ST陰影下，麻藥一哥的危局與未來

魏笑 又一 | 撰文

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靴子終于落地。

十天前，被卷入前母公司武漢當代科技產業集團股份有限公司（下文稱當代集團）債務危機的國內麻醉用藥領域龍頭人福醫藥，等來了證監部門的最終處罰決定，被正式貼上風險警示的“ST”帽子。

12月12日晚，人福醫藥發布公告稱，127.85億元巨額資金被原控股股東當代集團占用，核心子公司被隱匿交易，三年財務數據存在虛假記載……在人福醫藥一系列資本亂象被披露后，中國證監會湖北監管局作出了行政處罰。

對此，湖北證監局擬對涉案主體及責任人作出嚴厲處罰。公司及原控股股東、9名時任高管因涉嫌信息披露違法違規等多項行為，被合計罰款3670萬元；原實控人艾路明則被采取7年市場禁入措施——這屬于對同級別、同類型違規行為公司的重度行政處罰，而實控人被禁入資本市場7年，基本覆蓋一個完整的資本周期，幾乎終止了其資本市場職業生涯。

伴隨處罰落地，人福醫藥股票于12月15日停牌一天，12月16日復盤后股價跌停，隨后又出現約 11%–13%的階段性反彈。

此時的人福醫藥，已易主央企招商局集團下屬國有企業招商生科（持股28.30%，為控股股東），當初創立公司的當代集團，已成為歷史。

成立30余年的民營企業人福醫藥，起家于產業端，是最早一批進入高監管麻醉領域、并將稀缺資質轉化為規模化生產能力的民營企業之一，長期穩居國內麻醉用藥領域龍頭位置。隨后，其發展卻被母集團激進的資本擴張所拖累。

而在與央企、國企同場競爭中，不惜代價“拿下人福”的招商生科，是否能夠借助這一核心資產，完成其在整個生物制藥產業版圖上的戰略轉型？

從當代集團“不堪重負”的“長子”，到一家大型央企集團全力下注生物制藥的“獨子”，人福醫藥的下一步，將走向何方？

當代集團與人福醫藥的淵源

事件源于人福醫藥的大股東——當代集團。這家創立37年的企業因激進擴張陷入巨大債務困境，作為其旗下的優質資產，人福醫藥長期被當作融資工具，最終被拖入泥潭。

作為人福醫藥第一大股東，當代科技持有人福醫藥23.69%的股份。當代集團與人福醫藥之間的關系，經歷了從“創造者”到“拖累者”的劇烈轉變，并最終因嚴重違規而徹底終結。

上世紀末，艾路明與幾位武漢大學校友創立了當代生物化學技術研究所，這是后來當代集團及人福醫藥的創業起點。創業初期，艾路明等人以尿激酶等生化制品切入市場，通過外貿渠道完成了最初的產品銷售與現金流積累。

隨后，當代開始向規范化制藥體系延伸，并于1990年代中期通過兼并國營的武漢揚子江生化制藥廠（非徐鏡人創辦的揚子江藥業），獲得關鍵生產資質、工藝體系及合規基礎。在此基礎上，當代集團于1993年組建武漢當代高科技產業股份有限公司，并以整合后的醫藥資產為核心，于1997年推動人福醫藥在上海證券交易所上市，完成從科研型機構向產業化、資本化醫藥企業的關鍵躍遷。

上市三年后，當代集團又兼并了擁有麻醉藥生產資質的宜昌醫藥集團，成立宜昌人福；之后當代集團自建銷售團隊和渠道，將銷售額逐漸做到上億元規模。

押注門檻高、供求穩定、當時被忽視的麻醉產業，是當代集團獨具慧眼的一次產業判斷。

國內麻醉藥行業管制嚴格，起初只有央企、國企涉足。而宜昌人福是最早一批國內同時擁有麻醉原料藥與制劑“雙資質”的民營企業之一，也是國內唯一覆蓋全線芬太尼類麻醉藥品生產體系的企業。多年來，宜昌人福一直是人福醫藥的利潤支點，2024年凈利潤27.03億元，遠超過人福醫藥同期13.3億元的歸母凈利潤。

將稀缺資質變為規模化產品和銷售體系的人福，市場表現突出。2024年，在中國三大終端六大市場，注射用鹽酸瑞芬太尼和枸櫞酸舒芬太尼注射液分別是麻醉劑銷售額的TOP1和TOP2產品，人福醫藥占比分別超過八成和九成。

除了麻醉用藥這一核心但單一的業務外，人福醫藥近幾年也在推進創新藥相關布局。

2020年至2022年，公司連續有創新藥獲批上市，研發方向主要仍圍繞鎮痛及中樞神經系統等既有優勢領域展開。今年7月，鹽酸羥考酮片獲批上市，補充了其在疼痛管理相關用藥上的產品線。但嚴格來說，這類創新更多是沿著原有業務做加法，并非市場通常理解的那種“從零到一”的創新，更多體現的是在既有基礎上的延展推進。

此外，人福醫藥和一批老牌藥企如齊魯制藥、石藥集團等，有相同的一個特點：非常擅長做產品的市場準入，已有超300個產品被納入國家醫保目錄，同時還擁有230多個FDA批準的ANDA文號。而且，也和這些老牌藥企有類似的一個優勢，在準入之外，能夠穩定和持續的“放量”。而在強監管、對生產質量、供應穩定要求極為嚴格的麻醉領域，人福的穩定放量，形成了它的護城河。

因此，人福醫藥成為“當代系”最核心的上市公司平臺。據悉，其連續多年營業收入均超過200億元，并且保持同比增長態勢，2024年營收更是超250億元。

一位長期研究人福醫藥的資深二級市場分析師表示：“但從人福這家企業看，它的管理團隊還是非常專業的。”

當然，也不幸的承擔了“造血機”的角色。

當代集團擴張失序

在時代發展的洪流下急速擴張，當代集團也不滿足于產業本身，將手伸向了地產、教育、金融、體育等多個領域，試圖抓住每個淘金機遇。

值得關注的是，到2018年天風證券上市，當代集團已參控股了人福醫藥、天風證券、當代明誠、三特索道等6家上市公司，資產總量超千億。

迅速擴張的背后，金融杠桿放大的規模，隱藏了更多的風險。壓死駱駝的最后一根稻草是地產下行，當代集團地產業務2021年開盤便滯銷，現金流斷裂。其文體板塊也在2021年陷入危機，資不抵債，司法重整。

盡管當代集團涉獵廣泛，但70%的收入仍來自人福醫藥。

2020年債券年度報告顯示，在271.44億元的總營收中，醫藥、地產板塊分別貢獻201.33億元、22.27億元，旅游與影視文化體育分別貢獻3.51億元和3.25億元。教育和金融板塊未單獨列出。

多元化擴張帶來了巨大的債務負擔。以當代集團另一個子公司天風證券為例，天風證券上市前后，當代集團的負債從2016年不到300億元，到2019年翻倍至超過600億。

在此背景下，天風證券更像是當代集團的一個金融工具。一位天風證券內部人士表示，“天風證券并不是一個服務實體經濟的金融機構，更像是當代集團整個結構化資本運作中的一環，為控股股東完成融資任務，而不是獨立判斷風險與收益。”

例如，天風證券在為當代集團承銷債券時，收費顯著低于市場水平。正常情況下，民營企業發債，承銷費一般在1%到2%之間，但天風給當代做的相關業務，收費水平大概只有市場價格的十分之一，甚至更低。“這種明顯偏離市場定價的行為，很難被理解為正常的商業決策，更像是一種服務性安排。”

在管理風格上，天風證券在很長一段時間里就是一個“一言堂”公司。“余磊（艾路明曾極度倚重的接班人）個人明顯凌駕于公司之上，很多事情并沒有完整履行正常的內部程序，公司高管也幾乎沒有任何話語權。這種結構短期來看效率很高，但長期容易滋生系統性風險。其實，天風證券的很多風險不是沒出現，只是在執行過程中被不斷壓后、然后放大。”

因此，天風證券遺留下了很多系統問題和風險。有接近該公司的人士私下評價，很多窟窿是在“接盤之后”才真正看清楚的，包括一些投資項目收不回來的情況，以及此前為控股股東或相關方服務過程中遺留下來的債權問題。這也導致國資在后續處置過程中承受了相當大的壓力。

當代集團陰影下，人福的角色和壓力

與當代集團旗下另一上市公司天風證券作為金融工具不同，人福醫藥即便在集采之后，其業績仍然相對穩定，因此更被看作一項可以調度的核心資產。

“當集團需要資金時，并不一定是直接從上市公司賬戶上把錢轉走，可以通過子公司、關聯交易、上下游安排等多種方式來實現。老板考慮的往往只是‘現在需要用錢’，至于具體怎么操作，是下面的人去解決的問題。”一位曾在當代集團供職過的人士透露。

從監管披露的事實來看，人福醫藥的信息披露問題，并非抽象概念，而是有清晰的金額、路徑以及結構性背景支撐。

2020年至2022年3月，在原控股股東當代集團的安排下，人福醫藥通過第三方企業發生非經營性資金占用，累計金額高達127.85億元，其中僅2021年一年，也就是當代集團地產項目出現資金鏈斷裂那一年，占用規模就達到81.79億元，占公司當期凈資產的六成以上；

與此同時，人福醫藥還通過弱化或隱匿關聯關系的方式完成多筆資金外流，包括2022年以1億元收購遙星醫藥持有的相關股權，以及以16.45億元向珂美立德購買物業資產，相關交易均未按關聯交易充分披露。

更深層的問題在于，金科瑞達、武漢睿成、智盈新成等并非醫藥經營主體的平臺型公司，在法律形式上未必隸屬于上市公司，卻被當代集團緊貼人福醫藥運作，用于承載投資、資產與風險緩沖。這種安排并非偶然：作為當代集團最具穩定現金流和資本市場信用的核心資產，人福醫藥既是相關平臺資金調度的重要接口，也是風險最終回流的承載體。當這些平臺的資金來源、投資成敗和實際壓力已經與上市公司高度綁定，其經營結果卻長期未被納入合并范圍，直接導致部分成本與風險滯留在賬外，使公司在2020年、2021年及2022年上半年歸母凈利潤合計被虛增約3.06億元。

多種安排疊加之下，上市公司對外披露的財務與治理信息，逐漸偏離其真實承擔的風險結構，這也構成監管層最終認定其信息披露違法的核心事實基礎。

令人后怕的是，如果不是當代集團因債務問題“暴雷”引爆了全盤危機，這起歷時幾年、涉及上百億資金的違規操作，可能至今仍是個“秘密”。

上述曾在天風證券工作的人士表示，天風證券和人福醫藥的問題并不只是單一經營失敗，而是長期結構性安排在外部約束失效后集中暴露的結果。

“在債務還能滾動、外部信用尚未斷裂之前，這類安排往往并不會顯性化。如果不出事，很多問題可能長期都不會被真正翻出來。但一旦集團層面的流動性出現問題，監管、審計和債權人同時介入，之前被壓住的風險就會集中暴露。”

當代集團的債務危機在2022年4月因債券違約而公開爆雷。2024年9月，當代集團被法院裁定受理破產重整。

相關公告顯示，當代集團債務規模極為龐大，僅財產擔保債權組和普通債權組的債權規模就已超過800億元，涉及債權人1100余家，其中普通債權組的表決權金額高達711.54億元。

在現有資產條件下，現金顯然無法覆蓋如此體量的債務，清償安排因此高度依賴外部重整資金的引入。此次重整中，招商局集團投入的118億元資金，正是以承接當代集團最核心、最具持續造血能力的資產——人福醫藥控制權——為前提完成的：通過由招商局集團下屬企業接手人福醫藥股份并成為控股股東，核心資產從原有體系中被切割出來，為重整方案提供了現實基礎。

按照《企業破產法》，債務將依次清償職工債權、稅款債權、有財產擔保債權及普通債權，其中約94.26億元的有擔保債權將優先受償，而規模最大的普通債權則更多采取“部分現金+信托受益權”的方式，通過未來資產處置和運營回收實現清償。這意味著債權人接受了更長的清償周期與更高的不確定性，而作為交換，人福醫藥的易主本身，構成了當代集團債務重整得以推進的關鍵支點——某種意義上，即便在當代暴雷之后，人福醫藥仍以“讓渡控制權”的方式，承擔了支撐整體還債結構的重要角色。

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人福的未來如何？

經過多輪競標，招商局集團子公司成為最終的戰投，投入118億元參與了當代集團重整。今年8月，人福醫藥控制權完成變更，招商生科成為其新的控股股東，招商局集團變為實際控制人，注入央企信用。

一位了解相關交易的人士表示，招商最終拿下人福，有關其戰略轉型。

他回憶，當代集團爆雷后，人福因資產質量與現金流屬性，處在“央企競逐”的雷達之內。國藥、華潤以及其他央企、財團都曾對其表達過收購興趣，但因當代破產重整遲遲未落地，交易推進受阻；直到去年9月底以來武漢專案組公告當代集團進入破產重整階段，隨后出現3家央企/3家國企競標，并在今年1月完成落地。

“其它競標的幾家企業，有的已有醫藥布局，而招商是從零開始大力發展生物制藥領域，有一種‘非拿下不可’的迫切”。

上述人士表示，人福醫藥被內部定位為一個“戰略平臺級”資產，優先級非常高。招商局作為駐港央企、利潤規模在央企中處于第一梯隊，過去的三大主業是金融控股、交通運輸和房地產；近年提出“第三次創業”，將發力方向明確聚焦在三大戰略新興領域——生命科技、綠色科技與人工智能，并且更傾向通過收并購方式完成戰略布局與落地。

在這一框架下，人福醫藥被視為招商在醫藥領域收購到的第一個、也是迄今為止最大的平臺型戰略企業；項目在立項之初就被界定為難得的戰略標的，因此招商投入了大量時間與精力推進。此前招商也參與過凱賽生物約60億元定增（更偏合成生物學方向），但未并表；而人福醫藥則被認為具備“很有可能并表”的潛力。

站在人福自身的資產邏輯上，一位長期跟蹤人福多年的業內人士表示：“從公司內部整合脈絡看，人福在2018年就已開始將精力集中到主要業務“歸核”動作：當時當代集團危機浮現，艾路明回歸，推動‘李杰上來’，公司做了不少歸核整合，后續市場也一直期待大股東在此基礎上進一步推進。”

李杰是人福醫藥內部成長起來的職業經理人，長期參與公司經營管理，2020年前后通過換股安排進入股權結構、出任人福醫藥董事長，于2025年1月公告卸任。

并入招商局系統下的人福，依然有一系列艱巨的變化在推進。

在業務層面，“歸核與聚焦”將被進一步強化：過去受大股東戰略牽引，人福子公司體系龐雜，既有虧損資產，也有海外業務，立案信息中還涉及部分房地產相關業務，未來預計將逐步剝離非主業、多元但低效的板塊，把“宜昌人福”的麻醉鎮痛業務牢牢作為主業核心來做深做強。

人福年收入約250–255億元，其中商業板塊約100–120億元，工業板塊約120–130億元；工業里約90億元來自“宜昌人福”這一核心資產，其凈利潤約27億元；上市公司層面持有宜昌人福約80%股權，其余約20%由國藥股份持有。

宜昌人福貢獻的利潤長期“與上市公司整體利潤差不多或略多”，這意味著有多家子公司存在虧損，因此未來會傾向保留并強化宜昌人福等幾個優質資產，對其余資產繼續歸并處置，但這一過程需要時間。

此外，人福最重要的未來是“創新與國際化”：招商收購人福并不只是為了麻藥這類壁壘高、穩健的現金牛業務，更希望以此為基礎推動創新藥布局與國際化動作。

相關人士提到人福目前每年研發投入約15億元，但從管線效率、人才與組織等維度看仍偏低效，未來可能通過收并購、引入外部管線等方式提升創新能力；短期會先對現有幾十個新藥項目、部分仿制藥立項以及原有研發架構進行系統調整，再逐步引入新的管線，“整體工作量很大，需要一步步推進。”一位業內人士表示，在“十五五”戰略與國資委醫藥創新導向的背景下，人福也存在被寄望為“國企創新藥先鋒”的想象空間，

“但這條路并不容易，關鍵仍在于治理修復、資產聚焦與研發體系再造能否同步落地。”

參考資料：

財新 《當代破產重整啟示錄》

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石慧玲：ss4500201