高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（三）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

5) 誰在買？

譯文： 我們最新的客戶對話表明，許多投資者接受這樣的說法：此次反彈主要由境內(nèi)散戶推動。然而資金流動和倉位數(shù)據(jù)顯示，機構(gòu)投資者也是主要的資本提供者。

首先，境內(nèi)共同基金，包括以股票為重點和多資產(chǎn)（主要是股票和債券）投資者，在過去幾個月迅速增加了其股票敞口，現(xiàn)金比率降至五年來的最低水平。其次，基于行業(yè)的數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)保險公司今年至今的股權(quán)持有量增加了26%（配置增加了1.2%）。最后，境內(nèi)私募基金（即國內(nèi)對沖基金）在股市中的參與度似乎也相當高，其總資產(chǎn)管理規(guī)模（包括固定收益）從2024年9月的5.0萬億人民幣上升至目前的5.9萬億人民幣。

圖11：機構(gòu)投資者在最近的大規(guī)模a股反彈中活躍

分析：關于這輪牛市是哪股力量推動的，根據(jù)高盛的數(shù)據(jù)挖掘，這輪牛市是散戶和機構(gòu)共同推動的，比如偏股基金在過去幾個月內(nèi)迅速加倉，現(xiàn)金比例降至五年來的最低水平；再比如險資今年股票持倉增加了26%，而目前總體持倉比例仍低于10%，按照30%的法定投資上限來說未來入市潛力仍然十分巨大；還有私募的規(guī)模相比于去年也擴大了20%。

其實這波牛市的資金從哪里來的這個問題本身并不重要，因為不管是基金也好險資也好，其中相當大比例還是散戶的錢。而研究這個問題的意義在于判斷資金未來的行為模式，因為散戶在操作上和機構(gòu)是有很大的不同。

譯文： 盡管每日北向數(shù)據(jù)在2024年8月停用，但其他數(shù)據(jù)集顯示外資在購買中國股票，尤其是A股的參與已上升至周期高位。GS首席經(jīng)紀數(shù)據(jù)表明，最近幾年全球?qū)_基金在8月份的A股凈流入創(chuàng)下1個月最大規(guī)模，QFII持有量根據(jù)央行的披露改善至8個季度高點，而北向交易作為北向資金流入的替代指標也沖擊歷史最高水平。港股市場今年迄今已完成超過60個IPO，外資基石投資者的比例已超過2021年的前一峰值。

圖12：國內(nèi)和外國投資者均已參與中國最新的股市反彈

分析：雖然北向數(shù)據(jù)已經(jīng)不可用，但GS經(jīng)紀數(shù)據(jù)等其他數(shù)據(jù)表明外資在不斷流入A股，QFII披露的持倉達到了8個季度的高點。H股市場今年的IPO已經(jīng)達到了60個，最重要的是這些IPO的外資參與度非常高， 基石投資者的比例已超過2021年時的峰值，這說明港股市場處于供需兩旺的狀態(tài)。

6) 中國家庭能夠分配多少資金用于股票投資？

譯文： 有充分的文獻記錄顯示，中國家庭在全球范圍內(nèi)對房地產(chǎn)的投資過重，而對股票的配置不足，其中股票（包括共同基金）僅占其資產(chǎn)負債表的11%，而房地產(chǎn)占55%。自2021年中以來，約30萬億人民幣的金融財富可能由于當前的房地產(chǎn)下行周期而遭受損失（以價格計算）。此外，還有27%的現(xiàn)金/存款的年回報率不到2%。我們?nèi)匀幌嘈牛魅牍善笔袌龅臐撛谫Y產(chǎn)再配置流量可能相當可觀（但持續(xù)時間較長），這將有以下幾種資金流入的支撐:

圖13：中國家庭的資產(chǎn)負債表嚴重偏向于實物資產(chǎn)和現(xiàn)金

分析：上圖13是各國家庭資產(chǎn)配置比例，可以看到中國家庭的資產(chǎn)配置主要集中在55%的房產(chǎn)，股票的配置比例為11%，與中國類似的國家有英韓澳。而相比于美國來說，我國家庭在股票上的配置比例過輕，還有兩倍的提升空間。但這個邏輯我覺得是存疑的，因為 英韓澳的家庭股票的比例比中國家庭的還要低，很難說中國家庭未來肯定會向美國家庭的配置看齊。

但至少有一點是肯定的，就是房地產(chǎn)在下行周期中對資金的吸引力肯定是不如目前的A股，所以對大多數(shù)人（不管是一套房還是多套房）來說，賣房炒股或許不現(xiàn)實，但手里的增量資金被A股吸引的概率顯然會更大。

譯文： 現(xiàn)金：自2020年以來，家庭存款累計達80萬億元人民幣，我們經(jīng)濟學家的估算認為有55萬億元人民幣可以視為過剩儲蓄。我們的銀行分析師認為，這些儲蓄的70%，大部分以活期存款的形式，定期可能已經(jīng)到期或?qū)⒃诮酉聛淼膸讉€月內(nèi)到期。

現(xiàn)金等價產(chǎn)品：壓縮名義利率和對股票的預期更高回報可能會推動來自財富管理產(chǎn)品（31萬億人民幣）和貨幣市場基金（15萬億人民幣）向股票市場的增量回報尋求流動。我們的實際利率與資產(chǎn)配置分析顯示，實際利率每降低1%，現(xiàn)金類產(chǎn)品向股票的購買潛力將約為1500億人民幣。

資產(chǎn)重新分配流：對房地產(chǎn)市場的持續(xù)下行壓力從根本上改變了中國家庭偏好房地產(chǎn)作為財富積累的固有思維方式。雖然顯著減少家庭的住房庫存似乎很難，但持續(xù)的（可支配）收入和金融資本增長意味著每年超過14萬億人民幣的“新資金”將尋找可以投資的住房，尤其是在我們經(jīng)濟學家的預測中，房地產(chǎn)（住房單位）的潛在需求可能會從周期高峰的1000萬下降到500萬以下。

圖14：實際利率與家庭股權(quán)配置有一定相關性

分析：上面就是高盛對居民端資金算的一筆賬，主要包括預防性儲蓄55萬億和理財產(chǎn)品46萬億，再加上每年新增的14萬億增量收入（需要扣除日常開銷），這三股體量龐大的資金構(gòu)成了股市潛在的巨大買盤。

但這些錢不可能全部去股市，需要分析影響這些錢進入股市的因素，比如：1，房地產(chǎn)市場的萎靡導致主要投資渠道缺失，而A股走出慢牛的賺錢效應吸引了這部分資金。2， 實際利率每降低1%，理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)向股票的潛力為1500億左右。3，A股的賺錢效應帶動房地產(chǎn)、消費等行業(yè)復蘇，實體經(jīng)濟復蘇后又可以反過來強化股市走高的預期。

7) 機構(gòu)可以分配多少資金到股票？

譯文：總體而言，盡管高層做出了相當大的努力以促進更高的機構(gòu)代表性，但個人投資者仍然占日常交易額的60％以及A股總市值/自由流通市值的38％/70％。目前，機構(gòu)投資者（國內(nèi)和國外）僅擁有境內(nèi)上市市值的14％，遠低于發(fā)達市場（59％）和新興市場（50％）的平均水平，這意味著股市將吸引3萬億人民幣和1.4萬億人民幣的機構(gòu)資本流入。

圖16：香港/中國的機構(gòu)股權(quán)擁有量相對較低

分析：目前而言A股還是散戶主導的市場，散戶占每日成交額的60%，和A股市值的38%，相比之下機構(gòu)只占了A股市值的14%，遠低于發(fā)達市場機構(gòu)占比接近60%的水平，所以可以預判之后機構(gòu)占比提高的潛力還很大。據(jù)測算要達到發(fā)達市場的機構(gòu)占比水平，機構(gòu)還需要投入約4.4萬億資金進入A股市場，當然這4.4萬億并不是純粹的增量資金，這里面包含了部分拋掉股票買入基金的散戶資金。

譯文：共同基金和對沖基金：總資產(chǎn)管理規(guī)模達到8.2萬億元人民幣，其中6.7萬億元可以分配給股票，占上市市場總市值的10%（與美國的28%和其他主要新興市場的16%相比）。

ETF：ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模在過去5年增長了5倍，現(xiàn)在接近4萬億人民幣。根據(jù)我們之前的估計，到2031年可能占到自由流通市值的12%，相當于按當前市場價格計算的2.6萬億人民幣的潛在流入。

保險公司和養(yǎng)老金（包括社保基金、養(yǎng)老金基金、企業(yè)年金）：假設它們的股權(quán)配置從目前的8%上升到法定上限30%（以保險公司為標準），估計它們的股票持有量可能分別達到12萬億人民幣和3萬億人民幣。

國家隊：我們估計國家隊目前擁有4萬億元人民幣的a股市值，占總市值的5%。高層已經(jīng)宣布計劃在穩(wěn)定基金下規(guī)范和集中國有資本在股市中的投放，盡管具體細節(jié)尚未公布。

企業(yè)：包括政府資本和國有企業(yè)在內(nèi)，他們是股市中最大的股東群體。國有企業(yè)回購增加，應該會鞏固他們在所有權(quán)上的主導地位，特別是考慮到表外公司賬面上的18萬億人民幣現(xiàn)金可用于回購或金融投資。我們估計2%的回購收益率（與美國股市相當），這將意味著對a股約有1.5萬億人民幣的增量需求。

外資機構(gòu)投資者：截至2025年6月，QFII和北向持倉占A股市場總市值的3%，是全球所有主要市場中外資持股比例最低的。雖然近年來指數(shù)納入的進展有所停滯，但外國投資持股回升至2021年的峰值意味著有2,000億美元（12萬億人民幣）將流向A股。

圖18：未來可能會有高達20-40萬億人民幣的機構(gòu)資本投入股市

分析：根據(jù)上圖18高盛還對未來機構(gòu)入市的資金規(guī)模做了一個測算，這包含了偏股基金、ETF、險資、養(yǎng)老金、國家隊、企業(yè)、外資機構(gòu)幾大塊，這些資金總共加起來有20萬億至40萬億的規(guī)模，而現(xiàn)在A股市值也就100來萬億，長線看機構(gòu)入市潛力還是很可觀的。

有人可能會問為什么20萬億到40萬億這么大的浮動范圍，這是因為這些機構(gòu)資金的風格各不相同，比如偏股基金是市場交易的活躍單位之一；而ETF未來則會越來越流行且持股穩(wěn)定（因為可以過濾掉個股和板塊的波動，更適合資產(chǎn)長期配置）；險資和養(yǎng)老金則是不容有失的投資者，風格上會偏向于紅利資產(chǎn)和價值投資；而國家隊則起到的是定海神針的作用，作為平準基金來使用；外資中部分短線資金則是進進出出的。鑒于以上機構(gòu)交易風格的不同，未來機構(gòu)資金入市規(guī)模的浮動也會比較大。