2025年重組過會案例分析：超1/3修改方案，配套募資最多砍10億

2025年，共有40家A股上市公司的并購重組通過了交易所審核，過會率100%。

雖然沒有1家被否案例，但這并不意味著所有受理的重組項目均能獲得放行。相反，在過去一年中，共有13家上市公司的重組申請被終止審核。

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方案調整致審核周期更長

根據公開資料梳理，相當比例上市公司在重組推進過程中，收到交易所審核問詢函之后，會對交易方案中的部分核心條款進行修訂，以符合監管規則的要求，保護上市公司及投資者利益。

而對交易方案的調整，往往伴隨著對審核問詢函的回復和補充修訂，直至重組方案趨于完善，相關材料在交易所官網審核頁面披露，重組事項才能獲得并購重組委會議排期，從而最終過審。

據《局市》統計，2025年重組過會的40家上市公司中，有14家在審核期間修改了交易方案中的關鍵條款，占比超過1/3，修訂內容包括交易對價、配套募資金額、業績承諾和減值補償承諾等。

在上述14家案例中，涉及重大資產重組的9家，涉及關聯交易的12家。在交易方案的調整中，有5家公司調整了交易對價，6家公司調整了配套募資金額，而上述金額的變動均為向下調整。此外，有8家公司在原交易方案基礎上增設了業績承諾或減值補償承諾。

值得一提的是，這14家上市公司在重組審核中，由于交易方案修改以及與之伴隨的溝通博弈過程，造成審核周期相對較長，從受理到過會平均歷時190天。相較而言，其余26家過會企業平均審核天數僅為115天。

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對價下調幅度最高12%

進一步分析這14個交易方案調整的案例，其中涉及交易對價降低的有5家上市公司，分別是內蒙華電、恒豐紙業、遠達環保、電投產融和至正股份。價格下調幅度最低2%，最高12%，整體幅度不大。

其中，內蒙華電、遠達環保和電投產融所收購的標的資產均為電力能源企業，這些資產價格的變動部分與行業增值稅政策變化有關。

電投產融置入的是核電站資產，由于2025年3月核電行業增值稅返還對應的所得稅征管口徑發生調整，該事項對置入資產評估結果存在小幅影響，因此交易價格下調了3.03%。

內蒙華電收購的是風電資產，2025年10月風力發電增值稅政策調整，陸上風電項目自2025年11月1日起不再享受增值稅即征即退50%的政策。因這一政策變化，評估機構重新對標的資產進行評估，收購價下調了6.66%。

而遠達環保所收購的五凌電力雖然涉及風電業務，但因其重組事項已于9月過會并完成注冊，所以沒有受到上述政策影響。導致遠達環保收購價格變動的原因是，標的資產在評估基準日后進行了分紅。

恒豐紙業將交易對價下調了5.19%，主要是對標的公司進行加期評估后，根據評估結果所做的調整。至正股份則不涉及評估值變動，只是對標的資產范圍作出了重新認定。

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募資還貸被砍掉最多

與交易對價相比，相關上市公司對于配套募資的削減幅度則要大得多，最高超過50%。

削減比例最大的是奧浦邁收購澎立生物的重組交易。申報稿中原本擬配套募資7.3億元，主要用于支付交易現金對價，少部分用于中介機構費用和相關稅費等。

但上交所在問詢中提到，截至上年末公司貨幣資金8.91億元，交易性金融資產3.58億元，IPO超募資金10.08億元，累計投資金額3.51億元。最終，奧浦邁將配套募集資金規模調整至3.62億元，砍去50.41%。

與奧浦邁募資用途相似的還有羅博特科和內蒙華電，羅博特科削減了6000多萬元，內蒙華電則因標的資產收購價下調導致現金支付金額減少，從而少了2億元配套融資規模。

地鐵設計在本次重組中原本計劃使用3200萬元募集資金用于檢驗檢測實驗中心建設項目，但在審核問詢函對該項目的必要性提出疑問后，也取消了這一用途。

從絕對金額來看，*ST松發收購恒力重工的交易，砍掉的配套融資規模最大。在交易所問詢后，該公司削減了募投中原本用于償還金融機構債務的10億元配套資金。

安孚科技與*ST松發類似，也在最終方案中取消了用于標的公司償還銀行借款的部分。

無論IPO還是并購重組，對于募集資金償還銀行貸款和補充流動資金的用途都會重點關注。比如2026年首單重組過會的南京化纖，原計劃募資8000萬元用于補流，最終也調減為4400萬元。

04

規則適用具有借鑒意義

在補償條款方面，有8單重組案例涉及相關內容的變更。這些交易中，對標的資產估值均采用資產基礎法下的評估結果，且多數構成關聯交易，只有一單例外。

根據對相關案例審核問詢情況的梳理，這里主要涉及《重組管理辦法》、《監管規則適用指引——上市類第1號》和《會計監管風險提示第8號——商譽減值》等相關規則的理解。

根據《重組管理辦法》第三十五條規定，采取收益現值法、假設開發法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產進行評估并作為定價參考依據的，應當簽訂明確可行的業績補償協議。

因這8個案例中均采用資產基礎法，不是基于未來收益預期評估，因此相關公司和中介機構認為不屬于強制業績對賭情形，所以最初都沒有設置減值補償承諾，只有*ST松發和安孚科技這2筆重組交易設置了業績承諾。

而《監管規則適用指引——上市類第1號》則對業績補償范圍有如下規定：

1.交易對方為上市公司控股股東、實際控制人或者其控制關聯人，無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排，上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人均應以其獲得的股份和現金進行業績補償。

2.在交易定價采用資產基礎法估值結果的情況下，如果資產基礎法中對一項或幾項資產采用了基于未來收益預期的方法，上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人也應就此部分進行業績補償。

而在上述案例中，恒豐紙業、宏創控股、*ST松發、寧波建工等在審核問詢中均被提及，它們在資產基礎法評估下，存在部分資產采用市場法評估的情形。在重組上會前，這4家公司在重組方案中主動增設了減值補償措施。

而寶地礦業和安孚科技，雖然是向非關聯方收購資產，但從問詢情況分析，審核部門可能從實質大于形式角度，認為公司或實控人與交易對方存在密切關系。這兩家重組方案最終也增設了減值補償承諾。羅博特科則補充了業績承諾和減值補償兩項措施。

整體而言，這些交易方案的修訂，都是以保護上市公司和投資者利益為出發點，在強化信息披露的基礎上，讓上市公司大股東或相關交易方承擔了更多責任，但為公司的長遠健康發展和并購重組市場的長期繁榮創造了更大空間，也為今后的重組方案設計提供了參考借鑒。

本文不構成投資建議。市場有風險，操作需謹慎。