瘦西湖要來香港敲鑼了

【品橙旅游】近日，江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下簡稱“瘦西湖旅游”）就港股IPO上市印刷服務采購項目啟動公開招標。

實際上，自2025年5月以來，瘦西湖旅游相繼完成了赴港IPO的行業顧問、內控咨詢、券商境外律師、券商境內律師、公司境外律師、公司境內律師、審計師以及保薦人等相關的招標工作，上述均為向香港交易所遞交 A1 上市申請表前的必備程序。

瘦西湖旅游也成為今年繼印象大紅袍之后，第二家赴港上市的新三板旅游企業。雖然今年以來尚未有旅游企業成功在港交所IPO，但旅游企業赴港上市熱潮依舊。

年破1億元也赴港IPO

瘦西湖旅游成立于2006年，于2016年4月完成股改，并于2017年5月進入新三板。幾經變更，瘦西湖旅游的實控人為揚州市人民政府，第一、二大股東分別為瘦西湖旅發集團和揚州全域旅游有限公司。

瘦西湖旅游的主要業務系依托揚州市瘦西湖風景區水域、古運河水域、宋夾城風景區水域、大運河水域等優質旅游資源，為游客提供各種類型的水上游船觀光服務。瘦西湖旅游是揚州市唯一一家水上游船觀光服務企業，并且取得蜀岡-瘦西湖風景名勝區內部水上游船獨家經營服務許可，進入新三板時以船票收入作為主要收入來源獲得收益。 2017年，瘦西湖旅游進入新三板時，年游船收入為4126.44萬元，占總收入的96%以上；凈利潤為1025.18 萬元。

瘦西湖旅游在新三板八年間，三次業務拓展成為其規模躍升的關鍵節點。

第一次是2022年，瘦西湖旅游新增了蜀岡-瘦西湖風景名勝區內觀光車業務，并與高郵清水潭景區簽訂托管協議，擴展了景區托管業務，突破單一游船模式；第二次是2024年5月，瘦西湖旅游出資9500萬元，注冊成立揚州市運通文化演藝發展有限責任公司（以下簡稱“運通文化”）， 古運河沉浸式文化演藝體驗項目-夜游演藝項目獨立上線運營，獲得“大運揚州”行進式游船演藝項目，將夜游經濟納入核心版圖。 至此，瘦西湖旅游已經初步形成了“游船+觀光車+文化演藝+托管服務” 的四輪驅動模式，業務結構的多元化已經初步顯現。

截至2024年末，瘦西湖旅游營業收到達到1.12億元，凈利潤達到4287.32萬元。其中，游船收入0.96億元，觀光車收入為923.03萬元，除此之外還有服務費收入704.05萬元。2024年，瘦西湖旅游資產更是實現翻倍，突破3億元。主要是增加了子公司運通文化1.16億元資產；而運通文化也有望成為瘦西湖旅游重點打造的業務新增長點，2024年凈利潤為2.11萬元。

瘦西湖旅游的資本化道路得到明確的國資背書。

2023年6月，瘦西湖旅游以10.21元/股的價格，發行約280萬股，募集資金約2855.78萬元，主要用于支付員工薪酬和采購貨款。此次定增由江蘇省大運河（揚州）文化旅游發展基金（有限合伙）認購，獲得瘦西湖旅游10%的股份，據此估算此時瘦西湖旅游市值約為3億元。此輪融資雙方有上市協議，需要瘦西湖旅游在2027年12月31日前實現IPO，否則可能觸發回購機制。

2023年6月 ，揚州市人民政府出具批復《市政府關于組建揚州市產業投資國有控股（集團）有限責任公司的批復》（揚府復[2023]47 號），將揚州市人民政府（授權揚州市蜀崗—瘦西湖風景名勝區管理委員會履行出資人職責）全資設立的瘦西湖旅發集團 100%出資無償劃轉給產投控股。由此導致，瘦西湖旅游實控人由揚州市蜀岡-瘦西湖風景名勝區管理委員會 變更為揚州市政府。

實控人的變更讓瘦西湖旅游有了更多的資本運作空間，特別是在提升資本運作層級，掃清跨區域資源整合障礙等方面。

瘦西湖旅游赴港上市也獲得了揚州市政府的大力支持。揚州市政府印發《揚州市“金揚帆”上市后備企業培育計劃》（揚府發〔2023〕93號）中指出對達到相應條件的、有明確上市意向或具體上市計劃的企業給予支持。

瘦西湖旅游與印象股份體量不分伯仲。具體而言2023年和2024年，印象股份的收入分別為1.43億元和1.41億元，凈利潤為4798.27萬元和4522.65萬元。在業務上也基本相似，印象股份的業務由《印象·大紅袍》山水實景演出及表演服務、印象文旅小鎮業務及茶湯酒店業務三部分組成。其中，核心業務是《印象·大紅袍》山水實景演出。

名湖上市之困

瘦西湖是中國的名湖，更是世界的名湖。

2010年，揚州市瘦西湖風景區被認定為國家5A級旅游景區，成為揚州市第一家國家5A級旅游景區。

1988年8月，揚州市蜀岡—瘦西湖風景名勝區被國務院公布為第二批國家級風景名勝區。2014年，揚州市蜀岡—瘦西湖風景名勝區所在的瘦西湖被確定為世界文化遺產—中國大運河的遺產點。

但瘦西湖并未止步于此，而是將目標瞄準了上市。

此時，“風景名勝區”的帽子卻成了瘦西湖上市的攔路虎。

根據《風景名勝區條例》第三十八條規定，風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費實行收支兩條線管理。風景名勝區的門票收入和風景名勝資源有償使用費應當專門用于風景名勝資源的保護和管理以及風景名勝區內財產的所有權人、使用權人損失的補償。門票收入一般由地方財政統一收支，納入地方政府財政非稅收入，景區運營管理公司僅為門票代收方。同時，根據《建設部辦公廳關于對國家重點風景名勝區經營權出讓問題的復函》（建辦城函〔2005〕225 號）的規定，不得將風景名勝區資源和門票專營權出讓或轉讓給企業壟斷經營。

除此之外，根據《關于整頓和規范游覽參觀點門票價格的通知》（發改價格〔2008〕905 號）的規定，企業不得以風景名勝區的門票經營權打包上市。監管部門不會允許風景名勝區門票收入被作為公開融資資產。

所謂“上有政策，下有對策”。

當前，解決風景名勝區相關資產上市的途徑主要是兩類：一是通過設立特許經營權的方式，探索包括景區基礎設施維保、園林綠化和環境保護等職能費用，比較成熟的操作是由景區管理機構委托市場機構對景區進行保護和日常維護，并且從門票收入中拿出一定比例作為管理費用支付給市場機構。如2017年5月，在上交所掛牌的“農銀穗盈—建投匯景—華山景區服務費資產支持專項計劃”，以綜合服務費用的方式發行，其中就包括委托勞務服務費用和門票分成。

二是將門票資產剝離的方式。不論是2015年上市的九華山，還是被迫撤單的普陀山旅游，以及在謀劃上市的山西五臺山、河南云臺山甚至是福建武夷山，都計劃或已經將門票資產剝離出來。

2018年11月，作為瘦西湖旅游第一大股東的瘦西湖旅發集團2018年度第一期資產支持票據在銀行間債券市場成功發行，該項目是銀行間首單景區資產證券化項目。項目發行金額22億元，票面利率5.5%，其中優先級分為15檔，共20.90億元，次級1.10億元，期限3+3+3+3+3年。其中，2億元用于蜀岡-瘦西湖風景名勝區的運營維護及開發建設，20億元用于償還瘦西湖旅發因蜀岡-瘦西湖風景名勝區運營維護及開發建設形成的有息債務。而在資產方面是以蜀岡-瘦西湖管委會同意將瘦西湖公園管理處收取的瘦西湖風景區的門票收入劃付給瘦西湖旅發集團，且瘦西湖旅發集團可以該等門票收入對應的門票收益權作為基礎資產發行注冊資產支持票據。

毫無疑問，瘦西湖旅發集團早期的實踐，開創了門票收益權間接融資的先例。此次瘦西湖旅游赴港上市，延續了這一思路，其運營的游船、觀光車、演藝項目均屬景區內衍生服務，不涉及門票資產，實現了核心景區資源形成風險隔離。

從各項招標工作完成度來看，瘦西湖旅游已構建起完整的上市服務團隊，距遞交A1申請表僅一步之遙。

不論是印象股份還是瘦西湖旅游，其赴港上市的象征意義或許大于融資需求。國資背景加持下，擁有對資源的獨家經營權，加之獨特文化屬性的組合拳，能否獲得資本的認可？更深層的試探在于或將重新定義風景名勝區的資本化邊界。

（梁青 本文僅代表個人觀點，與平臺無關）