高盛-中國股市策略：投資者關于A股流動性牛市的常見問題解答（二）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關于A股（流動性）牛市的常見問題

3）可持續(xù)性如何？“慢牛”市場的可能性有多大？

譯文：從定義上說流動性，或者更準確地說乘數擴張，是a股票牛市的必要條件。這得到了實證的支持：在過去20年中A股和H股共有47次牛市（即至少有20%收益且沒有10%回調的時期），平均收益為47%，持續(xù)時間為107天，PE變化始終是主要的收益驅動因素，占牛市階段收益的80%。

將所有這些事件按收益的大小分為三類（典型、主要、顯著），我們注意到：a）即使是收益超過50%且持續(xù)超過6個月的顯著反彈，在大多數情況下業(yè)績表現只是收益升級的次要驅動因素，約四分之三的平均收益是由估值重估產生的；b）在過去十年中，由強勁的每股收益修正引領的反彈很少發(fā)生，這可能是由于宏觀經濟增長放緩和持續(xù)樂觀的賣方共識對利潤增長的預期；c）MSCI中國和CSI300的市盈率分別為13.5倍和14.7倍，仍然低于歷史估值限制的大約15-20倍。這些觀察表明，盡管盈利升級有助于延長反彈，但它并不是估值驅動的進一步上漲的約束條件。

圖5：盈利升級/實現有助于延續(xù)上漲，但并不是進一步上漲的約束條件

分析：事實上流動性是牛市的必要條件，高盛統(tǒng)計了過去20年里AH兩地市場的共47次牛市，注意這里定義的牛市平均收益率為47%，這個定義并不算太過分，但和大眾認知里08年和15年兩次牛市的級別還是相去甚遠。在這47次牛市里由于PE重估（即流動性）而推動的牛市占了收益的80%，也就是說歷次牛市里來源于基本面改善的收益只有20%，絕大部分收益來源于流動性推動的股價上漲。

高盛又對這47次牛市進行了更細致的分類分析，結果表明：1，約75%的收益來自于流動性推動（與上面的80%差不多）。2，由實實在在業(yè)績改善驅動的牛市反而很少發(fā)生。3，目前MSCI中國和CSI300的靜態(tài)市盈率離歷史估值上限仍有10%~25%的空間（說明行情離觸頂還有距離）。這三個結果都說明了一件事，就是業(yè)績并不是股價持續(xù)上漲的約束條件，更何況現在a股估值仍然處于正常水平，離泡沫還有很大的距離。

譯文：“慢牛”市場的概念并沒有明確定義，歷史先例也鮮有可尋。從耐久性和收益波動率的角度來看，中國最后一次慢牛發(fā)生在口罩初期，當時全球采取了前所未有的政策刺激，從2020年3月到2021年2月，MSCI中國和CSI300分別上漲了86%和65%，平均每日收益率為0.4%和0.3%，收益波動率為1.4%和1.2%。在此之前，投資者可能需要關注2016-2018年期間，當時中國正在從2015年中期股市拋售中恢復，并且受益于國內供需兩側的刺激。

在我們看來，目前A股市場構建的“慢牛”市場環(huán)境比以往任何時候都更好，因為：a) 市場導向的改革，尤其是新國九條提高了股東的回報，從而增強了股市的整體質量和對投資者的吸引力；b) 引入了穩(wěn)定的流動性支持者和長期資本（即耐心資本），有助于減少市場波動；c) 杠桿的使用現在看起來比之前的經濟繁榮/萎靡周期更好地受到監(jiān)管和監(jiān)控；d) 專業(yè)資產管理者的激勵制度已經被徹底改革，以更好地與投資者的利益對齊，并培養(yǎng)長期的價值驅動投資行為；e) 監(jiān)管機構和決策者在調節(jié)股市周期方面經驗更豐富，更善于通過股權供需（例如IPO和杠桿要求）、國家資本（國家隊）、新產品（特別是ETF）以及政策信息（國家支持的媒體和媒體簡報）等渠道和工具進行調節(jié)。

圖6：最近一次慢牛市場可能發(fā)生在口罩全球刺激時期

分析：大A的最近一次牛市要追溯到口罩初期的那年，當時滬深300在一年不到的時間內漲了65%。我還記得當時大家都說在家閑著沒事干只能炒股，這也是家里蹲出來的牛市，而那一輪牛市漲的都是核心資產，也就是現在的老登股，真是風水輪流轉。

相比于之前的那一波核心資產牛，這一輪牛市的環(huán)境要好得多，具體包括：1，國九條強化了分紅，給價值投資奠定了基礎。2，實實在在引入了險資等長期資本，減少了市場波動幅度。3，吸取了2015年杠桿牛的教訓，這一輪的杠桿控制的很好，這給行情的長度提供了支持。4，公募等機構的收費和考核制度改革減少了機構的短視行為。5，監(jiān)管機構與市場的溝通得到了很大的強化，調控工具也綜合化（國家隊、ETF發(fā)型、新聞發(fā)布會等）。6，這條是我自己加的，就是嚴格控制IPO數量和質量，我覺得這一條是最重要的，因為之前漲不起來就是因為稍有起色就大量融資，被當成提款機的市場是不可能走得好的，這一條必須給管理層點贊。

4) 如何評估過熱風險？

譯文： 股價的上漲伴隨著創(chuàng)紀錄的市場成交量，令投資者對A股過熱風險產生質疑。交易數據確實令人矚目，但它們大多是單一維度的，并且受近期偏見的影響：a）上證綜指現在處于10年高位，但過去十年該指數的年復合增長率僅為2%；b）成交量激增，但大部分成交量是由基于量化的高頻交易投資者所產生的；c）散戶融資余額已超過2015年的峰值，但其在上市市值中的占比仍比以前的最高紀錄低50%。

圖8：與之前的狂熱水平相比，A股散戶情緒并沒有被過度拉伸

分析：近期股價和成交量的雙雙大漲讓投資者產生了過熱風險的質疑，但當我們詳細剖析數據后就會發(fā)現：1，雖然現在上證處于10年高位，但要知道這10年里上證也沒漲過，平攤到每年的增長率僅為2%。2，成交量維持在2-3萬億，但大部分成交量由量化高頻交易提供。3，兩融余額已經超過2015年峰值，但股市經過了10年的發(fā)展，融資 絕對 規(guī)模做大是很正常的事，從兩融占比的角度上看仍低于歷史峰值的50%。4，這一條又是我自己加的，我認為非常重要，就是這次走的是慢牛，慢牛本身就與過熱沖突，如果是去年924強度的瘋牛的話，不用我提醒大家都知道要小心了。

譯文： 總的來說，我們認為我們改進后的A股散戶情緒指標是一個更全面的工具，用于量化境內風險偏好。它表明，盡管情緒在最近幾周有所改善，但遠未達到2015年中期或2020年底的狂熱水平。在當前讀數（比歷史平均高出約1.3個標準差）下，它指出在未來三個月可能面臨市場調整風險，而不是牛市趨勢的即將逆轉。作為參考，如果散戶風險偏好回到2015/2020年的峰值，CSI300將分別在5350/5800點交易（比當前高出18%/27%），假設我們的指標與指數收益之間的敏感性保持不變。

圖9：我們的指標建議未來3個月內存在潛在的市場調整風險

分析：這里高盛介紹了他們開發(fā)的 A股散戶情緒指標，這是用來量化A股是否過熱的好工具，這個指標的走勢表明雖然這兩個月A股情緒有較大改善，但相比于2015年或者2020年底的狂熱水平還是有很大的距離。指標顯示未來三個月A股可能會有調整的風險，但請注意是調整而不是牛市結束，換言之就是獲利回吐后很可能繼續(xù)上。

作為市場過熱的量化參考，如果散戶的情緒回到2015年或者2020年底的狂熱水平的話，對應的滬深300指數將分別漲到5350點和5800點。而目前的滬深300指數的水平在4500點左右震蕩，我算了一下達到狂熱水平大概還需要上漲20%~30%，所以從散戶情緒量化和歷史峰值參照兩個角度上看，目前的A股市場也遠未達到過熱的水平。

其實對老股民來說即使沒有這些量化指標的幫助，也可以從體感中判斷出市場是否過熱，現在的慢牛氛圍和微信群談論股票遠未達到2015年和去年924時期的熱度，這也可以從身邊的感性認知中得到印證。