從歷年股東信，看復星如何穿越周期，實現新動能轉換

導語：隨著非核心主業的退出與歷史遺留風險的出清，一個輕裝上陣，戰略更加聚焦的復星，在未來勢必將在全球化、科技創新方面產生更強的復利效應，蝶變為一家真正的全球家庭消費產業集團。

路言/作者 礪石商業評論/出品

1

資本市場投下“贊成票”

隨著中國改革開放之后數十年的商業起伏，人們越來越意識到成為一家長青企業的艱難。這是因為隨著時代的發展，外部宏觀環境、消費者需求與技術趨勢都在快速發生變化，導致大量企業無法跟上時代發展。而要想成為一家基業長青的企業，就必須隨著時代的發展而不斷進行業務迭代，以適應新的競爭環境。

近日，港股上市企業復星國際（以下簡稱復星）發布了2025年財務報告。由于時代變遷帶來的產業環境變化，復星在歷史發展過程中形成的部分地產項目及非核心業務發展便不如預期，復星在該年度財報中對這些業務的商譽、無形資產進行了非現金減值計提和價值重估，導致234億元的賬面虧損。但值得關注的是，此次計提減值帶來的虧損，并沒有在資本市場給復星帶來負面影響。在業績預告發布次日，復星股價大漲6.69%；年度財務報告正式發布次日，股價再次上漲2.48%。

在此背后，一方面是源于此次計提減值是非現金計提，對復星整體運營和現金流沒有影響，另一方面則是源于此次年報顯示出復星的經營基本面扎實，在醫藥、保險等核心業務領域展現出穩健向上的發展態勢。

例如，在醫藥領域，復星旗下核心上市公司復星醫藥2025年全年營收416.62億元，凈利潤33.71億元；復宏漢霖2025年全年營收66.67億元，凈利潤8.27億元；復銳醫療科技2025年全年營收3.65億美元，經調整純利為3100萬美元。

在保險領域，復星旗下核心子公司葡萄牙保險的全年保費收入為65.29億歐元，同比增長5.8%；凈利潤為2.01億歐元，同比增長15.8%，總保費市場份額達到28.1%。兩家國內保險企業也在多年耕耘后進入收獲期，其中復星聯合健康保險業務收入達78.4億元，同比增長50%，全年實現凈利潤1.3億元；復星保德信人壽全年保險業務收入達125.98億元，同比增長36.17%，實現凈利潤6.47億元，同比大幅增長超450%。

從整體來看，復星國際2025年總收入達人民幣1734.3億元，經調整產業運營利潤達人民幣40億元，這為復星接下來的業績恢復提供了極具確定性的預期。復星創始人郭廣昌在2026年《致股東信》中表示，未來中期將努力恢復到“百億利潤”的目標，且大股東和管理層將計劃增持公司股份，以及推進公司股份回購。另外，在業績解讀會上，復星管理層還承諾將2026財年的業績分紅提升到35%的比例，總額不低于15億元。以此計算，復星國際在2026財年的利潤對應復星國際當前市值，只有7.5倍左右的市盈率，股價成長潛力巨大。

熟悉復星的讀者會了解，它于1992年從復旦大學校園附近的一個平房起步，在經歷了30多年的發展之后，已經進化為一家擁有多個優質核心業務的全球家庭消費產業集團。那么，復星是如何跟隨時代發展而不斷進化，成功實現業務動能切換，并在新周期繼續展現活力的呢？

2

種因得果，復星的業務蝶變

從2014年的年度財務報告開始，復星創始人郭廣昌每年都會發布一封《致股東信》，對公司過去一年的業務進行詳細總結，并對新一年的業務進行展望。

截至今年，復星累計發布了12封《致股東信》。當筆者詳細閱讀這些《致股東信》后，發現復星最終進化為一家充滿活力的全球家庭消費集團形態并非偶然，而是其對核心理念、核心戰略一以貫之堅持所種下的“因”，最終順其自然結出的“果”。

其中，最讓筆者印象深刻的是復星在企業文化理念上的堅持。郭廣昌幾乎在每一封《致股東信》中都會強調公司“修身、齊家、立業、助天下”的核心價值觀，強調堅持“做對的事、做難的事、做需要時間積累的事”的經營原則。

古希臘著名思想家亞里士多德有一句名言：“事業是理念與實踐的生動統一”。復星在具體經營過程中，實現了自身戰略、業務與上述核心理念的統一。

首先，在這12年里，復星始終堅持圍繞家庭消費展開“產業運營+產業投資”。

研究復星的12封《致股東信》，筆者發現其在不同階段對企業有著不同的定位表述，最早定位為“保險＋投資”雙輪驅動的全球性金融企業，后來調整為“產業+投資”雙輪驅動，再后來又調整為“深度產業運營+產業投資”，直到最新定位為“全球家庭消費產業集團”。無論哪個階段，“家庭消費”其實都一直是復星的重點布局方向。

例如，在2014年，當外界還多以“中國的伯克希爾”來形容復星“保險+投資”的業務模式時，他們忽視了復星的一個重要背景，即其在家庭消費的多個產業領域都有著從零發展起來的產業能力，也有著判斷誰是產業中最強和最好選手的能力，所以它的投資都是從產業視角出發的。

基于對產業的深刻理解，復星很早就意識到了家庭消費產業的巨大潛力與抗周期性，屬于“對的事，能夠形成積累的事情”，因此絕大部分的投資都是從用戶的真實需求與體驗出發，聚焦在“全人類共同喜歡的健康、快樂與富足三大家庭消費需求”。郭廣昌在早期的股東信中也曾多次表示，能夠推出更多滿足用戶需求的好產品，服務更多的家庭，才是復星最根本的幸福感來源。

其次，在這12年里，復星始終堅定地推進全球化。

全球化一直是中國企業較為陌生，也是最具挑戰的課題，但復星很早就深刻意識到全球化的價值所在，從2007年在香港聯交所上市開始便開始堅定推進全球化這件難而正確的事。

在2014-2025年這12年的《致股東信》中，全球化每一年都是最恒定的戰略主題。并且隨著時間的演進，復星對全球化的理解也在不斷進化，從最早的“中國專家加全球能力”，到“中國動力嫁接全球資源”，再到如今的“全球資源嫁接中國能力”。

上述進化不只是概念的變化，而是與外部環境變化與復星全球化能力提升息息相關。在復星全球化早期，當時中國國內經濟發展強勁、消費需求旺盛，但缺乏優質的品牌、產品與服務，因此復星側重在全球進行產業布局，通過投資手段將海外的一些優秀企業資產納入復星的生態體系，引入中國市場；后來復星逐漸沉淀了大量對全球消費者也頗具吸引力的好品牌、好產品與好服務，于是便開始推動這些業務的“出海”行動，進入全球市場“打擂臺”。

例如，復星葡萄牙保險便是一個典型案例。郭廣昌在2026年《致股東信》中表示，“葡萄牙保險現在已經不是當初簡單的買下來，而是深耕本土市場的同時，并賦能推動其業務拓展到葡萄牙本土外的歐洲、拉美、非洲等區域，這些國際業務占合并總業務規模已經超過30%”。

在醫藥領域，復星醫藥也構建起覆蓋中國、美國、歐洲、非洲、印度及東南亞等市場的全球運營網絡。BD方面，2025年全年對外許可及合作開發首付款總金額超2.6億美元，潛在里程碑總金額超40億美元。其中，與輝瑞達成的GLP-1靶點YP05002全球許可項目首付款1.5億美元、潛在總金額20.85億美元。

在消費領域，豫園股份旗下的餐飲品牌松鶴樓在英國倫敦開設了首家海外門店，珠寶品牌老廟在馬來西亞吉隆坡開設了海外首店。復星旅文Club Med在全球六大洲超過40個國家和地區開展銷售和營銷業務，運營67家度假村。上述這些業務變化，都體現了復星從“買全球”向“賺全球”的進化。

再次，在這12年里，復星國際始終堅定地推進科技創新。

復星對新技術趨勢一直保持著敏銳嗅覺。例如在2016年，郭廣昌便在《致股東信》中前瞻地提到，“人工智能帶來的影響之深刻，可能會遠遠超過其他所有的技術，包括移動互聯網”，因此當大模型的時代到來之后，復星便積極將大模型技術充分融入到了復星的真實業務場景。例如，復星醫藥打造的PharmAID醫藥智能平臺，可以將藥品研發與產業情報信息的智能萃取效率提升約50%，并為藥品商業價值評估、研發決策等提供系統性支持。復星旅文打造的AI G.O，可以為客戶提供覆蓋“游前-游中-游后”全旅程智能服務，已成功落地三亞·亞特蘭蒂斯和國內多家Club Med度假村。

復星在科技創新上最大的業務載體，當屬復星醫藥了，其從高價值仿制藥起步，一步步進化為以創新藥為主的科創型大健康平臺，近些年正迎來創新藥的集中爆發。

其中，最受外界矚目的明星產品當屬復星醫藥子公司復宏漢霖研發的H藥漢斯狀?，其作為全球首個獲批一線治療小細胞肺癌的抗PD-1單抗，差異化臨床價值與全球商業化潛力持續釋放，有望成為下一款全球年銷售額突破百億人民幣的國產創新藥。正全面推進全球關鍵性臨床研究的PD-L1 ADC HLX43與新表位HER2單抗HLX22則是最具價值的未來創新資產，二者均有著巨大的市場潛力。

企業戰略管理理論中有一個重要觀點，即“企業的戰略取決于有效戰術所形成的優勢”。隨著復星的發展迭代，大健康、消費、保險與旅游文化等家庭消費產業的競爭優勢越來越突出，全球化與科技創新兩大核心引擎產生的復利效應越來越強，逐漸成為支撐復星可持續發展的核心動能。在這種情況下，復星聚焦核心產業，淘汰生態中枝枝蔓蔓的非核心業務，專注打造一家“創新驅動的全球家庭消費產業集團”便成為了最為正確的選擇。

2020年爆發的三年新冠疫情，再疊加中美貿易戰、房地產周期下行等各種外部危機影響，讓復星所面臨的外部環境發生了巨大改變，這進一步加速了復星的變革進程，促使其明確提出“瘦身健體、聚焦主業”的戰略方針。

在新的戰略方針下，復星國際堅持“攻守平衡、有進有退”。一方面，陸續退出了南京南鋼、建龍股份等非核心資產，持續壓縮債務，夯實資金安全墊；另一方面，持續加強業務的精細化管理與運營效率，提升各個業務產品力、品牌力，推動各個家庭消費業務之間的生態協同，以及加強對于家庭消費主業具有戰略補強價值的控股型投資。例如，在2020年之后，復星在消費領域完成了對舍得酒業的控股；在大健康領域，旗下復星醫藥增持復星凱瑞股權至100%。

正是上述戰略聚焦行動，讓復星在“家庭消費主業、全球化與科技創新”領域實現了越來越強的復利效應。以2025年為例，復星四大核心企業——復星醫藥、豫園股份、葡萄牙保險與復星旅文的總收入為人民幣1282億元，占集團總收入的比重上升至74%；產業運營利潤達40億元；復星全年海外收入達人民幣948.6億元，占總收入比重同比提升5.4個百分點，達到54.7%。

家庭消費產業領域的優異表現，最終為復星帶來了“晴天修屋頂”的底氣，促使其在2025年度財務報告中，對部分地產項目與非核心業務板塊進行了一次性的非現金計提減值，更加專注于核心產業的深度運營。

3

輕裝上陣，復星再出發

全球著名管理大師吉姆·柯林斯創作的《基業長青》一書，堪稱對中國商業界影響最大的著作之一。在這本書中，吉姆·柯林斯提煉了基業長青企業的一個重要特征，即“保存核心，刺激進步”。

所謂“保存核心”，是指企業一定要堅持自己的經營哲學與核心理念，例如使命、愿景、價值觀、人本主義與技術信仰等；“刺激進步”是指在堅持企業核心理念的基礎上，具體業務可以隨著時代變遷而靈活變化，持續迭代。

復星在發展過程中對“做對的事、做難的事、做需要時間積累的事”的文化理念，對“全球化與科技創新”兩大戰略引擎的堅持，正是“保存核心”的體現。其在不同時代背景下針對產業與投資的戰略比重調整，針對不同階段全球化路徑的迭代進化，以及針對不同板塊業務的進退取舍，則是保持業務靈活性來“刺激進步”的體現。

尤其讓筆者印象深刻的是，復星在今年業績解讀會上提出，“未來在集團層面原則上不再進行大型并購”，這一方面充分彰顯了其“聚焦主業、瘦身健體”的決心，另一方面也證明了其對當前創新及全球化的核心戰略能夠支撐公司長期增長的強大信心。

相較業務復雜的綜合性企業，資本市場對于主業突出，戰略聚焦的垂直型企業有著更高的認可。隨著非核心主業的退出與歷史風險的出清，一個輕裝上陣，更加聚焦核心優勢與核心主業的復星，未來勢必將在全球化、科技創新領域產生更強的復利效應，加速蝶變為一家真正的世界級家庭消費產業集團，屆時復星大概率會在資本市場迎來一次大的價值重估。