白銀會崩盤嗎？——回顧歷史十次白銀崩盤啟示

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文 | 相信價格研究院

來源 | 相信價格研究院

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

白銀近期暴力上漲，過去1個月內漲幅超過40%，成為市場關切。盡管白銀并非GMF Research的覆蓋資產類別，但考慮到其對黃金、銅的外溢影響，以及潛在的金融穩定風險，有必要對歷史可比案例進行回顧。本文中，我們回顧歷史上白銀“崩盤”的宏觀背景、催化因素以及其他相關資產在白銀“崩盤”時期的表現。本文分三個部分，第一部分簡述白銀崩盤的定義并統計10次案例基本回撤情況，第二部分從敘事角度（Narrative Review）回顧10次崩盤的宏觀背景和觸發因素，第三部分從數據角度回顧銀價崩盤時的宏觀背景和其他資產走勢，第四部分總結。

01

白銀崩盤的定義和10次案例基本情況

在本研究中，我們將銀價（具體以Engelhard未鍛造工業銀條每日收盤價）單周最大跌幅超過15%，或全月最大跌幅超過30%定義為“銀市”崩盤。基于這一定義，我們找到了1980年代以來一共出現的10次崩盤，它們分別發生在2004年5月、12月、2006年5月、2008年3月、2008年8月、2011年5月，2011年9月、2013年4月、2020年3月、2020年9月。

表1展示了10次案例的回撤情況，我們有兩個觀察。

首先，銀價下跌往往非常急促。除了2004年5月以外，其余9次案例都至少滿足周內最大回撤超15%這一標準，且除2004年5月外，其他案例中，月內最大回撤幅度并不顯著高于周內最大回撤。這表明，對于那些單月大跌30%的案例，下跌主要發生在一個星期內。

第二，銀價暴跌前往往伴隨銀價暴漲，但也并非必然。在10次案例中，前月內最大260日乖離率的中位數高達39%，最大值是2011年5月的90%。與歷史對比，截至2025年12月26日，銀價的乖離率大約為75%。但暴漲并非必要條件，在2013年4月的銀價暴跌就出現在熊市中（最大乖離率為負值）。此外，只有不到一半的案例，在暴跌前一個月內，銀價創下過年內新高。

表1：銀價崩盤案例的回撤幅度和其他統計

數據來源：Haver，GMF Research

02

10次白銀崩盤的敘事回顧（Narrative Review）

我們從敘事角度回顧這10次崩盤的宏觀背景和觸發因素。

2004年5月：中國宏觀調控與“鐵本事件”的蝴蝶效應。 2004年春季，中國經濟過熱引發全球關注，尤其是鋼鐵、水泥等行業的盲目擴張。4月，國務院嚴肅處理了江蘇“鐵本事件”，標志著中國政府實施嚴厲宏觀調控的決心。為抑制投資過熱，中國央行提高了存款準備金率并收緊信貸，直接打擊市場對中國原材料需求的預期。與此同時，美聯儲加息預期升溫，美元觸底反彈。在雙重壓力下，此前因“中國需求論”被爆炒的白銀價格迅速退潮，單月跌幅超過30%，成為本世紀初第一場因新興市場政策轉向引發的貴金屬崩盤。

2004年12月：美元反擊與年末獲利了結。 2004年底，美元在經歷了長達數年的貶值后，于12月觸及歷史低點并展開技術性反彈。盡管基本面未發生根本逆轉，但臨近年底，前期在貴金屬市場獲利豐厚的對沖基金選擇“落袋為安”，進行了大規模的獲利了結。這種資金面的季節性撤退疊加美元短期走強，導致白銀在短短一周內回撤近16%。不過，這次下跌更多被市場視為牛市中的一次劇烈技術修正。

2006年5月：流動性收緊引發的“商品雪崩” 。2006年5月，全球金融市場經歷了一場跨資產類別的“商品雪崩”。宏觀層面，美聯儲將利率加至5.25%的周期高點，日本央行也結束了長期的超寬松貨幣政策，全球流動性環境持續收緊。此前被過度炒作的銅、原油、黃金和白銀泡沫破裂。白銀在5月中旬的一周內暴跌近16%，全月跌幅達17.7%。當時的市場評論認為，這次崩盤是典型的流動性驅動型下跌，投機資金在融資成本上升的壓力下踩踏式出逃。

2008年3月：貝爾斯登時刻與通縮恐慌初現。 2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登（Bear Stearns）因次貸危機瀕臨破產，最終被摩根大通收購。這一標志性事件引爆了金融危機的恐慌，市場邏輯瞬間從“通脹對沖”轉向“現金為王”。盡管危機初期黃金白銀曾作為避險資產沖高，但隨著流動性危機加劇，機構被迫拋售一切可變現資產以補充保證金。白銀在一周內重挫16.8%，開啟了金融危機期間的第一輪深跌，預示著隨后而來的通縮寒冬。

2008年8月：美元王者歸來與工業需求崩塌。 2008年下半年，全球經濟衰退已成定局。美元指數在7月筑底后展開了強勁的避險反彈，這對以美元計價的白銀構成直接打壓。更為致命的是，白銀約50%的需求來自工業，市場預期全球工業活動將因危機而停滯，白銀失去了工業屬性的支撐。在雙重打擊下，白銀價格在一個月內暴跌25.7%，跌幅遠超黃金，充分暴露其在經濟衰退期的脆弱性。

2011年5月：拉登之死與“保證金”殺手。 2011年5月初，白銀經歷了歷史上最著名的“獵殺”時刻。此前銀價在短短數月內翻倍，逼近50美元的歷史高位。5月1日，本·拉登被美軍擊斃的消息短暫提振了美元，削弱了避險情緒。隨后，芝加哥商業交易所（CME）在兩周內連續5次上調白銀期貨保證金，監管“重拳”迫使高杠桿的多頭資金離場。僅一周內，銀價暴跌16.9%，月內最大回撤高達16.9%（實際高點回落幅度更大），宣告了白銀歷史上最瘋狂的一輪牛市終結。

2011年9月：歐債危機。2011年9月，歐債危機蔓延至意大利和西班牙，歐洲銀行業面臨嚴重的美元融資困難。全球市場再次陷入流動性緊缺的恐慌之中，美元指數飆升。作為風險資產的白銀遭到無差別拋售，單周暴跌18.3%，全月最大跌幅達23.1%。這次崩盤再次印證了白銀在極端避險模式下的“風險資產”特征。

2013年4月：美聯儲Taper恐慌與“4·15”慘案。 2013年4月，市場強烈預期美聯儲將縮減（Taper）量化寬松政策，市場擔心支撐貴金屬牛市的貨幣洪水即將退去。同時，高盛等投行發布看空報告，且傳聞塞浦路斯央行將拋售黃金儲備。4月15日，黃金白銀遭遇史詩級閃崩，白銀在兩個交易日內跌幅超過15%，全月下跌19.5%。這次暴跌確認了貴金屬長達數年熊市的開啟。

2020年3月：疫情熔斷與流動性枯竭。 2020年3月，新冠疫情全球爆發引發金融市場恐慌，美股連續熔斷。在極度的恐慌中，市場陷入了“美元荒”，投資者拋售一切資產（包括國債和黃金）換取美元現金。白銀遭遇了歷史上最慘烈的單周拋售，一周內暴跌28.1%，月內最大回撤高達34.6%，金銀比一度飆升至120以上的歷史極值。

2020年9月：美元反彈與刺激政策預期落空。 2020年9月，隨著第一輪疫情刺激政策效應減弱，美國新一輪財政刺激方案在國會陷入僵局。市場對通脹復蘇的預期降溫，美元指數從低位反彈。此前因無限量QE而大漲的白銀面臨獲利回吐壓力，疊加歐洲疫情二次爆發引發的避險情緒推高美元，銀價在9月下旬的一周內急跌17.4%，全月回撤22.8%。這次調整是對前期過快上漲的一次修正，也反映了市場對政策依賴癥的副作用。

03

回顧銀價崩盤時其他資產走勢

1）美元指數回升是銀價崩盤的最典型“導火索”

美元指數大幅反彈是銀價崩盤最場景的“伴隨現象”。在10次銀價崩盤案例中，有8次美元指數出現了明顯上漲，中位情況下美元指數在銀價崩盤期間的上漲幅度大約為2.4%（圖1）。而導致美元指數上漲的原因各不相同，有金融危機導致的流動性沖擊（2020年3月、2008年8月），也有美聯儲貨幣緊縮預期（比如2004年12月，2013年4月）或非美危機（比如2011年9月）。考慮到白銀市場規模遠小于美元匯率市場，因此如果二者之間存在邏輯關系，則傳導渠道大概率是由外匯向白銀市場傳導，即美元匯率的上升是導致投資者踩踏式減持白銀的導火索。

圖1：崩盤案例中的美元指數 vs 銀價

注：橫軸為交易日，T=0時點為周內回撤超15%或月內回撤超30%的觸發時點，縱軸為標準化后的不同資產點位，銀價對應右軸

真實利率在銀價崩盤期間往往上升，但幅度相對有限。中位情況下，10年期真實利率在銀價崩盤前一周內上升大約5bps。且崩盤期間并未繼續加碼上升。

圖2：崩盤案例中的10年期真實利率 vs 銀價

注：橫軸為交易日，T=0時點為周內回撤超15%或月內回撤超30%的觸發時點，縱軸為標準化后的不同資產點位，銀價對應右軸

2）風險資產下跌和宏觀波動率的回升同樣可能觸發銀價崩盤

銀價崩盤的幾個案例往往伴隨著標普500的顯著回撤和VIX的大幅上升。在中位情況下，VIX在銀價崩盤期間大約會出現10%的反彈，同時標普500大約會出現2-3%的回撤。這反映出投機資產屬性給白銀帶來的跨資產相關性以及對宏觀波動率的敏感度。

圖3：崩盤案例中的VIX走勢 vs 銀價

注：橫軸為交易日，T=0時點為周內回撤超15%或月內回撤超30%的觸發時點，縱軸為標準化后的不同資產點位，銀價對應右軸

3）白銀崩盤案例中，黃金和銅的跌幅大約是白銀的1/4。

圖4和圖5分別回測了白銀崩盤案例中金價和銅價的相應走勢。可見二者同樣出現同步下跌，但跌幅僅約白銀的大約1/4。

圖4：崩盤案例中的金價 vs 銀價

注：橫軸為交易日，T=0時點為周內回撤超15%或月內回撤超30%的觸發時點，縱軸為標準化后的不同資產點位，銀價對應右軸

圖5：崩盤案例中的銅價 vs 銀價

注：橫軸為交易日，T=0時點為周內回撤超15%或月內回撤超30%的觸發時點，縱軸為標準化后的不同資產點位，銀價對應右軸

04

總結：白銀面臨的逆風將顯著增加

從歷史回撤看，宏觀波動率回升和美元升值是宏觀層面上引爆白銀泡沫的最常見導火索。這也符合當前的宏觀環境：近期持續回落的VIX以及美元匯率再次成為白銀泡沫的重要助推。此外，交易所上調保證金比率等技術性因素也可能成為壓垮駱駝的稻草。

往前看，1月不利因素將顯著增加。包括12月美元季節性走軟因素的消退，鷹派聯儲官員的可能發聲（強調近期GDP等經濟數據的穩健），此外，COMEX已經在12月26日宣布上調多種白銀期貨產品的維護和初始保證金，漲幅約10-14%。疊加1月潛在的商品指數再平衡，白銀風險將顯著上升。由于歷史上黃金和銅的回撤幅度僅為白銀的1/4，且我們的戰術觀點關注1年尺度上的回報，暫不改變二者的中性偏多觀點。但如果對短期風險比較敏感的讀者，應考慮降低二者倉位。

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