張憶東：A股、港股會(huì)走出20年超級(jí)牛市，類似地產(chǎn)20年牛市

9月4日上午，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東從“時(shí)代紅利”和“國(guó)家有形之手引導(dǎo)”兩個(gè)方面，闡述了A股與港股將迎來(lái)二十年超級(jí)牛市的邏輯，并進(jìn)一步從香港市場(chǎng)的四個(gè)特點(diǎn)出發(fā)，解釋了港股長(zhǎng)牛的內(nèi)在原因。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的一個(gè)超級(jí)長(zhǎng)牛，包括A股和港股，可能都會(huì)走出一個(gè)長(zhǎng)達(dá)二十多年的超級(jí)長(zhǎng)牛。

2、比如很多人質(zhì)疑國(guó)產(chǎn)算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發(fā)展眼光看問(wèn)題。

它的標(biāo)桿作用好比改革開(kāi)放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房?jī)r(jià)持續(xù)飆升對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)的拉動(dòng)作用，當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)方方面面起到了推動(dòng)作用。

當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)方方面面起到了推動(dòng)作用。

但我并不是建議大家無(wú)腦追高，只是說(shuō)這個(gè)現(xiàn)象有時(shí)代意義。就像當(dāng)年00年代上海房子，老覺(jué)得貴，老說(shuō)租金回報(bào)率與收入不匹配。現(xiàn)在收入匹配了，租金回報(bào)率高了，大家反而不買了。

這其實(shí)是時(shí)代浪潮，要用發(fā)展眼光看問(wèn)題。

......這個(gè)超級(jí)長(zhǎng)牛叫做時(shí)勢(shì)造英雄。

3、大家千萬(wàn)不要還想（中國(guó)這輪牛市）瘋牛、快牛，不可能，一定是長(zhǎng)牛。

這次和以前最大不同是國(guó)家力量、有形之手在引領(lǐng)。

會(huì)吸取吸取2014-2015年瘋牛教訓(xùn)——杠桿牛最終一地雞毛，國(guó)家沒(méi)有通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓(xùn)。

4、我把這次有形之手主導(dǎo)下的中國(guó)股市（A股和港股）長(zhǎng)牛形象比喻為“小白兔式長(zhǎng)牛”。

小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺(jué)調(diào)整，睡醒精神抖擻再?zèng)_，再睡再?zèng)_。

這次中國(guó)式“小白兔長(zhǎng)牛”是伴隨階段性快漲和調(diào)整、拾級(jí)而上的長(zhǎng)牛。

美國(guó)的長(zhǎng)牛是烏龜式慢牛。

5、（中國(guó)）這個(gè)長(zhǎng)牛走法像1998年到2020年的房地產(chǎn)，繁榮二十多年的地產(chǎn)長(zhǎng)牛：走快了、熱度高了，政策調(diào)控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。

6、這輪長(zhǎng)牛不是為了少數(shù)投機(jī)分子、有錢(qián)資本家割國(guó)家韭菜，而是通過(guò)長(zhǎng)牛盤(pán)活社會(huì)財(cái)富，幫助改善地方政府、企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。

通過(guò)這輪行情，地方政府相關(guān)資產(chǎn)上市變現(xiàn)。

7、2023年之前的中國(guó)股市和2023年之后的中國(guó)股市是兩個(gè)股市。

2023年之前我們動(dòng)輒講學(xué)習(xí)西方模式，動(dòng)輒講中國(guó)股市是新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，覺(jué)得自己不成熟，要向西方成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

但2023年發(fā)生質(zhì)的變化。2023年中央金融工作會(huì)議講得很清楚，我們本質(zhì)上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國(guó)家大義，看國(guó)家長(zhǎng)期角度如何更好提升全民福利。

8、短期的羊群效應(yīng)不用羨慕嫉妒恨。

很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺(jué)得再不進(jìn)去牛市就結(jié)束了。

我說(shuō)牛市遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，可能是20年的牛市，有什么好擔(dān)心？要更多關(guān)注資產(chǎn)本身，而不是漲一點(diǎn)怕踏空、跌一點(diǎn)怕套牢。

9、香港特色的第一點(diǎn)：擁抱祖國(guó)，國(guó)家賦能。

第二點(diǎn)是從資金面角度來(lái)說(shuō)，港股和A股一樣都將受益于中國(guó)社會(huì)財(cái)富（特別是居民財(cái)富）從避險(xiǎn)資產(chǎn)向股票、向權(quán)益資產(chǎn)再配置的大潮。

第三點(diǎn)，港股生態(tài)環(huán)境在加速良性循環(huán)，這跟21年到24年年初是不一樣的。

第四點(diǎn)，這輪港股長(zhǎng)牛的一個(gè)重要特色是港股的底層投資邏輯從外資主導(dǎo)的離岸市場(chǎng)化轉(zhuǎn)向中國(guó)泛中資，中國(guó)和中國(guó)的朋友圈，或者認(rèn)同中國(guó)發(fā)展理念的這種泛中資主導(dǎo)的在岸市場(chǎng)化。

10、很多投資者老是問(wèn)我外資什么時(shí)候來(lái)，好像外資不來(lái)A股港股就沒(méi)有行情一樣。

這種心態(tài)還停留在小國(guó)寡民的思維模式中，根本沒(méi)有意識(shí)到我們已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我們的社會(huì)財(cái)富在全球都是一個(gè)驚人的量級(jí)。

11、中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局絕對(duì)不是90年代、00年代的日本。我們更像什么？我認(rèn)為中國(guó)更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起前的美國(guó)。

12、中國(guó)現(xiàn)在無(wú)論是科技、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥，還是很多結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，可說(shuō)是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩(wěn)住就好——既不會(huì)崩也不會(huì)熱，是溫和走向高質(zhì)量發(fā)展。

13、假以時(shí)日，隨著中國(guó)長(zhǎng)牛賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)，中東、歐洲的錢(qián)甚至華爾街都會(huì)回來(lái)，美國(guó)對(duì)沖基金也會(huì)來(lái)賺錢(qián)。這就是生態(tài)環(huán)境的良性循環(huán)。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

A股港股可能走出二十年超級(jí)長(zhǎng)牛

問(wèn)：憶東總，先回顧一下八月港股市場(chǎng)的一個(gè)表現(xiàn)。包括你也曾提到說(shuō)港股將走出超級(jí)長(zhǎng)牛，請(qǐng)問(wèn)這一判斷的主要依據(jù)是什么呢？

張憶東：我想從兩個(gè)維度來(lái)跟大家分享吧。首先我們來(lái)說(shuō)一說(shuō)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的一個(gè)超級(jí)長(zhǎng)牛，包括A股和港股，可能都會(huì)走出一個(gè)長(zhǎng)達(dá)二十多年的超級(jí)長(zhǎng)牛。

這是一個(gè)重要的宏觀敘事，最關(guān)鍵的宏觀敘事其實(shí)是我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變，帶來(lái)了中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的黃金發(fā)展期。

從90年代一直到2023年，總體來(lái)看，那是中國(guó)舊動(dòng)能的擴(kuò)張期。

中國(guó)舊動(dòng)能是什么呢？是一種債務(wù)擴(kuò)張型的、相對(duì)粗放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。

從1998年開(kāi)始，房地產(chǎn)大時(shí)代開(kāi)啟。房地產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)了中國(guó)融資的黃金時(shí)代，對(duì)應(yīng)的是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的快速發(fā)展。

但到2020年左右，中國(guó)整體資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張后，開(kāi)始出現(xiàn)一些發(fā)展困惑，也就是2020年開(kāi)始的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換陣痛期悄然來(lái)臨。以房地產(chǎn)為代表的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能正在顯著放緩。

債務(wù)擴(kuò)張型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式正在越來(lái)越低效。中國(guó)的三張資產(chǎn)負(fù)債表——居民部門(mén)、企業(yè)部門(mén)和政府部門(mén)，經(jīng)過(guò)過(guò)去二三十年的擴(kuò)張，都出現(xiàn)了債務(wù)率偏高的狀態(tài)。

最關(guān)鍵的是，每增加一分債務(wù)，對(duì)GDP的拉動(dòng)效應(yīng)越來(lái)越弱。這個(gè)時(shí)候，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，要轉(zhuǎn)型為科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型國(guó)家，就需要關(guān)注直接融資，要利用資本市場(chǎng)的賦能。

我們簡(jiǎn)單回顧一下債務(wù)率問(wèn)題。

中國(guó)最健康的一張資產(chǎn)負(fù)債表是中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表。截至2024年底，中國(guó)國(guó)債余額只有34.5萬(wàn)億人民幣，占GDP的比例約26%。同期美國(guó)聯(lián)邦政府的債務(wù)率高達(dá)36萬(wàn)億美元，占GDP的比例約126.8%，比我們高了約100個(gè)百分點(diǎn)。

我們的隱憂在地方債務(wù)。不考慮隱性債務(wù)的情況下，根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，狹義的地方政府債務(wù)率可能高達(dá)40%左右。

IMF的計(jì)算可能更高。政府債務(wù)率我們是有擴(kuò)張空間的，非不能也，實(shí)不為也。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式

我們知道政府可以hold住底，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有硬著陸或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

但現(xiàn)在的發(fā)展問(wèn)題是，我們究竟繼續(xù)走債務(wù)擴(kuò)張的路，還是換條路徑？

如果要走債務(wù)擴(kuò)張之路，我們還要看其他兩張表——企業(yè)部門(mén)和居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表。

中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表曾經(jīng)非常健康，中國(guó)人有儲(chǔ)蓄習(xí)慣。但遺憾的是，從08年特別是2016年后，中國(guó)居民部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表也在快速擴(kuò)張。

08年居民部門(mén)債務(wù)占GDP比率不到20%，約17%-18%。但到24年，居民部門(mén)債務(wù)率已接近60%，而美國(guó)也不過(guò)70%左右。居民部門(mén)債務(wù)擴(kuò)張空間非常有限，有天花板。

因?yàn)槲覀兊拿褡逍允且怨?jié)儉為美德，是內(nèi)斂型的民族。

我們的居民部門(mén)債務(wù)率很難比美國(guó)更高。企業(yè)部門(mén)的債務(wù)率也持續(xù)居高不下。截至去年24年三季度，中國(guó)企業(yè)部門(mén)債務(wù)率高達(dá)142%，這還不包括地方城投平臺(tái)公司，如果加上可能更高。

反觀美國(guó)，企業(yè)部門(mén)債務(wù)率只有74%左右。這些數(shù)據(jù)讓我們知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變勢(shì)在必行。

所以大家不要有幻想。現(xiàn)在有些海外經(jīng)濟(jì)學(xué)家老出歪招，抱怨中國(guó)政府為什么不擴(kuò)張，為什么不學(xué)美國(guó)模式大放水。不是這么回事，中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為什么不好好提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率？中國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題是轉(zhuǎn)變發(fā)展模式。

轉(zhuǎn)變發(fā)展模式的側(cè)重點(diǎn)在哪兒？就像資產(chǎn)分類表，過(guò)去30年我們的重點(diǎn)是債務(wù)驅(qū)動(dòng)GDP增長(zhǎng)。但靠鐵公基、靠房地產(chǎn)這種舊動(dòng)能，效率越來(lái)越低了。

因?yàn)榛鶖?shù)已經(jīng)很高，它更多是兜底的作用。保證經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性。高質(zhì)量發(fā)展、有效率的發(fā)展一定要換增長(zhǎng)方式。

未來(lái)20年資本市場(chǎng)作用是盤(pán)活資產(chǎn)

現(xiàn)在很簡(jiǎn)單，看資產(chǎn)負(fù)債表不能只看資產(chǎn)，還要看負(fù)債。未來(lái)20年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，資本市場(chǎng)的作用就是盤(pán)活資產(chǎn)。

通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)、提升效率，為中國(guó)的科技創(chuàng)新、新消費(fèi)以及傳統(tǒng)成熟行業(yè)的核心資產(chǎn)進(jìn)行全球擴(kuò)張、成為最有競(jìng)爭(zhēng)力的公司而努力。

所以未來(lái)的資本市場(chǎng)，就像過(guò)去二三十年在債務(wù)擴(kuò)張時(shí)期房地產(chǎn)的作用一樣。

在債務(wù)擴(kuò)張時(shí)期，房地產(chǎn)是牽一發(fā)而動(dòng)全身的樞紐，是中國(guó)貨幣擴(kuò)張、信用創(chuàng)造的核心渠道。現(xiàn)在高質(zhì)量發(fā)展時(shí)代要盤(pán)活資產(chǎn)，資本市場(chǎng)就起到了牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用。

它通過(guò)盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、居民資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)社會(huì)財(cái)富的優(yōu)化配置。

過(guò)去40年改革開(kāi)放積累的社會(huì)財(cái)富，現(xiàn)在基本上堆積在一些低效或避險(xiǎn)資產(chǎn)里。

需要通過(guò)資本市場(chǎng)把這些財(cái)富投入到更高效的領(lǐng)域，如硬科技、高科技和新消費(fèi)等新生產(chǎn)力上面，驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的良性循環(huán)。

為什么是二三十年長(zhǎng)牛？

這樣理解就能知道，不單是港股，A股也會(huì)走出超級(jí)長(zhǎng)牛。長(zhǎng)牛是小目標(biāo)，可能就是二三十年。為什么二三十年剛好？

我們知道一個(gè)重要事件：到本世紀(jì)中葉，中國(guó)要完成中國(guó)式現(xiàn)代化。中國(guó)式現(xiàn)代化分兩步走：第一步從2020年到2035年——注意2020年這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，是中國(guó)新舊動(dòng)能開(kāi)始轉(zhuǎn)換的年份，我們開(kāi)始感受舊動(dòng)能退坡的痛，新動(dòng)能尚未脫穎而出。但現(xiàn)在不一樣了，隨著今年年初DeepSeek、六代機(jī)、創(chuàng)新藥、機(jī)器人等方面科技全面提升，特別是5月7日印巴沖突后到9月3日閱兵式展現(xiàn)的中國(guó)軍工科技崛起甚至全球領(lǐng)先，讓我們看到新動(dòng)能開(kāi)始如雨后春筍般興起。中國(guó)式現(xiàn)代化已經(jīng)在路上，我們已經(jīng)走出了新舊動(dòng)能切換的震動(dòng)期，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)。

從2020年到2035年是中國(guó)式現(xiàn)代化的第一步，基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化。在經(jīng)濟(jì)、科技、文化、生態(tài)等各領(lǐng)域取得重大進(jìn)展，特別是要躋身創(chuàng)新型國(guó)家前列。要知道，在90年代到2020年的二三十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，主要是債務(wù)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)模式。

而且我們當(dāng)時(shí)是從農(nóng)業(yè)社會(huì)為主的經(jīng)濟(jì)體走向工業(yè)化、城鎮(zhèn)化大型經(jīng)濟(jì)體的過(guò)程。之后中國(guó)要從大型經(jīng)濟(jì)體走向強(qiáng)國(guó)，要能夠自主創(chuàng)新，成為創(chuàng)新型國(guó)家前列。這一切讓我們看到這是時(shí)代紅利，要擁抱這個(gè)紅利。因?yàn)闊o(wú)論是股市還是樓市，都只是載體，時(shí)勢(shì)造英雄。現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式剛好讓資本市場(chǎng)起到最重要、牽一發(fā)而動(dòng)全身的樞紐作用。它能夠盤(pán)活社會(huì)財(cái)富，盤(pán)活資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端，發(fā)揮效率。簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，居民財(cái)富一半左右在房地產(chǎn)上，基本上被套住了。但房地產(chǎn)在一二線城市核心區(qū)域的租金回報(bào)率已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，所以沒(méi)必要驚慌失措拋售。但房地產(chǎn)的黃金時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，這毫無(wú)疑問(wèn)。

所以居民財(cái)富如果在房地產(chǎn)上，可以再等等，但如果房子多，可以進(jìn)一步盤(pán)活，從低效、僵持狀態(tài)通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)揮效率。更加保守的是，截至今年6月底，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款高達(dá)162萬(wàn)億，加上30多萬(wàn)億銀行理財(cái)，大量保險(xiǎn)、社保、養(yǎng)老金等固收類資產(chǎn)里的社會(huì)財(cái)富，簡(jiǎn)單算算肯定超過(guò)200多萬(wàn)億。這200多萬(wàn)億怎么盤(pán)活？居民財(cái)富除了房地產(chǎn)（約占社會(huì)財(cái)富250萬(wàn)億左右大數(shù)），另外一半也是200多萬(wàn)億大數(shù)。

這塊資產(chǎn)流動(dòng)性更高，應(yīng)該積極布局到A股和港股，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)揮更高效率、更好資源配置效率，進(jìn)而形成社會(huì)財(cái)富的財(cái)富效應(yīng)。讓企業(yè)家不再躺平，特別是民營(yíng)企業(yè)家不再總考慮全球配置、資金外流，而是更積極投身中國(guó)新質(zhì)生產(chǎn)力大潮。

“寒王”被質(zhì)疑太貴？上漲是時(shí)代造就的，要用發(fā)展的眼光看問(wèn)題

比如很多人質(zhì)疑國(guó)產(chǎn)算力所謂的“寒王們”太貴、有泡沫。我們要以發(fā)展眼光看問(wèn)題。它的標(biāo)桿作用好比改革開(kāi)放初期的“傻子瓜子”，或者一線城市房?jī)r(jià)持續(xù)飆升對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)的拉動(dòng)作用。當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)方方面面起到了推動(dòng)作用。上漲是時(shí)代造就的，而不是用靜態(tài)的老式EPS、短期PE來(lái)算的。應(yīng)該從社會(huì)發(fā)展角度看，這次中國(guó)的北交所、科創(chuàng)板、主板中的科技型公司，特別是與AI浪潮對(duì)應(yīng)的好公司，正在經(jīng)歷戴維斯雙擊，業(yè)績(jī)和估值都向上走。

但我并不是建議大家無(wú)腦追高，只是說(shuō)這個(gè)現(xiàn)象有時(shí)代意義。就像當(dāng)年00年代上海房子，老覺(jué)得貴，老說(shuō)租金回報(bào)率與收入不匹配。現(xiàn)在收入匹配了，租金回報(bào)率高了，大家反而不買了。這其實(shí)是時(shí)代浪潮，要用發(fā)展眼光看問(wèn)題。資本市場(chǎng)的造富效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)吸引眼球，讓企業(yè)家愿意進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資、做天使投資人，投入半導(dǎo)體、機(jī)器人、創(chuàng)新藥、低空經(jīng)濟(jì)、AI等科技領(lǐng)域，形成星星之火可以燎原，資本市場(chǎng)幫助社會(huì)財(cái)富優(yōu)化資源配置。老百姓通過(guò)參與資本市場(chǎng)（比如今年買基金基本都跑贏指數(shù)），財(cái)富改善后，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，邊際消費(fèi)傾向也提升。這就是我看超級(jí)長(zhǎng)牛的原因，這個(gè)超級(jí)長(zhǎng)牛叫做時(shí)勢(shì)造英雄。

現(xiàn)在中國(guó)式現(xiàn)代化邁向本世紀(jì)中葉，未來(lái)二十多年發(fā)展就是高質(zhì)量發(fā)展，通過(guò)資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置，盤(pán)活政府、居民、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表。用資產(chǎn)端擴(kuò)張化解債務(wù)憂慮，資產(chǎn)擴(kuò)張了，資產(chǎn)負(fù)債率自然就下來(lái)了，對(duì)負(fù)債的恐慌才會(huì)徹底有效下降。這是我講的第一點(diǎn)——時(shí)代紅利。

大家千萬(wàn)不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長(zhǎng)牛

第二點(diǎn)，這次和以前最大不同是國(guó)家力量、有形之手在引領(lǐng)。

我們用數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年10月底召開(kāi)中央金融工作會(huì)議，明確提出要堅(jiān)定不移走中國(guó)特色金融發(fā)展之路，本質(zhì)上不同于西方金融模式。西方金融模式是市場(chǎng)化、純粹絕對(duì)的市場(chǎng)化，說(shuō)白了就是利益導(dǎo)向。美國(guó)這么多年來(lái)，低效率的造船、鋼鐵、紡織服裝等都轉(zhuǎn)移到其他國(guó)家去了。美國(guó)想要制造業(yè)回流非常難，最多回流一些高科技領(lǐng)域的先進(jìn)制造業(yè)，但低效率、不賺錢(qián)的制造業(yè)回不去。這就是美國(guó)資本市場(chǎng)的特征，就是利益導(dǎo)向。中國(guó)式發(fā)展模式不同。特別是2022年二十大后，我們更強(qiáng)調(diào)黨的領(lǐng)導(dǎo)、黨領(lǐng)導(dǎo)一切、黨建引領(lǐng)。

這個(gè)大背景下，中國(guó)特色金融發(fā)展之路就是政治性、人民性、功能性，就是有形之手在引領(lǐng)。對(duì)資本市場(chǎng)要求是協(xié)調(diào)、統(tǒng)籌高效市場(chǎng)和有為政府的關(guān)系，吸取2014-2015年瘋牛教訓(xùn)——杠桿牛最終一地雞毛，國(guó)家沒(méi)有通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋，反而要拿出大量資源救市，這是沉痛教訓(xùn)。所以大家千萬(wàn)不要還想瘋牛、快牛，不可能，一定是長(zhǎng)牛。這個(gè)長(zhǎng)牛走法像1998年到2020年的房地產(chǎn)：走快了、熱度高了，政策調(diào)控就壓一壓；冷了，政策就托一托，如此震蕩前行。我把這次有形之手主導(dǎo)下的中國(guó)股市（A股和港股）長(zhǎng)牛形象比喻為“小白兔式長(zhǎng)牛”，借鑒龜兔賽跑中烏龜和小白兔的運(yùn)行方式。

美國(guó)的長(zhǎng)牛是烏龜式慢牛，因?yàn)槠涫袌?chǎng)化、唯利是圖，有強(qiáng)大豐富的做空機(jī)制、立體交易機(jī)制，漲快了就有人做空賺錢(qián)。中國(guó)做空機(jī)制相對(duì)不健全，整體還要呵護(hù)中小投資者利益。

中國(guó)特色背景下，要因地制宜，不要盲目抄別人，不然就變成“淮南為橘淮北為枳”的笑話。適合國(guó)情的發(fā)展模式才是真正有效的。

所以我們說(shuō)現(xiàn)在中國(guó)大背景強(qiáng)調(diào)中國(guó)特色金融發(fā)展之路，與其他方面黨引領(lǐng)中國(guó)式現(xiàn)代化一脈相承。

這種情況下理解中國(guó)這輪長(zhǎng)牛，可以借鑒當(dāng)年房地產(chǎn)繁榮二十多年的長(zhǎng)牛。但這個(gè)長(zhǎng)牛不是烏龜式慢牛，而是“小白兔式長(zhǎng)牛”：小白兔在龜兔賽跑中猛沖、快速跑，然后睡一覺(jué)調(diào)整，睡醒精神抖擻再?zèng)_，再睡再?zèng)_。

我們的資本市場(chǎng)由于缺乏市場(chǎng)化的豐富做空機(jī)制，一旦情緒來(lái)了，一哄而上，羊群效應(yīng)非常強(qiáng)。再加上現(xiàn)在有高頻量化主體，影響力越來(lái)越大，所以走得很快。

走得快沒(méi)問(wèn)題，但會(huì)有調(diào)控，不外乎“水多了加面，面多了加水”。現(xiàn)在良性循環(huán)，長(zhǎng)線資金入市，“儲(chǔ)蓄搬家”已經(jīng)方興未艾（剛開(kāi)始），現(xiàn)在還比較健康。

整體行情從六月份以來(lái)有點(diǎn)加速。加速不要緊，加速后未來(lái)IPO節(jié)奏放開(kāi)、再融資節(jié)奏放開(kāi)一定會(huì)發(fā)生，這是規(guī)則演繹。

因?yàn)檫@輪長(zhǎng)牛不是為了少數(shù)投機(jī)分子、有錢(qián)資本家割國(guó)家韭菜，而是通過(guò)長(zhǎng)牛盤(pán)活社會(huì)財(cái)富，幫助改善地方政府、企業(yè)、居民的資產(chǎn)負(fù)債表。

通過(guò)這輪行情，地方政府相關(guān)資產(chǎn)上市變現(xiàn)。

2020年前地方政府更多是土地財(cái)政、搞鐵公基，但2020年后合肥模式蔚然成風(fēng)，各地學(xué)合肥模式，包括西安、長(zhǎng)沙、珠三角、長(zhǎng)三角。

合肥模式就是股權(quán)財(cái)政，通過(guò)積極介入資本市場(chǎng)、資本運(yùn)作，給本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)賦能，形成良性循環(huán)。

各地紛紛設(shè)立政府母基金作為種子基金，吸引綠色經(jīng)濟(jì)、低空經(jīng)濟(jì)、AI科技、機(jī)器人等創(chuàng)新領(lǐng)域。如果這些新生產(chǎn)力資產(chǎn)遲遲不能變現(xiàn)，就是沒(méi)有估值的資產(chǎn)，甚至可能不斷打折，不利于資產(chǎn)負(fù)債表改善。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果通過(guò)并購(gòu)重組（下一步中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組重新蓬勃發(fā)展），通過(guò)快魚(yú)吃慢魚(yú)、大魚(yú)吃小魚(yú)，龍頭公司用股票換場(chǎng)外資產(chǎn)、未上市公司股權(quán)，就形成良性循環(huán)。上市公司獲得增量增長(zhǎng)動(dòng)能，凈資產(chǎn)提升，估值和盈利雙驅(qū)動(dòng)。對(duì)地方政府而言，資產(chǎn)原來(lái)成本價(jià)甚至低于成本價(jià)（如果高位買可能被向下重估），資產(chǎn)負(fù)債表惡化。但現(xiàn)在被上市公司收購(gòu)，地方政府掌握的股權(quán)、資產(chǎn)一下子翻好多倍，快速改善資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)企業(yè)也是如此，特別是有些民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高，可能想退出但沒(méi)有渠道。

如果同行業(yè)龍頭公司通過(guò)股票換股權(quán)（加上一點(diǎn)現(xiàn)金，現(xiàn)金可能通過(guò)再融資），收購(gòu)場(chǎng)外資產(chǎn)，就快速形成行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、優(yōu)勝劣汰。這些都讓我們看到資本市場(chǎng)在新時(shí)代、政府有形之手引領(lǐng)下，高效推動(dòng)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展。

2023年之前和現(xiàn)在是兩個(gè)股市

所以我們來(lái)說(shuō)，2023年之前的中國(guó)股市和2023年之后的中國(guó)股市是兩個(gè)股市。

2023年之前我們動(dòng)輒講學(xué)習(xí)西方模式，動(dòng)輒講中國(guó)股市是新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，覺(jué)得自己不成熟，要向西方成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

但2023年發(fā)生質(zhì)的變化。2023年中央金融工作會(huì)議講得很清楚，我們本質(zhì)上不同于西方金融模式，我們是以義取利，而不是唯利是圖。

以義取利就是看民族大義、國(guó)家大義，看國(guó)家長(zhǎng)期角度如何更好提升全民福利。

所以現(xiàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)有偉大的歷史使命感，通過(guò)自身活躍與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成正反饋，與科技創(chuàng)新形成正反饋，大家賺錢(qián)，國(guó)家發(fā)展，中國(guó)式現(xiàn)代化獲得內(nèi)驅(qū)力。

這是我講的第二點(diǎn)——有形之手引領(lǐng)這次中國(guó)式長(zhǎng)牛。

這次中國(guó)式“小白兔長(zhǎng)牛”是伴隨階段性快漲和調(diào)整、拾級(jí)而上的長(zhǎng)牛。這就是中國(guó)國(guó)情，因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)缺乏（市場(chǎng)化的豐富強(qiáng)大的做空機(jī)制）。而且我們也不想用西方純粹市場(chǎng)化模式搞那么多做空機(jī)制。我們的“做空機(jī)制”就是：既然那么亢奮、估值那么高，好，多一點(diǎn)為社會(huì)主義服務(wù)、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，進(jìn)行并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入、再融資和IPO。這是中國(guó)特色的做空機(jī)制，抑制行情過(guò)度亢奮、過(guò)度投機(jī)，讓行情持續(xù)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

短期的羊群效應(yīng)不用羨慕嫉妒恨。很多人前面漲得快就焦急得不得了，覺(jué)得再不進(jìn)去牛市就結(jié)束了。我說(shuō)牛市遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，可能是20年的牛市，有什么好擔(dān)心？要更多關(guān)注資產(chǎn)本身，而不是漲一點(diǎn)怕踏空、跌一點(diǎn)怕套牢。其實(shí)是沒(méi)有從本質(zhì)理解這輪長(zhǎng)牛。

這是講的大趨勢(shì)：一是時(shí)代紅利，第二是有形之手在主導(dǎo)和引領(lǐng)。這個(gè)邏輯同時(shí)適用于A股和港股，是個(gè)大邏輯。因?yàn)?019年、2020年、2021年、2022年、2023年一直經(jīng)過(guò)震蕩整理。

從2024年開(kāi)始，香港也在隨著2023年reopen（疫情陰影解除），加速融入祖國(guó)發(fā)展大局。

香港長(zhǎng)牛特色之一：擁抱祖國(guó)、國(guó)家賦能

第二個(gè)層面我們?cè)俜窒硪幌孪愀郾旧淼倪壿嫛偛胖v的是適合A股和港股兩者共同的超長(zhǎng)牛市邏輯。我們?cè)傧胍幌胂愀郾旧淼奶攸c(diǎn)和特色，主要分以下幾個(gè)方面。香港這輪行情的特色在哪兒呢？就是擁抱祖國(guó)、擁抱祖國(guó)發(fā)展大局。從2023年年底開(kāi)始，香港整個(gè)政治經(jīng)濟(jì)面貌可以用四個(gè)字概括：由治及興——從治理整治到振興發(fā)展，國(guó)家開(kāi)始積極賦能。

一個(gè)標(biāo)志性的轉(zhuǎn)折信號(hào)是2023年中央金融工作會(huì)議明確提出要“鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位”。我們看到2023年曾有一股歪風(fēng)造謠說(shuō)香港已經(jīng)是“國(guó)際金融中心遺址”，已經(jīng)不是國(guó)際金融中心了。中央金融工作會(huì)議明確表態(tài)國(guó)家賦能，明確提出鞏固和提升香港國(guó)際金融中心地位，這是香港特色的第一點(diǎn)：擁抱祖國(guó)，國(guó)家賦能。

香港長(zhǎng)牛特色之二：財(cái)富從避險(xiǎn)資產(chǎn)流入港股

第二點(diǎn)是從資金面角度來(lái)說(shuō)，港股和A股一樣都將受益于中國(guó)社會(huì)財(cái)富（特別是居民財(cái)富）從避險(xiǎn)資產(chǎn)向股票、向權(quán)益資產(chǎn)再配置的大潮。

這個(gè)大潮方興未艾——今年7月份居民儲(chǔ)蓄當(dāng)月減少了1.1萬(wàn)億，而在此之前二季度居民儲(chǔ)蓄存款凈增加了5萬(wàn)億人民幣。整個(gè)社會(huì)財(cái)富從避險(xiǎn)資產(chǎn)向股市再配置的浪潮剛剛開(kāi)始，而且是個(gè)良性循環(huán)。

只要不是瘋牛，只要是一個(gè)拾級(jí)而上的行情，配置節(jié)奏也會(huì)比較平緩。

我們需要關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)是：2022年到2023年上半年，我國(guó)居民定期存款出現(xiàn)一個(gè)小高潮。那時(shí)三年期定存利率基本可以達(dá)到3%左右，而現(xiàn)在三年期定存利率可能只有1.7%左右。

十年期國(guó)債收益率是多少呢？也是1.7%左右。余額寶等貨幣基金的七天年化收益率可能在1%左右。保險(xiǎn)壽險(xiǎn)的預(yù)定利率現(xiàn)在也都降到了2%左右。在這樣的時(shí)代，權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比其實(shí)比避險(xiǎn)資產(chǎn)更好。所以這種情況下，港股和A股都受益于中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置。我們不要妄自菲薄。

我們已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，不用總關(guān)注外資

很多投資者老是問(wèn)我外資什么時(shí)候來(lái)，好像外資不來(lái)A股港股就沒(méi)有行情一樣。

這種心態(tài)還停留在小國(guó)寡民的思維模式中，根本沒(méi)有意識(shí)到我們已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，我們的社會(huì)財(cái)富在全球都是一個(gè)驚人的量級(jí)。

改革開(kāi)放40年的積累，我們不像拉美，也不像東南亞，我們沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)，沒(méi)有被西方資本強(qiáng)取豪奪，我們的財(cái)富積累下來(lái)了，只是現(xiàn)在都堆積在避險(xiǎn)資產(chǎn)里。下一步，在時(shí)代紅利和國(guó)家政策引領(lǐng)下，在有形之手的推動(dòng)下，長(zhǎng)線資金入市的堵點(diǎn)已經(jīng)打通了。

后續(xù)除了長(zhǎng)線資金、國(guó)家隊(duì)、匯金、保險(xiǎn)社保之外，我們認(rèn)為“老鼠拉木锨——大頭在后頭”：整個(gè)社會(huì)財(cái)富、居民儲(chǔ)蓄搬家，以及社會(huì)財(cái)富從銀行理財(cái)、貨幣基金、固收類資產(chǎn)、甚至保險(xiǎn)分紅型資產(chǎn)，向權(quán)益資產(chǎn)再配置。我認(rèn)為這是一個(gè)大趨勢(shì)，是時(shí)代大趨勢(shì)。這個(gè)狀態(tài)就像00年代大家去買房子一樣，剛開(kāi)始還懷疑行不行，漲多了又害怕。你看04、05年就有一堆人喊上海房?jī)r(jià)有泡沫、要崩盤(pán)，結(jié)果從04、05年到2020年，上海房?jī)r(jià)平均從4100元/平漲到市區(qū)10萬(wàn)/平以上。

所以風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，要有大的歷史視角來(lái)看問(wèn)題。所以我們講，第二點(diǎn)就是港股和A股都有希望，而且我認(rèn)為這是必然的——必將受益于中國(guó)社會(huì)財(cái)富的再配置。所謂“栽下梧桐樹(shù)，引得鳳凰來(lái)”。

港股長(zhǎng)牛特色之三：生態(tài)環(huán)境加速良性循環(huán)

第三個(gè)方面，港股的生態(tài)環(huán)境在加速良性循環(huán)，這跟2021年到2024年年初是不一樣的。

過(guò)去幾年，由于新舊動(dòng)能切換，比如香港地產(chǎn)鏈、防止資本無(wú)序擴(kuò)張對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的壓制，以及教培等行業(yè)調(diào)控，在2024年年初之前，整個(gè)香港的基本面和上市公司基本面毫無(wú)生氣，大家比較悲觀，資金都擁擠在純粹的避險(xiǎn)型央企紅利資產(chǎn)上，把它當(dāng)做債券類的紅利資產(chǎn)，比如三桶油、四大行、三大運(yùn)營(yíng)商等。但有活力、有成長(zhǎng)性的資產(chǎn)，大家非常悲觀。

那時(shí)海外壓制中國(guó)資產(chǎn)，海外投資者有三大預(yù)期，一直壓制著中國(guó)資產(chǎn)特別是港股，導(dǎo)致2023年8月份港股賣空占比達(dá)到離譜的35%左右，做空港股成為全球最擁擠的兩大交易策略之一。當(dāng)時(shí)的“三座大山”是：第一，覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)拖累會(huì)出現(xiàn)硬著陸，即“中國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)論”，現(xiàn)已被證偽；第二，覺(jué)得中國(guó)科技落后，美國(guó)在先進(jìn)半導(dǎo)體和AI上卡我們脖子；第三，“民企退場(chǎng)論”，因?yàn)楫?dāng)時(shí)新舊動(dòng)能切換對(duì)民企地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等有影響。所以當(dāng)時(shí)外資不斷撤離，覺(jué)得中國(guó)資產(chǎn)只有交易價(jià)值，沒(méi)有投資價(jià)值，甚至現(xiàn)在仍有少數(shù)海外投資者沒(méi)轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)。

但我們要講的是，從2023年中央金融工作會(huì)議之后，特別是去年9月24日和9月26日以來(lái)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局已經(jīng)非常明確，只是很多人不能理解。我們要用政治經(jīng)濟(jì)學(xué)框架，而不是純粹西方金融思維來(lái)看這個(gè)問(wèn)題。現(xiàn)在看，從去年9月政治局會(huì)議鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，到今年2月17日民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)，再到5月份《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法》等，一系列舉措都表明“民企退場(chǎng)論”被推翻、被證偽。不僅如此，北交所、科創(chuàng)板甚至港股的新消費(fèi)、創(chuàng)新藥、機(jī)器人、半導(dǎo)體等，大多都是民營(yíng)資本、民營(yíng)企業(yè)在崛起和快速發(fā)展。所謂“中國(guó)科技落后論”也被丟到太平洋，因?yàn)檎玳_(kāi)頭所講，無(wú)論是DeepSeek、AI、機(jī)器人、軍工科技還是創(chuàng)新藥，我們?cè)诳萍紝用嫒嫱黄疲谌虺尸F(xiàn)追趕甚至領(lǐng)先的趨勢(shì)。

所謂“中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸論”或“中國(guó)日本模式論”也在不斷被推翻、被證偽。因?yàn)槲覄偛胖v了中國(guó)中央政府資產(chǎn)負(fù)債表非常干凈，足以托底不出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，中國(guó)是全球最大的內(nèi)需市場(chǎng)——從商品消費(fèi)角度，我們已是全球最大市場(chǎng)。美國(guó)之所以是全球最大市場(chǎng)，是因?yàn)樗姆?wù)消費(fèi)比我們大得多。但純粹從商品消費(fèi)看，中國(guó)已是世界最大內(nèi)需市場(chǎng)，所以我們跟當(dāng)年的日本不一樣。

新動(dòng)能已開(kāi)始蓬勃發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始企穩(wěn)，開(kāi)始緩慢走向高質(zhì)量發(fā)展和改善的過(guò)程。我說(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局絕對(duì)不是90年代、00年代的日本。

我們更像什么？我認(rèn)為中國(guó)更可比的是80年代中后期到90年代上半期互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起前的美國(guó)。

當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需也在低位徘徊，但像山姆店、Costco等新興商業(yè)模式開(kāi)始崛起，當(dāng)時(shí)著名基金經(jīng)理彼得·林奇就是看老婆孩子買什么就找什么股票。

中國(guó)現(xiàn)在無(wú)論是科技、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥，還是很多結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，可說(shuō)是此起彼伏。

所以不用太在意宏觀，宏觀穩(wěn)住就好——既不會(huì)崩也不會(huì)熱，是溫和走向高質(zhì)量發(fā)展。這種情況下，港股生態(tài)環(huán)境持續(xù)良性循環(huán)，特別是優(yōu)質(zhì)民營(yíng)資本、科技、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥企業(yè)紛紛到香港上市，給市場(chǎng)帶來(lái)生機(jī)和引領(lǐng)。境內(nèi)外增量資金持續(xù)流入香港市場(chǎng)，包括對(duì)中國(guó)理解正確的先知先覺(jué)主動(dòng)管理型外資，從今年上半年開(kāi)始布局，如亞太區(qū)的韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、東南亞新加坡等。假以時(shí)日，隨著中國(guó)長(zhǎng)牛賺錢(qián)效應(yīng)持續(xù)，中東、歐洲的錢(qián)甚至華爾街都會(huì)回來(lái)，美國(guó)對(duì)沖基金也會(huì)來(lái)賺錢(qián)。這就是生態(tài)環(huán)境的良性循環(huán)。

港股長(zhǎng)牛特色之四：外資主導(dǎo)離岸市場(chǎng)化轉(zhuǎn)向泛中資主導(dǎo)的在岸市場(chǎng)化

第四點(diǎn)，這輪港股長(zhǎng)牛的一個(gè)重要特色是底層投資邏輯從外資主導(dǎo)的離岸市場(chǎng)化，轉(zhuǎn)向中國(guó)方、中資及中國(guó)朋友圈（認(rèn)同中國(guó)發(fā)展理念的泛中資）主導(dǎo)的在岸市場(chǎng)化。離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)有什么區(qū)別？離岸市場(chǎng)通常是外圍的、非核心布局的，所以你看較長(zhǎng)時(shí)間里，無(wú)論是中國(guó)內(nèi)地投資者還是外資，都像過(guò)江龍一樣——A股漲了看港股是洼地就過(guò)去，賺不到錢(qián)又回來(lái)，沒(méi)把港股當(dāng)主戰(zhàn)場(chǎng)；外資也是美股漲多了看港股是洼地就沖一波，漲多了就減倉(cāng)甚至做空，像是扶貧，是離岸市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)不一樣。

在岸市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)公司有長(zhǎng)期判斷和擁抱，你看美股最典型——在岸市場(chǎng)如債券市場(chǎng)，本土資金是定海神針和支柱，好資產(chǎn)跌多了就有資金立足中長(zhǎng)期布局，不像離岸市場(chǎng)越跌做空力量越兇、跌無(wú)止境。

我們認(rèn)為這次港股市場(chǎng)投資邏輯的轉(zhuǎn)變，就是從離岸市場(chǎng)轉(zhuǎn)向在岸市場(chǎng)。

可以看到投資風(fēng)格也發(fā)生變化：原來(lái)是以深度價(jià)值（Deep Value）圍繞確定性給溢價(jià)，所以紅利型深度價(jià)值資產(chǎn)彈起來(lái)賺錢(qián)機(jī)會(huì)也大；現(xiàn)在在岸市場(chǎng)投資風(fēng)格更加多元化。

除了價(jià)值股（作為盾牌支撐中樞上移，特別是紅利資產(chǎn)、傳統(tǒng)行業(yè)龍頭和核心資產(chǎn)持續(xù)價(jià)值重估）之外，以科技、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥為代表的成長(zhǎng)性資產(chǎn)會(huì)給予成長(zhǎng)溢價(jià)——高增長(zhǎng)給高估值。這就是在岸市場(chǎng)的魅力：國(guó)產(chǎn)算力在A股可以出現(xiàn)幾百倍估值，在美股你看科技、創(chuàng)新甚至明顯很爛的稀土股票也是市夢(mèng)率估值。并不是成熟市場(chǎng)估值就一定低，美股這幾年其實(shí)給成長(zhǎng)股估值溢價(jià)。所以在岸市場(chǎng)的特征是風(fēng)格更加多元化、攻守兼?zhèn)洌河袃r(jià)值股機(jī)會(huì)，也有成長(zhǎng)股機(jī)會(huì)，而成長(zhǎng)股會(huì)基于成長(zhǎng)性給溢價(jià)。

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