PPI“失去十五年”之謎

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PPI是生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（Producer Price Index）的簡(jiǎn)稱，衡量生產(chǎn)者出售產(chǎn)品和服務(wù)時(shí)的平均價(jià)格變化。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本輪PPI下降始于2021年，轉(zhuǎn)負(fù)則始于次年10月，至2025年末已連續(xù)39個(gè)月同比下降。

而在此前，2012年3月-2016年8月，PPI 同比負(fù)增長(zhǎng)持續(xù)了54 個(gè)月；2019年7月-2021年1月，其中有18個(gè)月為負(fù)。也就是說(shuō)，在2012-2025這14年間，其中有111個(gè)月PPI為負(fù)，即三分之二的時(shí)間處在負(fù)值區(qū)間里。如果把2010年12月末的PPI指數(shù)設(shè)定為100，那么，到2025年12月末，PPI指數(shù)仍然為100，即過去15年的漲幅為零。為何我國(guó)PPI在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)？

過去15年GDP增長(zhǎng)250%

——PPI指數(shù)15年漲幅為零

研究主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，2010年我國(guó)GDP總量不到40萬(wàn)億元，2025年則有望超過140萬(wàn)億元，即過去15年GDP增長(zhǎng)了兩倍半，增加了100萬(wàn)億元。而廣義貨幣M2，2010年的余額為72.6萬(wàn)億元，到2025年末則到了340萬(wàn)億元，增加3.68倍。但為何PPI卻在過去15年的漲幅為零呢？

為此，先了解一下過去15年來(lái)PPI的走勢(shì)變化特征，以解開PPI“失去15年”之謎。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球性的金融危機(jī)，也影響到了我國(guó)出口，回看歷史，這段時(shí)間恰好是中國(guó)出口依存度最高的時(shí)候。出口大幅回落，導(dǎo)致大量企業(yè)停工，就業(yè)壓力陡增。為此，國(guó)家啟動(dòng)了投資拉動(dòng)（財(cái)政兩年投入4萬(wàn)億發(fā)展基建）的逆周期政策，以實(shí)現(xiàn)保八目標(biāo)。

在國(guó)家巨額投入帶來(lái)的乘數(shù)效應(yīng)下，PPI和CPI均出現(xiàn)了大幅回升。但隨著時(shí)間的推移，靠鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)這類的基建投資，雖然能夠大幅提升產(chǎn)業(yè)鏈的效率和產(chǎn)能，但對(duì)最終消費(fèi)的需求拉動(dòng)有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出現(xiàn)了負(fù)值，時(shí)間超過四年。

2012年至今我國(guó)PPI長(zhǎng)期為負(fù)（%）

資料來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

考慮到PPI同比受基數(shù)影響，波動(dòng)較大，我們選擇PPI定基指數(shù)進(jìn)行分析（2010年末=100）。可以看到，PPI變化主要受到生產(chǎn)資料價(jià)格變化影響，過去15年中，PPI定基指數(shù)中的生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)較大，但累計(jì)漲幅為零；而生活資料的價(jià)格的波動(dòng)較小，累計(jì)漲幅為4.4%。

2010年至今：PPI定基指數(shù)漲幅為零

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PPI中的生活資料價(jià)格在2022年11月達(dá)到108.4%的高點(diǎn)，之后開始回落，這似乎與疫情防控結(jié)束有關(guān)。而PPI中的生產(chǎn)資料價(jià)格更具有“全球性”，在2022年的5月份就見頂了。

為何中美PPI會(huì)出現(xiàn)了分叉

加入世貿(mào)后，中國(guó)的PPI與美國(guó)PPI（制造業(yè)品口徑）完全接軌，但2012年后卻出現(xiàn)了分叉。從全球景氣的下行的角度并不能解釋中國(guó)PPI所出現(xiàn)的更為明顯的回落，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超全球平均水平。

為此，筆者曾在2018年對(duì)這一現(xiàn)象做個(gè)研究。認(rèn)為主要原因是我國(guó)的產(chǎn)能擴(kuò)張過快，導(dǎo)致出口占比全部工業(yè)產(chǎn)出的急劇回落。

中美PPI分叉表明國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩

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CPI可分解為“服務(wù)價(jià)格”與“實(shí)物消費(fèi)品價(jià)格”兩個(gè)成分。服務(wù)價(jià)格在過往五年的平均漲幅是2.4%，但消費(fèi)物品幾乎不漲。剔除CPI中的服務(wù)項(xiàng)，變成實(shí)物消費(fèi)價(jià)格，與PPI中的“生活資料”價(jià)格走勢(shì)非常貼合。

CPI中的實(shí)物消費(fèi)品價(jià)格與PPI中的生活資料價(jià)格非常貼合

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（價(jià)格定基指數(shù)取06年初為1.0）

以上分析不難得出結(jié)論，中美PPI在2012年出現(xiàn)分叉應(yīng)該與生產(chǎn)資料價(jià)格走弱有關(guān)。

生產(chǎn)資料價(jià)格為何走弱？

主要受上游價(jià)格波動(dòng)影響

生產(chǎn)資料價(jià)格中，上游采掘工業(yè)的變化幅度最大。按照“上游——中游——下游”的傳導(dǎo)順序，“采掘工業(yè)——原材料工業(yè)——加工工業(yè)”的價(jià)格變化幅度收窄。

生產(chǎn)資料中采掘工業(yè)價(jià)格漲幅明顯（2010年末=100）

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上游采掘業(yè)價(jià)格主要受煤炭、石油等價(jià)格波動(dòng)影響。比如，2021年10月，受限產(chǎn)影響，蒙西焦煤價(jià)格指數(shù)、進(jìn)口3800動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)升至高點(diǎn)，當(dāng)月，煤炭開采和洗選業(yè)PPI定基指數(shù)觸及198.4。

采掘業(yè)價(jià)格主要受煤炭、石油等價(jià)格波動(dòng)影響（2013年7月=100）

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價(jià)格向中下游傳導(dǎo)不暢

——主要受到需求影響

如果上游價(jià)格變化是PPI波動(dòng)的來(lái)源，那么能否順暢向下游傳導(dǎo)將影響整體價(jià)格水平。通常，上游行業(yè)的集中度更高，比如，國(guó)有資本“三個(gè)集中”的要求，包括了向關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中，目前中央企業(yè)在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈和國(guó)計(jì)民生等領(lǐng)域的營(yíng)業(yè)收入占比超過70%，而上游的煤炭、鋼鐵、石油石化等就屬于上述領(lǐng)域，這些行業(yè)需要采礦權(quán)、大型冶煉設(shè)備等巨大的初始投資和復(fù)雜技術(shù)，進(jìn)入壁壘很高。

相比之下，中下游行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更激烈，價(jià)格并不能完全向下傳導(dǎo)，因?yàn)橹邢掠蝺r(jià)格受到市場(chǎng)需求影響。

價(jià)格向下傳導(dǎo)并不順暢

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注：制造業(yè)PMI出廠價(jià)格數(shù)據(jù)始于2016年

外需是中游產(chǎn)品需求的重要組成部分。去年前11個(gè)月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)和鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)這兩個(gè)行業(yè)的出口交貨占比營(yíng)業(yè)收入比重分別達(dá)36.83%和29.68%。

出口形勢(shì)對(duì)中游價(jià)格具有重要影響。機(jī)電產(chǎn)品在我國(guó)出口中占據(jù)主導(dǎo)地位，2025年機(jī)電產(chǎn)品出口占我國(guó)出口總值超六成。從2011年以來(lái)的數(shù)據(jù)看，出口變化可以解釋約40%的加工工業(yè)價(jià)格變化，規(guī)上工業(yè)出口交貨值同比增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)可帶動(dòng)加工工業(yè)價(jià)格上漲0.28個(gè)百分點(diǎn)。過去幾年中國(guó)出口產(chǎn)品價(jià)格的降幅，大于國(guó)內(nèi)PPI，這意味著在出口轉(zhuǎn)弱后，一部分出口訂單可能會(huì)回到國(guó)內(nèi)，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平。

出口增長(zhǎng)有利于加工工業(yè)價(jià)格上漲

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注：樣本為2011年以來(lái)數(shù)據(jù)

然而，靠擴(kuò)大出口仍然從根本上難以扭轉(zhuǎn)PPI走弱的趨勢(shì)。因?yàn)槲覈?guó)出口占全球的份額不斷上升，2014年的時(shí)候突破10%，2024年則逼近15%，2025年在美國(guó)對(duì)中國(guó)出口商品加征關(guān)稅的背景下，出口依然保持較高增速。但仔細(xì)觀察中國(guó)出口價(jià)格指數(shù)，發(fā)現(xiàn)從2022年末至2025年末這三年下跌了17.5%左右，跌幅遠(yuǎn)超其他發(fā)展中國(guó)家。

資料來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

說(shuō)明我國(guó)的出口韌性主要靠以價(jià)換量來(lái)獲得，背后又有政府出口退稅政策的支持。因此，PPI為負(fù)的核心原因還是有效需求不足。

內(nèi)需偏弱不利于價(jià)格回升。觀察終端需求（包括房地產(chǎn)投資、基建投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額，考慮到制造業(yè)投資將在未來(lái)形成新的產(chǎn)能，這里未納入考慮）的增長(zhǎng)情況，可以看到終端需求增速總體成下行趨勢(shì)。如果用工業(yè)增加值增速與終端需求增速之差表征供需缺口，2020年以來(lái)總體供大于求。供大于求的下游市場(chǎng)不利于上游漲價(jià)向下傳導(dǎo)。

生活資料中耐用消費(fèi)品價(jià)格下行（2010年末=100）

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注：為了展示效果，部分大幅波動(dòng)數(shù)據(jù)超出左軸限制未完全顯示

生活資料中耐用品價(jià)格持續(xù)下行也可以為需求制約價(jià)格傳導(dǎo)提供佐證。2025年11月價(jià)格相比2010年末下降約15%。特別的，2024年以來(lái)的消費(fèi)品以舊換新政策未能扭轉(zhuǎn)耐用消費(fèi)品價(jià)格下行趨勢(shì)。

生活資料中耐用消費(fèi)品價(jià)格下行（2010年末=100）

資料來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

不容忽視的房地產(chǎn)下行拖累

——日本物價(jià)曾失去30年

2021年我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格見頂以后，那些準(zhǔn)金融資產(chǎn)，如古玩、藝術(shù)品、奢侈品甚至茅臺(tái)等價(jià)格都見頂回落。如觀察MM中華藝術(shù)品指數(shù)，2020年以后也出現(xiàn)了持續(xù)下行走勢(shì)，降幅近60%，與地方政府土地出讓金收入的降幅幾乎一致。而我國(guó)采掘工業(yè)的PPI指數(shù)見頂?shù)臅r(shí)間是2021年10月份，與房地產(chǎn)見頂?shù)臅r(shí)間幾乎一致。

這就可以解釋為何2022年10月份PPI由正轉(zhuǎn)負(fù)后持續(xù)為負(fù)至今的原因。事實(shí)上，2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達(dá)到33%的歷史高點(diǎn)后，2011年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資增速就開始回落了。

" bdsfid="665">房地產(chǎn)投資增速與PPI走勢(shì)（%）

資料來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

注：2025年房地產(chǎn)投資同比為1-11月

需要引起重視的是，日本房地產(chǎn)在下行的20多年里，物價(jià)指數(shù)同樣處于低迷狀態(tài)，甚至到房地產(chǎn)已經(jīng)見底回升之后，CPI指數(shù)依然低于2%，即日本經(jīng)歷了30年的長(zhǎng)期通縮，1991年CPI指數(shù)為93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累計(jì)只上漲了7.5%。

由于房地產(chǎn)在大部分國(guó)家中都具有舉足輕重的地位，其與30余個(gè)行業(yè)存在相關(guān)性，故房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)需求低迷，經(jīng)濟(jì)循環(huán)遇到梗阻。同時(shí)，房地產(chǎn)與地方政府的財(cái)政收入緊密相關(guān)，2021年至今，地方政府土地出讓金收入累計(jì)減少近60%。地方政府土地財(cái)政收入的減少，勢(shì)必影響其支出能力，故對(duì)擴(kuò)大需求帶來(lái)不利影響。

對(duì)居民部門而言，房地產(chǎn)作為資產(chǎn)配置的主要方向，在房?jī)r(jià)上升周期，可以增加財(cái)產(chǎn)性收入，但下跌時(shí)則會(huì)減少財(cái)產(chǎn)性收入，這同樣不利于居民部門消費(fèi)的增長(zhǎng)。居民部門消費(fèi)的走弱，不僅拖累CPI，同樣也導(dǎo)致PPI中生活資料產(chǎn)品價(jià)格的疲弱。

" bdsfid="736">來(lái)源：WIND，中泰國(guó)際

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結(jié)論與建議

綜上，我們分析了過去15年P(guān)PI總體未能上漲的根本原因，一句話概括，就是供大于求制約了上游漲價(jià)向下游傳導(dǎo)。由此，促進(jìn)價(jià)格水平溫和回升的關(guān)鍵，就在于調(diào)整供需關(guān)系，特別是擴(kuò)大有效需求。

當(dāng)今世界各國(guó)都面臨著各種問題，概括起來(lái)無(wú)非三大類：結(jié)構(gòu)性問題、周期性問題和體制性問題，或者三大問題同時(shí)并存。究其原因，" bdsfid="762">二戰(zhàn)結(jié)束至今已經(jīng)80年以上，可能是長(zhǎng)期和平環(huán)境下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)間太長(zhǎng)了，人口老齡化，收入分化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，而改革卻知易行難，財(cái)政上各國(guó)都靠舉債，導(dǎo)致宏觀杠桿率越來(lái)越高；貨幣上各國(guó)都超發(fā)貨幣，引發(fā)通脹不斷，貨幣貶值。

而中國(guó)的獨(dú)特之處在于一直以投資主導(dǎo)來(lái)拉動(dòng)內(nèi)需（投資對(duì)GDP的拉動(dòng)力是全球平均水平的兩倍），以出口主導(dǎo)依賴于外需，長(zhǎng)此以往就形成了全球最大、最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈，但也導(dǎo)致了消費(fèi)這一最終需求的短板。

高盛觀察到，中國(guó)人口占全球17%多一點(diǎn)，但中國(guó)制造業(yè)的增加值已經(jīng)占全球三分之一，且這一占比每年還在上升；雖然中國(guó)制造業(yè)增加值占本國(guó)GDP的比重是下降的，從20年前的32%降至如今的25%左右。這就容易導(dǎo)致誤判：要穩(wěn)住制造業(yè)增加值占GDP的比重，意味著中國(guó)占全球制造業(yè)的比重會(huì)繼續(xù)攀升，結(jié)果呢，我國(guó)產(chǎn)能過剩的問題就會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

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但不難發(fā)現(xiàn)，隨著PPI的持續(xù)下行，民間制造業(yè)投資增速已經(jīng)下降了，畢竟盈利是企業(yè)維持運(yùn)轉(zhuǎn)的基本要求。而且，2025年已" bdsfid="787">出現(xiàn)了歷史罕見的固定資產(chǎn)投資的負(fù)增長(zhǎng)。因此，有必要適度降低GDP的增長(zhǎng)目標(biāo)，如2026年目標(biāo)調(diào)降至4.5-5%。

“十四五”時(shí)期制造業(yè)投資增速持續(xù)高于固投整體

來(lái)源：Wind，中泰國(guó)際2025年數(shù)據(jù)為前11個(gè)月的

從發(fā)達(dá)國(guó)家的案例看，步入深度老齡化（65歲及以上人口超過總?cè)丝?4%）后，GDP的增速一般都降至2%左右，我國(guó)是2021年步入深度老齡化的，但2021年至今，GDP增速仍維持在5%左右，這主要靠投資拉動(dòng)。但投資拉動(dòng)的代價(jià)是全社會(huì)債務(wù)水平加速上升，如今我國(guó)的宏觀杠桿率水平已經(jīng)超過美國(guó)，也超過了發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，且疫情后不降反升。

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從今后10年乃至更長(zhǎng)時(shí)間看，經(jīng)濟(jì)減速是大趨勢(shì)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)存量的規(guī)模越來(lái)越大了，樹不可能漲到天上去。為保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的成本越來(lái)越大，若重心以GDP增長(zhǎng)為目標(biāo)，而不解決消費(fèi)不足、就業(yè)壓力大等問題，可能得不償失。

因此，建議把擴(kuò)內(nèi)需（投資與消費(fèi)）的重心放在增加中低收入群體的收入增加和促消費(fèi)方面，穩(wěn)住制造業(yè)，不需要刻意而為之，因?yàn)橹圃鞓I(yè)企業(yè)如果有利可圖，自然會(huì)擴(kuò)大投資，如可以利用AI技術(shù)開始先進(jìn)制造業(yè)的投資。而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（也包括光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車等新興產(chǎn)業(yè)）的產(chǎn)能過剩問題實(shí)際上已經(jīng)持續(xù)存在了15年。

此外，穩(wěn)樓市也是促消費(fèi)、緩解產(chǎn)能過剩問題的有效手段，當(dāng)前階段要全面穩(wěn)住房?jī)r(jià)有難度，但能夠起到平緩房?jī)r(jià)下行斜率的效果，也具有非常積極的意義。

促消費(fèi)最直接的手段是增加居民收入，一直在說(shuō)要多渠道增加居民收入，而居民收入的構(gòu)成無(wú)非是工資性收入、經(jīng)營(yíng)性收入、轉(zhuǎn)移性收入和財(cái)產(chǎn)性收入。作為政府部門能夠?yàn)榫用裨黾邮杖氲模饕褪寝D(zhuǎn)移性收入了。這就需要優(yōu)化地方財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，如減少對(duì)地方政府的轉(zhuǎn)移支付比例，減少部分直接轉(zhuǎn)移給居民部門，從而提高財(cái)政用于民生部分的比例。

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