卡游IPO對賭倒計時，Suplay想反超搶灘“卡牌第一股”

當“小學生收割機”卡游的IPO長跑仍懸于港交所門外、面臨對賭倒計時之際，卡牌資本賽道已擠入新選手——潮流IP消費品公司Suplay已于近日遞交招股書，擬爭奪“卡牌第一股”席位。

成立于2019年的Suplay，以全球IP收藏品與消費級產品為主業，年僅六歲，營收規模接近3億元，相比卡游一度高達70%的毛利率，其50%左右的利潤率顯得平淡。然而，Suplay用一條年齡線把自己和“小學生錢包”徹底切割——99%以上買家年滿18歲，成人收藏邏輯替代了校園社交貨幣，順勢把“家長投訴”“監管大棒”等雷區拋在身后。

值得注意的是，表面“小而美”的Suplay，卻難掩內在隱患。招股書披露，其自有IP收入貢獻僅占4%，絕大多數營收依賴外部授權IP，暴露出嚴重的IP依賴癥。同時，公司銷售高度倚重經銷商渠道，這意味著跨區串貨、價格體系混亂等風險難以掌控。

自卡游2024年初遞表以來，整個卡牌賽道便被置于鎂光燈下：暴利、標準缺失、青少年成癮等問題相繼成為行業標簽。而卡游闖關港股兩年未果，更讓市場對此類企業的上市前景投下疑慮。

如今，Suplay在情緒消費熱度未退之際叩響港交所大門，其成人向定位雖暫避政策鋒芒，但IP自主性薄弱、渠道管控乏力等結構性弱點，是否會在審視中放大？在監管與市場的雙重目光下，這或許不止是一場IPO闖關，更是對卡牌賽道商業可持續性的一次壓力測試。

年入3億，背靠米哈游

公開資料顯示，成立于2019年底的Suplay是一家覆蓋IP、渠道全產業鏈的潮流IP消費品公司。它從線上小程序起家，全渠道累計用戶近百萬。

在這次遞表之前，市場幾乎沒有關于Suplay的消息。這也反映出其創始人黃萬鈞的低調。他從中央財經大學本科畢業后任職華興資本，曾是文創眾籌社區摩點網的運營總監。在微博上，他的粉絲量還不足1300個。

從發展路徑上來看，Suplay最開始定位為潮玩盲盒平臺，主要通過微信抽盒機小程序售賣潮玩產品，并提供“一鍵轉賣”等二手交易服務。2021年，該公司收購了潮玩設計生產制造商“嘿粉兒”，打通潮玩制造環節，并在之后推出了自有品牌“卡卡沃”和“樂淘”。2022年，其又推出了收藏卡業務。

Suplay目前聚焦于通過授權與自有IP開發銷售收藏卡牌、潮玩及衍生品，但顯然收藏卡牌是重點。其在招股書中援引弗若斯特沙利文的數據，以2024年GMV計，公司在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，超過第二、三名總和，同時是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。

卡游自稱以集換式卡牌為主，而Suplay則更聚焦于收藏級非對戰卡牌市場。整體來看，Suplay目前的狀態更偏向小而精，其切入的賽道，和卡游更是有明顯區隔。

在體量上，Suplay也和卡游的百億級別相去甚遠。根據招股書，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元、2.83億元；同期凈利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元、3707.4萬元。

資本動態層面來看，招股書顯示，從2020年3月至2025年6月，Suplay共完成了五輪融資。最新一輪發生在2025年，該輪完成后估值達到1億美元，較2019年年末種子輪后的500萬美元估值增長20倍。

目前，其融資歷程中最受關注的是2021年的A+輪融資。彼時，游戲公司米哈游向Suplay注資800萬美元，同時授權了旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》核心IP。

在股權結構上，此次IPO前，黃萬鈞為公司單一大股東，持股比例達72.86%；該公司CFO、創投服務平臺創始人李晶持股6.61%。同時，米哈游則為Suplay最大的外部股東，持股11.86%，且米哈游副總裁吳頔還為Suplay的非執行董事。

Suplay的收藏品以IP為核心，采用限量發行模式，并設計了收藏機制，如編號標識、變體設計及套系集齊規則。而其消費級產品則是旨在滿足日常文化娛樂需求，以IP為基礎提供多元化體驗，產品線包含潮流玩具以及IP衍生品。Suplay表示，收藏級非對戰卡牌是公司的核心產品。

消費級產品占比萎縮，毛利率不及卡游

具體業務展開來看，元創數智在線注意到，去年來，Suplay來自前述兩部分業務的收入結構有較大的變化：消費級產品占比驟降。

數據顯示，消費級產品曾是Suplay的營收引擎，2023年和2024年占總營收比例分別為67.1%和58.2%；對應的，其過往收藏品收入占比就較小，2023年和2024年分別為32.9%和41.8%。

短短兩年后的2025年前三季度，消費級產品的占比則是暴跌至30%，且遠非"增長乏力"這般溫和。這不是市場調整，而是業務坍塌——同期收藏卡業務則從32.9%飆升至70%，完成了對核心地位的篡奪。一升一降之間，Suplay用真金白銀投票：盲盒已死，卡牌當立。如今的盲盒產品線，不過是利用既有IP授權填充產品矩陣，為卡牌業務做陪跑。

尤其，Suplay的盲盒業務卡在產業鏈最尷尬的位置——上有IP方收取高昂授權費，下有渠道商分食利潤，自己只能啃食制造環節的骨頭。對比泡泡瑪特通過自有IP通吃全鏈條的商業模式，Suplay這種"代工+渠道"模式注定淪為價值鏈的犧牲品。沒有IP話語權，就沒有定價權；沒有定價權，就沒有未來。

當然，潮玩經濟已超越“盲盒”單一形態，演變為一門圍繞IP的龐大“情緒生意”。在這個大生態中，卡牌業務異軍突起，成為增長最快的細分領域之一。而Suplay則在通過旗下品牌“卡卡沃”精準切入成人收藏市場，其定價也相對較高。

根據公開信息，Suplay單卡發行價超10元，單包零售價介于59.9元-89.9元。2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌單包平均收入分別為31元、42.3元、43元，同期消費級產品每銷售單位平均收入分別為39.4元、46元、29.4元。而同樣是售賣卡牌，2024年，卡游的卡牌單包銷售均價為1.7元，對比來看，二者的差距就十分清晰了。

不過，盡管售價高，從毛利率上來看，Suplay整體并沒能超越卡游。

2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay的毛利率分別為41.7%、45.8%和54.5%。而在2023年、2024年，卡游的毛利率分別達到65.8%、67.3%，始終維持高位水平。

細分到卡牌品類來看，2023年、2024年及2025年前三季度，Suplay以收藏卡為主的收藏品毛利率分別為57.9%、65.4%、69.5%，而卡游在2023年、2024年的集換式卡牌毛利率為71.1%、71.3%。

IP依賴外部授權，自有貢獻僅4%

Suplay所在的賽道，核心的競爭利器即是IP，熱門的IP基本代表了市場的流量密碼，但關鍵問題在于，Suplay手握的密碼并非獨家。

從招股書來看，Suplay通過自主研發IP、與設計師及外部團隊開展獨家合作、選擇性引入授權IP等方式豐富產品組合，其IP資源包括自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）及授權IP（包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權合作）。

但是，雖然Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，但其大部分收入來自少數幾款授權IP，且Suplay的IP合作大部分為非獨家性質，即授權方可同時向多家公司授予相同的IP權利。

截至2025年9月30日，Suplay主要擁有三個自有IP，包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。于2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，自有IP產品分別貢獻總收入的約40.6%、14.4%及4.1%。

數據的變化背后，必然也有消費端的反饋。據元創數智在線了解，在線上直播間，Suplay旗下的Rabbit KIKI、OHO大叔等IP反響平淡，被部分消費者評價為“缺乏記憶點”。近期更有二手直播間主播直言：即便全新未拆、價格已至低位，OHO大叔系列仍難以動銷。

至此，Suplay在自有IP經營上的深層挑戰已然很明顯：若缺乏持續打造爆款或維持IP熱度的能力，則難逃“產品啞火”的商業風險。

于是，授權IP成為了Suplay的“殺手锏”。截至2025年9月30日，Suplay與22名IP授權方達成授權安排。于2023年、2024年及截至2025年9月30日止九個月，其前五大授權IP貢獻的總收入分別約占同期總收入的47.8%、61.5%及77.7%。其中，Suplay最大授權IP貢獻的收入分別約占同期總收入的28.4%、17.8%及32.3%。

值得一提的是，Suplay的這些授權IP雖涵蓋空山基、中國冰雪運動國家隊等獨家合作，但授權協議期限僅1-3年且不可自動續期，授權費用還會隨市場競爭波動，存在較大的不確定性。比如，據招股書中就提及，截至招股說明書簽署日，Suplay與該最大收入來源IP的授權協議已到期失效，目前雙方仍在就續約事宜進行協商。

近幾年來，Suplay的IP授權成本也在增長，2023年、2024年和去年前三季度，其IP授權成本分別為1468.5萬元、2877.4萬元和3158.7萬元。

除去IP外部依賴外，Suplay在渠道上的掌控力也欠缺。

2023年、2024年以及去年前三季度，公司經銷渠道產生的收入占比分別為74.1%、81.8%和74.3%。Suplay在招股書中承認對經銷商的控制有限，表示經銷商可能會違反定價指引、跨區串貨，甚至為了去庫存而進行擾亂品牌形象的低價拋售。此外，Suplay難以實時掌握終端的實際銷售和庫存數據，導致生產預測可能失準。

同時，Suplay也沒有任何生產設施，所有產品均由第三方生產商生產。其坦言：“我們無法完全控制第三方生產商是否始終遵守我們的規范、質量標準和生產時間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離我們的要求可能無法被及時發現或根本無法發現。”

另值得注意的是，從Suplay的業務來看，其中包含類似“盲盒”的抽賞機制產品，也是當前監管的重點領域。

招股書中“風險因素”章節明確指出，公司須嚴格遵守國家市場監管總局于2023年6月出臺的《盲盒經營行為規范指引（試行）》。該指引對盲盒定價、信息公示（如隱藏款抽取概率）、銷售行為（禁止后臺操縱結果）等設下嚴格紅線。Suplay承認，新規的持續詮釋與執行可能通過增加合規成本、限制銷售營銷活動等方式，對業務產生重大影響。

無論如何，Suplay的遞表讓接近年尾的潮玩資本市場再度火起，頭把交椅的爭奪在來年會是一場大戲。