“流血”并購(gòu)，孩子王“飲鴆止渴”？

文丨古月

出品丨消費(fèi)最前線

2021年10月14日，主營(yíng)母嬰童商品的孩子王，在A股創(chuàng)業(yè)板上市，上市當(dāng)天，股價(jià)大漲超過(guò)300%，風(fēng)光無(wú)限。但風(fēng)光之下其實(shí)內(nèi)有危機(jī)，孩子王原本計(jì)劃首發(fā)募資24.49億，但實(shí)際上才募資6.28億，比計(jì)劃募資金額少了18億以上。

缺錢(qián)，可能才是孩子王“財(cái)大氣粗”背后真實(shí)的底色。前幾日，孩子王發(fā)布了關(guān)于現(xiàn)金繼續(xù)收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際商業(yè)集團(tuán)有限公司35%股權(quán)的進(jìn)展公告。早在2023年，孩子王就以10.4億元收購(gòu)了樂(lè)友國(guó)際65%股權(quán)，如果這次成功完成對(duì)剩下股份的收購(gòu)，樂(lè)友國(guó)際則被孩子王完全把持。只是，我們看到，孩子王并非完全使用自己的資金，而是向銀行申請(qǐng)了一筆并購(gòu)貸款。

樂(lè)友國(guó)際的總部位于北京，是北方母嬰童連鎖龍頭之一，門(mén)店分布在北京、天津、陜西、河北等地，對(duì)于扎根于南方的孩子王而言，并購(gòu)樂(lè)友國(guó)際可以使其完成在全國(guó)范圍的更大布局。然而，這場(chǎng)并購(gòu)并不如想象的那般樂(lè)觀。

“地產(chǎn)式”的高負(fù)債

從戰(zhàn)略布局上看，樂(lè)友國(guó)際是一個(gè)絕佳的并購(gòu)目標(biāo)，但孩子王為了將其收入囊中，花費(fèi)的代價(jià)頗大。

回顧上一次收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際65%的股權(quán)時(shí)，評(píng)估基準(zhǔn)日樂(lè)友國(guó)際公司股東全部權(quán)益價(jià)值為160600萬(wàn)元，較評(píng)估基準(zhǔn)日賬面值48974.08萬(wàn)元，增值111625.92萬(wàn)元，增值率高達(dá)227.93%。而此次收購(gòu)余下股權(quán)，評(píng)估基準(zhǔn)日為2024年6月30日，根據(jù)評(píng)估，樂(lè)友國(guó)際股東全部權(quán)益的評(píng)估價(jià)值為16.35億元，增值率為212.82%。

樂(lè)友國(guó)際值不值這個(gè)錢(qián)，目前無(wú)法下定論，可以確定的是前后加起來(lái)16億的并購(gòu)資金給孩子王帶來(lái)了不小的資金壓力，因?yàn)槠浔旧砭烷L(zhǎng)期陷于高負(fù)債的困境。

根據(jù)上市招股書(shū)顯示，雖然近年來(lái)孩子王營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，不過(guò)，其資產(chǎn)負(fù)債率未出現(xiàn)明顯回落。報(bào)告期內(nèi)，2017—2019年，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為63.20%、60.52%、60.87%，相較行業(yè)均值53.54%、53.66%和58.31%都偏高。而根據(jù)去年孩子王三季報(bào)數(shù)據(jù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.77%。

我們可以與愛(ài)嬰室做下對(duì)比。從2018年—2020年，愛(ài)嬰室的負(fù)債率連續(xù)三年低于40%，近兩年有所增長(zhǎng)，一度到達(dá)62.67%，但2024年中報(bào)顯示，負(fù)債率降低，至55.36%。

孩子王的應(yīng)收賬款也逐年增加，存貨積壓金額同樣呈上升趨勢(shì)。2018—2020年，孩子王的應(yīng)收款分別為4611.45萬(wàn)元、5240萬(wàn)元、6072.9萬(wàn)元，占比分別為1.23％、1.34％、1.59％。同期內(nèi)，其存貨賬面價(jià)值分別為77925.35萬(wàn)元、99434.15萬(wàn)元、94109.55萬(wàn)元。

如此高的負(fù)債，歸因于其大手筆的花錢(qián)。除了樂(lè)友國(guó)際，去年5月，孩子王發(fā)布公告顯示，公司擬購(gòu)買(mǎi)關(guān)聯(lián)方南京星仁力房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱星仁力）持有的五星廣場(chǎng)T1、T2辦公樓部分樓層房地產(chǎn)，交易價(jià)格為4.9億元。星仁力的控股股東正是五星控股集團(tuán)有限公司，后者董事長(zhǎng)是汪建國(guó)，也就是孩子王的創(chuàng)始人。

不止高價(jià)買(mǎi)樓，孩子王還看中了美妝賽道。前段時(shí)間，孩子王以1.62億元人民幣現(xiàn)金收購(gòu)幸研生物60%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)其控股。

而看孩子王的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2021年至2023年，孩子王凈利潤(rùn)分別為2.02億元、1.22億元和1.05億元，同比分別下降48.44%、39.44%和13.92%，連續(xù)三年下滑，合計(jì)才4.29億元。也就是說(shuō)，光買(mǎi)樓，就要花光孩子王三年的利潤(rùn)，這也難怪并購(gòu)樂(lè)友國(guó)際剩下的股份需要向銀行借貸了。

“小店”難解“大店”之苦

孩子王與其他線下母嬰連鎖品牌的一大明顯區(qū)別，就是其長(zhǎng)期對(duì)“大”的追求。以孩子王第一家開(kāi)在南京萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的門(mén)店為例，其面積達(dá)到了驚人的8000平方米，如同一個(gè)巨大的“母嬰商業(yè)綜合體”。連王健林都曾問(wèn)汪建國(guó)，為什么母嬰店搞成這么大的面積。

面積“大”自然意味著高昂的成本投入，而這是拖累孩子王盈利能力的一個(gè)主要原因。如今這種情況隨著樂(lè)友國(guó)際的并購(gòu)正在改變，因?yàn)闃?lè)友國(guó)際的門(mén)店偏中小型，平均單店面積約200-300平方米，直營(yíng)和加盟并舉的模式又使其門(mén)店擴(kuò)張更快，這將會(huì)彌補(bǔ)公司單純依靠大店運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的弊端。

據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2024年上半年，孩子王共新增門(mén)店45家，關(guān)閉門(mén)店35家，期末門(mén)店1035家（孩子王504家，樂(lè)友直營(yíng)和托管加盟店共531家）。

孩子王的業(yè)績(jī)預(yù)期也得以大幅提升，只是，樂(lè)友國(guó)際的加入固然為孩子王帶來(lái)了新的增長(zhǎng)，使其有希望從持續(xù)下滑的業(yè)績(jī)困境中走出，可是孩子王最大的問(wèn)題還是在高成本、低效率的“大店”上。“大店”+“小店”的運(yùn)營(yíng)模式能否讓“孩子王”這一主品牌的業(yè)務(wù)得到改善？

從孩子王近年來(lái)的財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，孩子王在業(yè)務(wù)上增長(zhǎng)緩慢的癥結(jié)，在于盡管它打造了一個(gè)涵蓋母嬰商品、兒童游樂(lè)場(chǎng)、游泳館、書(shū)房等多樣化產(chǎn)品及服務(wù)的母嬰生態(tài)，可營(yíng)收上仍依賴單一業(yè)務(wù)，就是賣(mài)奶粉。

根據(jù)2022年財(cái)報(bào)，孩子王母嬰商品銷(xiāo)售、母嬰服務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、平臺(tái)服務(wù)、其他六大板塊，占總營(yíng)收比分別為87.04%、2.95%、7.10%、0.87%、1.25%、0.79%。可見(jiàn)，母嬰商品銷(xiāo)售是主要營(yíng)收入來(lái)源，而母嬰店銷(xiāo)售中，奶粉銷(xiāo)售又是其中最主要的，2022年占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 53.43%。

如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)，可明顯看到孩子王一直維持這種營(yíng)收結(jié)構(gòu)，在2022年以前，母嬰商品銷(xiāo)售的占比基本在90%以上。

孩子王的營(yíng)收結(jié)構(gòu)，直觀地透露了其在母嬰服務(wù)上的失利，這一公司寄予厚望的、高毛利的業(yè)務(wù)甚至還不如供應(yīng)商服務(wù)賺的錢(qián)多。而且即使單看母嬰商品銷(xiāo)售，奶粉占比較高無(wú)可厚非，可關(guān)鍵是孩子王缺少成功的自有品牌，這使得母嬰商品銷(xiāo)售的利潤(rùn)不高。

根據(jù)孩子王發(fā)布的2024年上半年報(bào)告，自有品牌的收入只有2.93億元。

所以，無(wú)論是從自有品牌還是母嬰服務(wù)上，樂(lè)友國(guó)際似乎都沒(méi)法給予孩子王太多的幫助。當(dāng)然，經(jīng)營(yíng)效率更高、盈利健康的樂(lè)友國(guó)際確實(shí)扭轉(zhuǎn)了孩子王日益下行的業(yè)績(jī)，往更樂(lè)觀的角度想，如果樂(lè)友國(guó)際經(jīng)營(yíng)狀況越來(lái)越好，無(wú)異于為孩子王繼續(xù)深耕“大店”多元化生態(tài)提供更牢固的資金支持。

不過(guò)目前來(lái)看，經(jīng)過(guò)一番換血的樂(lè)友國(guó)際，凈利潤(rùn)出現(xiàn)了下滑。樂(lè)友國(guó)際被并購(gòu)前的2022年凈利潤(rùn)為9822.77萬(wàn)元，而并購(gòu)?fù)瓿珊蟮?023年報(bào)中凈利潤(rùn)僅為8296.35萬(wàn)元。

下沉市場(chǎng)不是“萬(wàn)金油”

近兩年，孩子王減緩了新開(kāi)直營(yíng)大店的節(jié)奏，轉(zhuǎn)而推進(jìn)加盟業(yè)務(wù)，尤其是收購(gòu)樂(lè)友國(guó)際，可以實(shí)現(xiàn)中小型門(mén)店的迅速擴(kuò)張。這一切都瞄準(zhǔn)了下沉市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)也正是孩子王給自己找尋的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

然而在下沉市場(chǎng)，傳統(tǒng)母嬰門(mén)店本來(lái)就在經(jīng)歷一場(chǎng)凜冽的“寒冬”。

從2020年起，越來(lái)越多的業(yè)內(nèi)人感受到生意難做，客流量減少，消費(fèi)者進(jìn)店卻不消費(fèi)，幾個(gè)月內(nèi)沒(méi)有新客，不得不選擇“早關(guān)店、早止損”。河南某縣一位母嬰店老板表示，疫情后縣城里消費(fèi)者的自主性明顯變強(qiáng)了，自己想法比較多，而且現(xiàn)在小地方母嬰店的數(shù)量也不少，“競(jìng)爭(zhēng)太激烈了”。

山東一家母嬰店老板則稱，“想利用微信或者直播維持客戶黏性，結(jié)果抖音點(diǎn)擊寥寥無(wú)幾，拉個(gè)群吧，也活躍不起來(lái)，發(fā)30個(gè)紅包一天都領(lǐng)不完。”

這正是近幾年來(lái)整個(gè)線下母嬰行業(yè)生存狀況的縮影。CBME洞察數(shù)據(jù)顯示，2019年，我國(guó)線下母嬰門(mén)店數(shù)量約為25萬(wàn)家，而2020年至2023年的4年間，母嬰門(mén)店的關(guān)店比例達(dá)到了40%左右，現(xiàn)階段的總數(shù)量在17萬(wàn)-18萬(wàn)家左右。

作為頭部連鎖品牌的孩子王及樂(lè)友國(guó)際，其實(shí)很可能成為這場(chǎng)行業(yè)大清洗的“受益者”，因?yàn)樾袠I(yè)首先淘汰的是個(gè)體戶及一些中小型線下門(mén)店，這將讓原本過(guò)度分散的市場(chǎng)趨向集中，優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移到連鎖化的、影響力更大的頭部品牌上。但是有一點(diǎn)需要理清，就是線下母嬰行業(yè)從分散走向集中的過(guò)程是緩慢的，而人口出生率低下帶來(lái)的沖擊卻越來(lái)越大，前者恐怕短期內(nèi)抵消不了后者給孩子王等連鎖品牌帶來(lái)的影響。

換句話說(shuō)，長(zhǎng)遠(yuǎn)的利好難解當(dāng)下的困境。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2022年，我國(guó)出生人口956萬(wàn)人，出生人口中二孩占比為38.9%，三孩及以上占比為15.0%。當(dāng)前，全面放開(kāi)二孩政策的紅利已然消失，三孩開(kāi)放基本不可能再掀起生育高峰，而原本被寄予厚望的低線城市、縣城及農(nóng)村家庭，生育三胎的意愿也直線下滑。

據(jù)報(bào)道，溫州轄下永嘉縣在三孩政策出臺(tái)前，曾對(duì)本縣生育管理的20周歲至44周歲已生育二孩的100對(duì)已婚有偶育齡婦女開(kāi)展生育意愿抽樣調(diào)查工作。調(diào)查顯示，100對(duì)調(diào)查對(duì)象中僅有5對(duì)夫婦明確意愿生育三孩，剩下95對(duì)夫婦明確不再生育三孩。縣城多子家庭的減少，已經(jīng)支撐不起母嬰賽道上線下門(mén)店的擴(kuò)張，即使是孩子王這樣的頭部品牌。

在這點(diǎn)上，愛(ài)嬰室已然選擇“割肉”。2021年第四季度，因?yàn)槭召?gòu)貝貝熊，愛(ài)嬰室的線下門(mén)店數(shù)從此前300家左右，躍升至500多家。但此后，2022年愛(ài)嬰室門(mén)店凈減少55家，2023年凈減少2家，2024年前三季度，繼續(xù)減少門(mén)店6家。

對(duì)孩子王來(lái)講，“一縣一店”或許不是夢(mèng)，可難的是經(jīng)營(yíng)好。并購(gòu)樂(lè)友國(guó)際也是如此，它能否繼續(xù)維持增長(zhǎng)、提升效率，取決于孩子王的運(yùn)營(yíng)。