小商品城年報透視：42億元利潤新高，存貨卻激增76%，收租龍頭“輕轉(zhuǎn)重”前路未卜

本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：郝文然

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來源|時代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

4月8日，全球小商品貿(mào)易龍頭小商品城（600415.SH）披露了一份出色的2025年年報：全年實現(xiàn)營收199.27億元，同比增長26.62%，歸母凈利潤42.04億元，同比增長36.76%，再創(chuàng)新高。

與此同時，該公司旗下的跨境支付業(yè)務(wù)主體義支付（Yiwu Pay）全年跨境業(yè)務(wù)交易額突破60億美元，同比增長超50%，品牌出海累計在全球36個國家和地區(qū)布局78個項目，呈現(xiàn)出多點開花的局面。

從主要財務(wù)指標來看，這無疑是一份高分答卷。然而細究之下，存貨從年初的13.58億元驟增至23.85億元，增速高達75.68%，是營收增速的近3倍；預(yù)付賬款也同比大增39.97%，反映出業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的顯著變化。此外，該公司13個月內(nèi)兩任董事長先后因“組織上工作安排”辭職，管理層穩(wěn)定性成疑。這家表面風(fēng)光無限的跨境貿(mào)易龍頭，似乎正發(fā)生多重結(jié)構(gòu)性變化。

4月13日，時代商業(yè)研究院就業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、高管變動等問題發(fā)郵件并致電小商品城進行詢問，該公司表示不方便接受采訪。

利潤高增主要系一次性招商收入確認

小商品城坐擁義烏國際商貿(mào)城，是全球最大的小商品批發(fā)市場。該公司的核心業(yè)務(wù)是經(jīng)營義烏國際商貿(mào)城的商鋪租賃——向商戶出租攤位，收取租金和使用費。

在這層“包租公”模式之外，小商品城還有一項規(guī)模更大但利潤極薄的業(yè)務(wù)：商品銷售。2025年，商品銷售貢獻99.84億元，占營收比重過半，但毛利率極低，僅0.70%，全年貢獻毛利潤不足7000萬元；而收取租金的市場經(jīng)營業(yè)務(wù)收入為52.55億元，雖只占營收約四分之一，毛利率卻高達82.93%，貢獻了該公司近七成的利潤。

換言之，小商品城長期以來呈現(xiàn)“商品銷售走量、市場經(jīng)營賺錢”的二元結(jié)構(gòu)。也正是這種“輕資產(chǎn)、高毛利”的商業(yè)模式，讓該公司此前備受資本市場青睞。

不過，2025年的業(yè)績增長，并非源自主業(yè)盈利能力的大幅提升，而是主要由于一次性招商收入的集中確認。

2025年第三季度，小商品城實現(xiàn)歸母凈利潤17.66億元，同比增長100.5%，幾乎等于上半年16.91億元的總和。其核心原因是全球數(shù)貿(mào)中心（六區(qū)）招商收入的集中確認——第三季度經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入高達82.22億元，主要來自六區(qū)市場商位及寫字樓的招商收款。大量預(yù)收款計入合同負債，而收入則在第三季度集中確認，一次性推高了當(dāng)季利潤。

第四季度，小商品城歸母凈利潤回落至7.46億元，同比僅微增0.19%，扣非凈利潤更是同比下滑28.44%。廣發(fā)證券研報稱：“第四季度扣非利潤下滑主要系第三季度已集中確認較多數(shù)貿(mào)中心選位費相關(guān)收入，第四季度數(shù)貿(mào)中心開業(yè)后新增折舊攤銷及市場推廣費用有所增加。”

因此，2025年11.3億元的利潤增量中，有8.85億元來自第三季度一次性招商收入確認的脈沖式釋放，而非經(jīng)營性利潤的可持續(xù)增長。

業(yè)務(wù)模式“輕轉(zhuǎn)重”，前景如何？

更值得關(guān)注的是小商品城業(yè)務(wù)模式“輕轉(zhuǎn)重”的趨勢。

年報顯示，小商品城存貨年末余額達23.85億元，同比大增75.68%，是營收增速的2.8倍。該公司將此解釋為“本期新增杭州景芳三堡項目及庫存商品增加”。與存貨同步激增的還有預(yù)付款項，15.37億元的規(guī)模同比增長了39.97%，反映了自營采購規(guī)模的快速擴張。

這兩組數(shù)據(jù)共同指向同一個事實：小商品城正在告別純粹的“包租公”角色，向資金占用更高的重資產(chǎn)模式滲透。

首先是深度介入自營貿(mào)易。小商品城依托“愛喜貓”品牌探索自營進口，承接市場平臺貿(mào)易需求。2025年，作為進口正面清單全國唯一白名單企業(yè)，公司完成了日用雜貨、玩具等28類進口正面清單商品試單，引入了199個SKU、5.8萬件商品。這一布局本質(zhì)上是該公司依托自身的平臺渠道優(yōu)勢與供應(yīng)鏈整合能力，切入進口貿(mào)易的上下游環(huán)節(jié)，將原有的市場流量轉(zhuǎn)化為自營貿(mào)易增量。

然而，自營進口需要小商品城親自下場采購、囤貨、銷售、倉儲，參與全鏈路，其“重資產(chǎn)、低毛利”屬性值得重視。若后續(xù)終端動銷不及預(yù)期，庫存去化不暢導(dǎo)致的減值風(fēng)險不容忽視。

如果說自營貿(mào)易是業(yè)務(wù)鏈條的縱向延伸，那么杭州景芳三堡項目則是資產(chǎn)端的橫向加重。2025年5月，該公司以5.69億元競得該商業(yè)商務(wù)地塊，規(guī)劃建設(shè)2棟商務(wù)辦公樓，擬設(shè)置義支付全球總部及Chinagoods研發(fā)中心，總投資約10.99億元。

盡管該布局具備戰(zhàn)略意義，但該項目本質(zhì)上屬于重資產(chǎn)的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，土地及在建工程以存貨形式入賬。根據(jù)測算，該項目靜態(tài)投資回收期長達21.82年，投資財務(wù)內(nèi)部收益率僅為3.59%。這種低回報的投入對該公司短期的ROE或?qū)?gòu)成稀釋。

從季度數(shù)據(jù)觀察，小商品城存貨從2025年第一季度末、第三季度末、第四季度末分別為13.38億元、17.06億元、23.85億元，呈現(xiàn)出逐季加速攀升態(tài)勢。考慮到杭州景芳三堡項目全年大部分時間處于在建狀態(tài)，這種攀升更大程度上來自于庫存商品的累積，后續(xù)去化進展值得關(guān)注。

綜合來看，小商品城正從輕資產(chǎn)、高毛利的“收租平臺”向商品自營的重資產(chǎn)模式擴張。愛喜貓平臺SKU的增長已經(jīng)初步證明了擴張轉(zhuǎn)型的可行性，然而“低毛利、重資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)壓力”則是伴隨而來的潛在影響。存貨的周轉(zhuǎn)效率以及綜合毛利率的走勢，將是未來對該公司的核心觀察指標。

穩(wěn)定幣預(yù)期未落地，高管接連更迭

義支付跨境支付業(yè)務(wù)及穩(wěn)定幣概念，是小商品城2025年估值走高的另一核心敘事。

義支付是該公司旗下全資跨境支付平臺，依托義烏國際商貿(mào)城的實體貿(mào)易場景，2025年跨境業(yè)務(wù)交易額突破60億美元，同比增長超50%，累計跨境收款額達112億美元，覆蓋176個國家和地區(qū)，支持29種主流幣種互換，并為超2.5萬家商戶開通跨境收款賬戶。

同時，義支付獲批市場采購貿(mào)易收結(jié)匯服務(wù)，跨境出口直收展業(yè)范圍拓展至全省，單筆交易限額從5萬美元提升至15萬美元，進一步夯實了其高估值敘事的基本盤。

為了承接這條陡峭的增長曲線，并為百萬級商戶提供成本更低、效率更高的跨境結(jié)算方案，義支付將目光投向了穩(wěn)定幣這一前沿工具。兩者關(guān)系可以概括為：義支付是該公司開展跨境支付的業(yè)務(wù)主體，而穩(wěn)定幣是義支付未來計劃采用的新型結(jié)算工具和技術(shù)升級方向。

2025年6月，針對投資者關(guān)于是否準備申請香港穩(wěn)定幣牌照的提問，小商品城在互動平臺回應(yīng)稱：“公司旗下跨境支付平臺‘義支付’（Yiwu Pay）將持續(xù)關(guān)注相關(guān)法規(guī)進程，并將在法規(guī)明確、路徑暢通后，積極評估并盡快提交相關(guān)申請。”該公司同時提醒，“目前相關(guān)業(yè)務(wù)尚未開展，存在不確定性，敬請投資者注意投資風(fēng)險”。同日，該公司公告擬在香港設(shè)立兩家全資子公司并申請香港TCSP牌照。

香港《穩(wěn)定幣條例》已于2025年8月1日正式生效，香港金管局邀請有意申請牌照的機構(gòu)于2025年9月30日前提交正式申請，并表示發(fā)牌門檻較高，預(yù)計在初期僅會向少數(shù)申請人發(fā)出首批牌照。

然而，截至目前，未有小商品城或義支付向香港金管局正式提交穩(wěn)定幣發(fā)行人牌照申請的公開消息。

這意味著，小商品城雖然已在戰(zhàn)略層面為穩(wěn)定幣鋪設(shè)路徑，但實際落地應(yīng)用遠未達到市場預(yù)期的熱度。義支付2026年新增100億美元跨境支付的目標，仍將只能依靠傳統(tǒng)收結(jié)匯業(yè)務(wù)的高基數(shù)增長來承接，穩(wěn)定幣短期內(nèi)難以貢獻實質(zhì)性增量。

另一方面，小商品城內(nèi)部治理層面的不穩(wěn)定也在動搖市場信心。

2025年6月，時任董事長王棟因“組織上工作安排”辭職，較原定任期提前四個多月離任。而僅僅13個月前，前任董事長趙文閣同樣因“組織上工作安排”辭職。兩位掌舵者接連以相同措辭離場，似乎并非上市公司自身的戰(zhàn)略選擇，而是義烏國資層面的人事部署安排。

新任董事長陳德占曾任義烏市國資運營公司黨委書記、董事長，具備豐富的資本運作與風(fēng)控管理經(jīng)驗，且曾在小商品城工作十年，對業(yè)務(wù)有一定熟悉度。市場關(guān)注點在于，這位兼具國資背景與公司履歷的“老將新帥”能否穩(wěn)住管理團隊，延續(xù)“數(shù)字貿(mào)易+品牌出海”的戰(zhàn)略路線，為二級市場提供穩(wěn)固的經(jīng)營預(yù)期。

核心觀點：關(guān)注自營貿(mào)易經(jīng)營成效和內(nèi)部治理穩(wěn)定性

2025年，小商品城雖交出業(yè)績新高的“高分答卷”，但繁榮背后潛藏結(jié)構(gòu)性隱憂。該公司正經(jīng)歷從輕資產(chǎn)“房東模式”向重資產(chǎn)“貿(mào)易服務(wù)商”的深度轉(zhuǎn)型：自營進口與商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)兩大業(yè)務(wù)，在推高營收規(guī)模的同時，也帶來了存貨激增75.68%的現(xiàn)實以及毛利率攤薄、ROE稀釋等潛在壓力。

與此同時，作為估值核心的“義支付”，雖交易額高增，但其穩(wěn)定幣創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于預(yù)期階段，應(yīng)用落地仍具不確定性。疊加高管頻繁更迭帶來的治理隱憂，小商品城正處于戰(zhàn)略擴張的博弈期。未來，市場對該公司的評價邏輯將從傳統(tǒng)的“租金增長”轉(zhuǎn)向?qū)Α百Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率”與“貿(mào)易轉(zhuǎn)型實效” 的綜合考量。

（全文3328字）

免責(zé)聲明：本報告僅供時代商業(yè)研究院客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。本公司及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，也可能為之提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“時代商業(yè)研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標、服務(wù)標記及標記均為本公司的商標、服務(wù)標記及標記。