10年積累終迎歷史性拐點，是時候關(guān)注諾誠健華了

11月13日，諾誠健華(688428.SH/09969.HK)發(fā)布三季度財報業(yè)績報告，全年盈虧平衡引起資本市場關(guān)注。提前兩年實現(xiàn)盈利目標，成為這家成立十周年的生物制藥公司里程碑節(jié)點。

公司管理層在電話會上信心滿滿，2025全年收入預(yù)期突破20億元，并在未來幾年將持續(xù)實現(xiàn)盈利。市場重新評估諾誠健華價值時刻到了。

再看一下公司的三季報，前三季度總收入同比增長59.8%，達到11.2億元，源于核心產(chǎn)品BTK抑制劑奧布替尼（宜諾凱?）銷售收入的持續(xù)增長以及BD收入。奧布替尼前三季度收入同比上漲45.8%，突破10億元，已超去年全年收入。與此同時，公司前三季度虧損大幅縮窄74.8%，減少至0.7億元。這樣的業(yè)績還是很超預(yù)期的。

一直以來，市場不斷有觀點認為諾誠健華是一家價值被低估的公司。三季報成績亮眼，資本市場的反應(yīng)有些讓人不解。這家公司具有多重標簽：明星創(chuàng)始人，手握重磅上市產(chǎn)品，多款極具潛力的管線在研，如今還在全球化中落下重要一子。伴隨著三季報的亮眼業(yè)績、盈利拐點以及研發(fā)突破，提前進入了盈虧平衡新通道，是時候重新評估這家公司的價值了。

01

盈利拐點已至

諾誠健華這次三季報釋放的信息，最大的超預(yù)期當屬提前走到盈虧平衡點，明年開始駛?cè)氤掷m(xù)盈利通道。創(chuàng)新藥企行業(yè)風(fēng)險高、投入大，因此如何走出虧損、邁過盈虧平衡關(guān)口一度是整個行業(yè)的痛點。企業(yè)為維持長期競爭力必須持續(xù)投入高額研發(fā)費用推進管線開發(fā)、開展國際多中心臨床，“投入高、風(fēng)險大”是生物醫(yī)藥行業(yè)的典型特征，至今行業(yè)內(nèi)實現(xiàn)盈利的企業(yè)屈指可數(shù)，而如今諾誠健華加入了扭虧為盈的行列。

在這一輪結(jié)構(gòu)性行情中，諾誠健華的表現(xiàn)的確引人矚目。諾誠健華不僅財務(wù)上全年實現(xiàn)盈虧平衡，提前兩年實現(xiàn)戰(zhàn)略目標；更深層次的是，其BD出海、管線兌現(xiàn)與資本估值之間，迎來“價值躍遷”時刻，公司駛?cè)氚l(fā)展的快車道。

諾誠健華的管理層在電話會上表達了對未來發(fā)展的信心，一是將奧布替尼全年銷售增長指引從35%上調(diào)到至少40%，二是2025年全年收入預(yù)期突破20億元，三是有信心在2026年繼續(xù)實現(xiàn)盈利，四是2027年以后收入有望加速增長，奠定持續(xù)盈利的基礎(chǔ)。

02

BD交易的價值重估

諾誠健華財報中另一亮點當屬國際化突破，公司與納斯達克上市公司Zenas BioPharma（以下簡稱Zenas）達成重磅授權(quán)許可協(xié)議，核心標的是其明星產(chǎn)品BTK抑制劑奧布替尼在多發(fā)性硬化（MS）領(lǐng)域的全球開發(fā)和商業(yè)化權(quán)益。該筆交易總金額最高超過20億美元，刷新了國內(nèi)自免領(lǐng)域小分子授權(quán)交易的紀錄。

這筆交易采用現(xiàn)金+股權(quán)+里程碑+高銷售分成的方式。整體交易的設(shè)計和安排，可以說是近年來中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)（BD）中結(jié)構(gòu)特別精巧、戰(zhàn)略意圖非常明確的一個大單。

從戰(zhàn)略意圖來看，在合作對象選擇上，諾誠健華沒有選擇MNC，而是青睞高度專注于自免領(lǐng)域，且在多個自免疾病領(lǐng)域具有豐富全球臨床開發(fā)經(jīng)驗的Zenas，體現(xiàn)了公司整體戰(zhàn)略的一致性，核心目標就是加快奧布替尼治療MS的全球開發(fā)。

另外，Zenas原本手里的核心管線Obexelimab剛剛在復(fù)發(fā)型多發(fā)性硬化癥（RMS）II期臨床試驗中取得積極結(jié)果，股價應(yīng)聲上漲，充分證明Zenas在MS領(lǐng)域的豐富開發(fā)經(jīng)驗和海外資本市場認可。

Zenas將奧布替尼作為核心戰(zhàn)略資產(chǎn)，按重磅藥物標準推進全球臨床開發(fā)，且愿意承擔(dān)巨額臨床研究成本，足見其對奧布替尼商業(yè)化潛力的堅定信心。奧布替尼與Obexelimab“雙劍合璧”，將創(chuàng)造1+1>2的潛力。

從收入可持續(xù)性來看，這一交易顯著改善了公司財務(wù)績效，這也是公司管理層在電話會上傳遞今年和明年全年實現(xiàn)盈虧平衡信心的重要支撐。

尤其值得一提的是，隨著Zenas股價不斷走高，諾誠健華持有的Zenas股權(quán)也在不斷增值。

華爾街與大行亦對這筆交易表示高度認可：摩根士丹利、H.C. Wainwright 等機構(gòu)對Zenas維持“強力買入”評級，認為此次合作“將重塑 MS 領(lǐng)域競爭格局”，這種跨市場、跨機構(gòu)的一致認可，在常規(guī)交易中較為罕見。諾誠健華所獲Zenas 700萬股普通股，自授權(quán)交易公布起，至今已經(jīng)浮盈近70%（按11月14日收盤價35.8美元計算）。

更值得期待的是，諾誠健華手中還儲備有一批優(yōu)秀的管線產(chǎn)品，不同的產(chǎn)品可以采取不同的出海方式。諾誠健華僅一單就奠定了公司未來強勁的現(xiàn)金流和盈利基礎(chǔ)，隨著出海經(jīng)驗的持續(xù)積淀與深化，相信未來將有更多高潛力管線BD持續(xù)落地，為公司長期增長注入強勁的α增量。

03

十年積累，迎來收獲時刻

新藥研發(fā)是做時間的朋友，從時間中獲取復(fù)利。諾誠健華的時間復(fù)利不僅體現(xiàn)在營業(yè)收入的增速上，更體現(xiàn)在管線產(chǎn)品儲備、研發(fā)復(fù)利以及競爭實力上。

• 血液瘤：“三藥組合”構(gòu)筑護城河，覆蓋全周期治療

在血液腫瘤領(lǐng)域，諾誠健華以奧布替尼（BTK 抑制劑）為基石，搭配坦昔妥單抗（CD19 單抗）與ICP-248（BCL-2 抑制劑），形成 “BTK+CD19+BCL-2” 協(xié)同的王牌組合。其中，坦昔妥單抗是中國首個獲批R/R DLBCL的 CD19單抗，將為彌漫性大B細胞淋巴瘤患者帶來更好的治療選擇。2025年9月全面商業(yè)化，已在20多個省份開出處方。浦銀國際預(yù)測銷售峰值超15億元。Mesutoclax的潛力更是巨大，覆蓋的四大適應(yīng)癥市場潛力超過200億美元。

• 自身免疫性疾病：千億市場潛力巨大，目前已形成全球前沿靶點
• +大病種覆蓋的格局

全球自免市場2029年預(yù)計達1850億美元，中國自免市場空間2030年預(yù)計達231億美元，是血液瘤市場的3倍以上。另有數(shù)據(jù)顯示，皮膚科藥物市場空間巨大，全球皮膚科疾病患者人數(shù)超過5億，到2035年，全球皮膚科疾病市場規(guī)模將達到近千億美元。諾誠健華正在深度布局皮膚科這一廣闊市場。

此次授權(quán)Zenas后，諾誠健華依然保留奧布替尼很多的自免適應(yīng)癥大中華區(qū)和東南亞的權(quán)益。其中，奧布替尼治療原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）III期注冊臨床已經(jīng)完成，預(yù)計2026年上半年提交上市申請。全球每年ITP新發(fā)患者超過20萬例，中國每年新增ITP病例約6萬例，存在巨大未被滿足的需求。奧布替尼治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的IIb數(shù)據(jù)預(yù)計將于今年第四季度公布，值得期待。

在T細胞通路上，諾誠健華自主研發(fā)的兩款TYK2抑制劑在自免領(lǐng)域同樣極具競爭力。Soficitinib（ICP-332）、ICP-488布局于多個自免大適應(yīng)癥。其中，ICP-332治療特應(yīng)性皮炎的III期臨床試驗以及ICP-488治療銀屑病的III期注冊臨床預(yù)計都將在今年完成患者入組，有望于明年讀出數(shù)據(jù)。

• ADC平臺潛力巨大

諾誠健華差異化的ADC技術(shù)平臺可開發(fā)眾多ADC創(chuàng)新藥。公司自主研發(fā)的靶向B7-H3 的新型ADC創(chuàng)新藥ICP-B794已完成首例患者給藥。B7-H3靶點在多種實體瘤中特異性表達，ICP-B794源自公司自主開發(fā)的ADC平臺，差異化設(shè)計使其有望為腫瘤患者提供更精準的治療選擇。

與此同時，諾誠健華在積極布局TCE、分子膠、多抗等前沿創(chuàng)新領(lǐng)域，持續(xù)擴展產(chǎn)品管線組合。按照諾誠健華的計劃，2026年將推動5-7個新分子進入臨床；未來3-5年，將推動5-6款創(chuàng)新藥上市，3-4款產(chǎn)品開啟國際化征程，同時開發(fā)出5-10款臨床前分子。

此外，有一個細節(jié)值得一提，諾誠健華擁有充足的現(xiàn)金流。2025 年三季度末（截至 9 月 30 日）賬面現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約 77.6 億元，按當前消耗節(jié)奏，可支撐10-15年。健康的現(xiàn)金儲備能夠支持管線從臨床前走到上市。正如安永報告強調(diào)：“現(xiàn)在的問題不只是能不能跑出數(shù)據(jù)，而是有沒有錢撐到那一天”。這句話精準概括了Biotech行業(yè)的核心邏輯：現(xiàn)金流有時比管線數(shù)據(jù)更重要。

手中有錢，心里不慌。加上諾誠健華已經(jīng)進入盈利新通道，市場應(yīng)該充分認識這張價值明牌。諾誠健華的未來值得期待！