管理方面做不到像COMMUNE那樣成功，王雪琨說，這種「餐+酒」的模式，對主廚的要求是非常高的。

在一個曾見證海倫司憑借「平價(jià)社交」迅速崛起又因盈利模式單一而市值暴跌的行業(yè)中，COMMUNE所代表的是一條「高單價(jià)+強(qiáng)體驗(yàn)+社交敘事」的路徑。

若將海倫司比作「夜間便利店」，主打下沉市場的價(jià)格穿透力與復(fù)購常態(tài)；那么COMMUNE更像是「都市娛樂客廳」，試圖通過西餐+酒水+社交的復(fù)合業(yè)態(tài)構(gòu)建一片商圈的高黏性社群。

兩者的路徑差異，則是兩個消費(fèi)周期的縮影：前者崛起于消費(fèi)升級、Z世代初登舞臺、可支配收入尚具彈性的階段；而后者登場之時(shí)，恰逢宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、消費(fèi)分級加劇、體面感與性價(jià)比并行不悖的市場環(huán)境。海倫司的困境源于對規(guī)模的盲目追逐，而忽視了單店盈利模型健康度，反而陷入「低客單價(jià)—低盈利—品控下降—客群流失」的惡性循環(huán)。

而至于COMMUNE，問題則更大。

由于112家門店均為直營，這意味著COMMUNE是一種重資產(chǎn)模式——每家新店需數(shù)百萬投入（裝修、租金、人力），2024年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率僅0.8倍。

剁椒Spicy注意到，截至2025年11月30日，公司流動負(fù)債凈額達(dá)1.75億元，且現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物不足1億元，較2024年年末的2.82億元減少近三分之二。

未來新增40～50店的計(jì)劃，可能加劇資金鏈的問題，新店需17月以上的爬坡期才能盈利，但現(xiàn)有門店同店下滑，顯示存量效率不足。若不優(yōu)化單店模型，擴(kuò)張將放大負(fù)債。

當(dāng)核心商圈的租金、重資產(chǎn)配置等成為既定的剛性成本；當(dāng)餐飲消費(fèi)市場的業(yè)態(tài)變化越來越快，留給COMMUNE可增長的故事，除了高毛利的酒品和供應(yīng)鏈規(guī)模化的優(yōu)勢之外，或許真的不是很多。

更何況，在當(dāng)前消費(fèi)分級加劇的背景下，「中產(chǎn)」情調(diào)本身，也成為了一種可以迅速凝聚，也可以瞬間瓦解的裝飾。