復星醫(yī)藥14億賭AD：收監(jiān)管函、標的公司行賄、旗下藥品被檢不合格

在阿爾茨海默病（AD）這一被稱為“研發(fā)黑洞”的領域，一款曾被譽為里程碑如今陷入停產(chǎn)困境的藥物，迎來了白衣騎士。

12月15日，復星醫(yī)藥宣布將以超過14億元的對價收購綠谷（上海）醫(yī)藥科技有限公司（以下簡稱“綠谷醫(yī)藥”），其核心標的正是備受爭議的國產(chǎn)阿爾茨海默病新藥“九期一”（甘露特鈉膠囊）。

這筆交易引發(fā)了監(jiān)管、市場高度關注。面對負債累累、核心產(chǎn)品停產(chǎn)的綠谷，以及一款從未擺脫質疑的創(chuàng)新藥物，復星醫(yī)藥的逆市接盤究竟是一場深思熟慮的戰(zhàn)略抄底，還是一次代價高昂的盲目豪賭？

PART 01

SPV架構

14.13億對價背后的風險隔離

根據(jù)交易方案，復星醫(yī)藥的控股子公司復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資1.43億元，受讓市隱投資、識璧潤咨詢合計持有的綠谷醫(yī)藥2015萬元注冊資本。同時，復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資12.7億元認繳綠谷醫(yī)藥2億元新增注冊資本。本次交易，復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)合計將耗資14.13億元。

更為復雜的設計在于對歷史遺留問題的處理。為妥善解決綠谷醫(yī)藥存續(xù)股權激勵計劃的退股問題，交易安排了一個特殊的“SPV（特殊目的公司）”結構。由綠谷醫(yī)藥現(xiàn)有股東上海耀期九（由創(chuàng)始人實際控制）以象征性對價1元或法律允許的最低對價，向復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與創(chuàng)始人共同設立的SPV轉讓綠谷醫(yī)藥866.7347萬元注冊資本。

這一設計既保障了退股員工的利益，又巧妙地將相關成本與潛在糾紛隔離在SPV內，并由復星與創(chuàng)始人按持股比例（51%：49%）共同承擔。

本次收購完成之后，復星醫(yī)藥將通過復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)及SPV合計持有綠谷醫(yī)藥53%的股權，綠谷醫(yī)藥將納入復星醫(yī)藥合并報表子公司范圍。

交易各方還約定，后續(xù)，綠谷醫(yī)藥的創(chuàng)始人或其關聯(lián)方有權以相當于退股實際成本51%的價格（即綠谷醫(yī)藥已先行承擔的前述退股款項總額的51%），受讓復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)所持有的SPV 51%的股權。

若后續(xù)轉讓完成，復星醫(yī)藥仍將通過復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)持有綠谷醫(yī)藥51%的股權，綠谷醫(yī)藥仍為復星醫(yī)藥合并報表子公司。這意味著，無論SPV股權是否變動，復星醫(yī)藥對綠谷醫(yī)藥的實質控制權和并表地位都已穩(wěn)固。

不過，此筆收購受到來自監(jiān)管、市場方面的壓力。交易方案發(fā)布當日，上交所就對復星醫(yī)藥發(fā)出監(jiān)管工作函。

二級市場上，12月16日，復星醫(yī)藥A股、H股股價分別下跌4.22%、5.81%。

PART 02

“九期一”

從醫(yī)保明星到停產(chǎn)的驟變

綠谷醫(yī)藥的核心價值與全部風險，都凝結在其核心產(chǎn)品“九期一”上。

資料顯示，綠谷醫(yī)藥成立于2018年10月，主要從事神經(jīng)退行性疾病治療藥品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2019年11月，綠谷醫(yī)藥的甘露特鈉膠囊（商品名“九期一”）獲國家藥監(jiān)局有條件批準上市，獲批適應癥為“用于輕度至中度阿爾茨海默病，改善患者認知功能”；2021年，該藥品獲納入國家醫(yī)保目錄。

有條件批準是一把雙刃劍。九期一獲批上市之后，綠谷醫(yī)藥業(yè)績大幅提升。2023年和2024年，綠谷醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元、5.72億元，凈利潤3148萬元、7077萬元，兩年賺了上億。

另一方面，“有條件”也意味著必須完成上市后確證性臨床試驗以最終證明療效。因未能完成該要求，原注冊批件于2024年11月到期后未能續(xù)期，九期一隨之停產(chǎn)。受此影響，2025年前九月，綠谷醫(yī)藥的營業(yè)收入僅為1.02億元，凈利潤-6761萬元。

即便獲得3.41億元增資，但2024年末綠谷醫(yī)藥已資不抵債。截至2025年9月末，綠谷醫(yī)藥資產(chǎn)總額8.06億元，負債總額7.95億元，所有者權益為1036萬元，資產(chǎn)負債率仍高達98.7%，已陷入嚴重的財務與經(jīng)營困境。

PART 03

16.74億

估值背后的研發(fā)豪賭

復星醫(yī)藥為何要收購已經(jīng)停產(chǎn)一年的綠谷醫(yī)藥？

對此，復星醫(yī)藥在公告中稱，本次收購旨在進一步豐富公司于阿爾茨海默病（AD）治療領域治療產(chǎn)品管線矩陣、持續(xù)完善市場布局。本次收購完成后，公司將持續(xù)有序推進甘露特鈉膠囊的上市后確證性臨床試驗，以使該藥品盡快獲得國家藥品審評部門批準。

公告陳述的背后，是更為深刻的商業(yè)計算。事實上，阿爾茨海默病（AD）是全球未滿足臨床需求的巨大市場，同時也在醫(yī)藥界被視為“研發(fā)黑洞”。長期以來，我國阿爾茨海默病患者數(shù)量龐大，但藥物研發(fā)失敗率極高，有效的針對性治療藥物匱乏。

不僅如此，九期一自誕生起，其在作用機制、臨床試驗數(shù)據(jù)、國際驗證與監(jiān)管方面?zhèn)涫軤幾h。其中最典型的案例，就是原首都醫(yī)科大學校長饒毅與藥物發(fā)明人耿美玉之間的爭論，耿美玉曾多次公開質疑相關研究的真實性與藥物有效性。

即便如此，復星仍選擇入局。

回歸到收購本身，綠谷醫(yī)藥已經(jīng)完成了從藥物發(fā)現(xiàn)、臨床試驗到首次獲批上市這一最不可預測、耗時最長的過程。當前在綠谷醫(yī)藥因批件到期、停產(chǎn)、陷入財務絕境時出手，復星獲得了極強的談判地位，其本質上是在巨大的科學不確定性中，尋找并支付一筆確定性溢價。相較于藥物自主研發(fā)的巨大投入和風險而言，復星以相對較低成本獲取已上市創(chuàng)新藥資產(chǎn)的機會。

而復星14億元的資金，解決了綠谷醫(yī)藥的燃眉之急，為其后續(xù)研發(fā)和運營提供資金支持。

本次交易中，綠谷醫(yī)藥的整體估值為16.74億元，較其凈資產(chǎn)增值超160倍。

不過，復星醫(yī)藥認為，綠谷醫(yī)藥屬于創(chuàng)新藥行業(yè)，其研發(fā)投入對于企業(yè)未來發(fā)展有較為重要的作用，決定了研發(fā)成功后企業(yè)未來的獲利能力及市場競爭力。

因此，本次估值選取市研率倍數(shù)（股權價值/研發(fā)費用）作為確定綠谷醫(yī)藥股權價值的分析指標，經(jīng)修正后的市研率倍數(shù)均值為12.66倍。這一定價方法本身，就凸顯了本次交易是對綠谷醫(yī)藥研發(fā)潛力而非現(xiàn)有資產(chǎn)的定價。

看似是低位接盤，但這筆交易絕非穩(wěn)贏的賭局。九期一能否取得確證性臨床試驗結果，依然是本次交易最大的風險點。

此外，綠谷醫(yī)藥自身還背負著合規(guī)污點。就在兩個月前，綠谷醫(yī)藥涉嫌在九期一推廣中進行商業(yè)賄賂，被上海市浦東新區(qū)市場監(jiān)督管理局處罰40萬元。

監(jiān)管部門查出，2022年7月開始，為促進九期一的銷售，綠谷醫(yī)藥向全國多家醫(yī)院的醫(yī)生以學術會議的名義支付講課費或宴請醫(yī)生。自2022年7月至2024年7月期間，綠谷醫(yī)藥違規(guī)開展學術會議共計587場，涉及講課費60.98萬元和餐飲費用22.36萬元。

PART 04

復星轉型之困

業(yè)績與產(chǎn)品質量雙重承壓

收購綠谷醫(yī)藥，是復星在創(chuàng)新藥領域的一次代表性押注，也是其整體戰(zhàn)略轉型的縮影。

復星醫(yī)藥董事長陳玉卿曾強調，創(chuàng)新一定是復星醫(yī)藥未來發(fā)展的重中之重，公司將聚焦制藥與高值器械兩部分持續(xù)深耕。

2025年上半年，在治療藥物方面，復星醫(yī)藥自主研發(fā)及許可引進的4個創(chuàng)新藥品共5項適應癥于境內外獲批、4個創(chuàng)新藥品申報上市，57個仿制藥品種于境內外獲批。

為了加碼創(chuàng)新藥布局，復星醫(yī)藥頻繁處置資產(chǎn)回籠資金。半年報顯示，復星醫(yī)藥持續(xù)推進非戰(zhàn)略非核心資產(chǎn)的退出和整合，優(yōu)化資產(chǎn)結構，加速現(xiàn)金回流，2025年以來，公司已簽約處置項目總額超20億元。

2025年前三季度，復星醫(yī)藥的研發(fā)投入共計39.98億元，同比增長2.12%；其中，研發(fā)費用為27.30億元，同比增長3.08%，主要投入于包括核藥、細胞治療在內的創(chuàng)新平臺及HLX22（重組人源化抗 HER2單克隆抗體注射液）、注射用HLX43（靶向 PD-L1抗體偶聯(lián)藥物）等高價值管線的全球多中心臨床研究。報告期內，復星的創(chuàng)新藥品收入超67億元，同比增長18.09%。

然而，復星醫(yī)藥的轉型之路面臨挑戰(zhàn)。2025年前三季度，復星醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入293.93億元，同比減少4.91%；歸母凈利潤25.23億元，同比增長25.5%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤15.73億元，同比減少14.32%。

不僅如此，復星醫(yī)藥旗下產(chǎn)品近期也被檢出不合格，暴露出在仿制藥業(yè)務質量控制上的風險。

12月4日，國家藥監(jiān)局官方網(wǎng)站發(fā)布關于35批次不符合規(guī)定藥品的通告顯示，經(jīng)廣東省藥品檢驗所等9家藥品檢驗機構檢驗，共29家企業(yè)生產(chǎn)的35批次藥品不符合規(guī)定。

其中，經(jīng)廣東省藥品檢驗所檢驗，標示為江蘇萬邦生化醫(yī)藥集團有限責任公司等公司生產(chǎn)的共4批次輔酶Q10注射液不符合規(guī)定，不符合規(guī)定項目涉及性狀、不溶性微粒、可見異物。

天眼查顯示，江蘇萬邦生化醫(yī)藥集團有限責任公司已更名為復星萬邦（江蘇）醫(yī)藥集團有限公司，是復星醫(yī)藥全資控制的公司。

在此背景下，斥資14億元豪賭九期一，雖然體現(xiàn)了復星向創(chuàng)新藥企轉型的決心，卻也使其置身于一場典型的困境資產(chǎn)投機之中。這究竟是銳意進取的明智戰(zhàn)略，還是過度自信下的冒險一搏？