萬科，將自生自滅？

文/言叔

11月26日，資本市場的目光再次聚焦萬科。

這一天，萬科多只債券迎來斷崖式下跌，“21萬科04”單日跌超20%，盤中被臨時停牌，“21萬科06”“23萬科01”跌幅均超12%，“22萬科02”跌近12%。

這場暴跌的背后，源于一則市場傳聞。

據Octus消息，中央政府已向深圳市政府發出初步指示，考慮以“市場為導向”的方式處理萬科的債務。

而就在六天前的11月20日，萬科2025年第一次臨時股東會上，新任董事長黃力平還公開表態，大股東深鐵將繼續支持萬科有序化解風險。

一邊是債市用腳投票，一邊是大股東剛剛作出的支持承諾，再加上半年內兩次更換董事長的管理層動蕩，萬科的處境變得愈發微妙。

要知道，2025年以來深鐵對萬科的“輸血”已累計超308億元，其中僅新增借款額度就高達220億元。

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資本市場的敏感程度，在萬科身上體現得淋漓盡致。

如果深鐵不再允許對萬科輸血，那么意味著萬科將進入“自生自滅”的新階段。

要知道，在房地產行業風險處置中，“市場導向”往往意味著減少行政干預，讓企業通過市場化手段自主化解債務，這與投資者此前期待的“國資無限兜底”形成鮮明反差。

畢竟，自2025年初深鐵全面接管萬科以來，市場早已習慣了“深鐵輸血”的救助模式。

回顧這一年，深鐵對萬科的支持確實不遺余力。

截至11月20日股東會召開時，深鐵已累計向萬科提供約308億元股東借款，借款期限和利率均優于外部金融機構條件。

11月2日，雙方還簽署了高達220億元的借款框架協議，實際放款需按進度執行，這筆錢專門用于償還萬科公開市場債券本息及指定借款利息。

為了這筆借款，萬科還需提供足額抵質押擔保，擔保物包括經營性房地產、固定資產、存貨、股權等，抵質押率從50%到70%不等。

萬科財務負責人韓慧華解釋，這是借款的常規安排，也是市場化原則的體現，前期深鐵為解燃眉之急先行放款，如今只是完善手續。

此外，萬科管理層的頻繁變動，也讓萬科的市場信心不足。

不到1年時間，萬科主席臺C位兩度易主，2024年11月辛杰接任萬科董事長，2025年10月黃力平接任。

11月20日的股東會上，首次以董事長身份亮相的黃力平，雖重申深鐵會按市場化、法治化原則支持萬科，但也坦言，房地產新舊模式轉換的陣痛期，萬科經營將持續承壓。

一邊是真金白銀的308億輸血和220億額度承諾，一邊是“市場導向”的傳聞和債市暴跌。

目前，萬科的處境如同站在十字路口，投資者的恐慌，本質上是對“救助是否會持續”的深度疑慮。

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若中央以“市場為導向”處理萬科債務的傳聞屬實，背后折射的核心邏輯很明確：

沒有永遠的兜底，深鐵的“錢袋子”也經不起無限度消耗，國資不能被單一企業過度拖累。

深鐵當初接手萬科，或許懷揣著“1+1>2”的美好期待。

2025年6月，時任萬科董事長的辛杰還在股東會上慷慨陳詞，宣稱深鐵與萬科的融合將共同應對風險。

彼時，辛杰作為深耕“軌道+物業”模式的資深管理者，辛杰身兼深鐵和萬科雙料董事長，本想憑借深鐵的資源和萬科的運營能力實現雙贏。

但現實很快給了重擊。

8月深鐵發布的半年報顯示，公司營收同比下滑21.67%，歸母凈利潤虧損約33.6億元，曾經的“利潤奶牛”站城一體化業務營收暴跌63%，占總營收比重首次跌破三成。

要知道，這項業務過去能輕松填補地鐵運營的虧損，如今占比從2023年的58.53%驟降至22.3%，地鐵運營12.68億元的成本缺口徹底暴露。

更棘手的是，深鐵自身也面臨巨大的資金壓力。

目前公司有17條地鐵線路和西麗樞紐等重大工程在建，持續的資本開支如同“吞金獸”。

中誠信國際在評估報告中直言，深鐵對外融資需求持續增加，債務規模增長迅速，未來面臨不小的資本支出壓力。

可另一邊，被救助的萬科，自身造血能力并未明顯改善。

截至2025年三季度，萬科A實現營收1613.88億元，同比下滑26.61%；實現歸屬凈利潤-280.16億元，同比下滑56.14%。

盡管萬科通過存量盤活回籠了部分資金，前三季度完成近70億元大宗交易、剝離了冰雪業務，但相較于龐大的債務規模，仍是杯水車薪。

從當下深鐵對萬科的支持情況來看，更像是一場“吃力不討好”的消耗。

要知道，2025年以來深鐵對萬科的“輸血”已累計超308億，借出去的錢，比深鐵的虧損還多。

為了實現融合，雙方在長租公寓、智慧物流、機器人送貨等領域展開合作，但這些創新業務短期內對深鐵的業績貢獻微乎其微。

站在中央的視角，這種“單向輸血”的模式顯然不可持續。

國資的使命是保值增值、服務地方經濟，而非無底線為單一企業“填坑”。

一旦深鐵因過度救助萬科導致自身抗風險能力下降，影響的將是深圳地鐵建設、城市運營等更廣泛的公共利益。

因此，以“市場為導向”讓萬科自主化解債務，既是對市場規律的尊重，也是對國資安全的保護，畢竟沒有只賺不賠的買賣，也沒有無限度的兜底。

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在言叔看來，萬科的命運轉折，本質上是房地產行業深度調整的縮影。

從深鐵高調接管、真金白銀輸血，到“市場導向”傳聞引發債市震蕩，短短一年時間，萬科的處境已然天翻地覆。

如今的萬科，一邊要應對債務到期壓力，2025年末還有73億元境內債待償，2026年一季度還有11億元債券兌付；

一邊要加速自救，通過剝離非核心業務、盤活存量資產改善現金流。

郁亮在股東會上的樂觀表態——

行業有望逐步走出調整周期，或許是對未來的期許，但現實的挑戰依然嚴峻。

“市場為導向”的債務處理方式，并非意味著萬科將被“拋棄”，而是行業發展的必然趨勢。

房地產行業早已告別“三高”時代，“十五五”規劃明確提出推動房地產高質量發展，這要求企業必須擺脫對外部救助的依賴，靠自身戰略調整、業務優化實現重生。

萬科提出的戰略聚焦、規范運作、科技賦能三大方向，正是向新發展模式轉型的嘗試。

對于投資者而言，不必過度恐慌，市場化處置不代表債務違約，而是讓風險更合理地釋放。

而對萬科來說，這或許是一次“置之死地而后生”的契機，唯有真正提升自身造血能力，才能在行業調整中站穩腳跟。

言叔也認為，深鐵的支持不會戛然而止，但大概率會從“無底線輸血”轉向“有條件幫扶”，與萬科的合作也將更注重實際效益。

這場關于生存的考驗，才剛剛進入關鍵階段。

作者：言叔，資深財經觀察者，20年筆耕不輟，用歷史的眼光解讀財經，關注我，看懂趨勢，看到財富。