存量競爭下，農夫山泉毛利率護城河守得住嗎？

公司已從過去依賴包裝水的單一增長模式，進化為“包裝水+茶飲料”雙引擎驅動

投資時間網、標點財經研究員王子西

中國包裝飲用水行業步入存量競爭背景下，農夫山泉（09633.HK）交出最新成績單。

數據顯示，公司營收突破500億元關口，達到525.53億元，同比增長22.5%；歸母凈利潤也增至158.68億元，增幅為30.9%。粗略計算，公司歸母凈利率約為30.2%，為近幾年來最高。2020年至2024年，該指標由23.1%遞增至28.3%。

在2025年年報致辭板塊中，農夫山泉董事長鐘睒睒特別提到，“祝賀新的管理團隊，他們經受住了輿情的考驗，日益成熟。”

投資時間網、標點財經研究員留意到，所謂輿情考驗是指公司2024年2月末起受到網絡攻擊，令農夫山泉品牌形象遭受歷史性考驗。至2024年下半年，輿情熱度逐漸下降，但對銷售的影響尤其是對包裝飲用水的影響依然持續。以致于2025年公司包裝飲用水罕見出現收益下滑，錄得159.52億元收益，下滑兩成多。

因此2025年飲用水業務恢復增長，成為公司對業務板塊的關注重點。據財報顯示，2025年公司飲用水業務實現收入187.09億元，同比增長17.3%，收益占比為35.6%。

同時，公司一如既往重視水源地布局。農夫山泉從1996年開始堅持水源地建廠、水源地灌裝。2025年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山三個水源地；2026年開年又再新增云南轎子雪山水源地。目前，公司已在全國布局16個水源地。

茶飲方面，過去一年，核心單品“東方樹葉”通過推出新口味、新規格產品不斷擴大消費人群和飲用場景。公司還推出碳酸茶新品“冰茶”，進一步豐富產品矩陣。

全年，茶飲料貢獻215.96億元收益，同比增長29.0%，收益占比為41.1%。這也是公司茶飲料繼2024年后，收益再度超越水業務，成為公司收入第一大品類。而功能飲料、果汁飲料也分別錄得16.8%、26.7%的收益增速，兩類產品收益體量均來到51億元以上平臺，尤其前者已逾57億元。

需一提的是，公司飲用水業務雖恢復增長，但綜合來說是基于2024年輿情沖擊下低基數的恢復，拉長時間來看，該業務收益體量并未回到2023年水平。2023年，其飲用水業務的收益為202.62億元。

同時，當前國內包裝飲用水賽道存量格局固化、增量見頂，行業紅利消退，農夫山泉無法脫離大勢走出獨立增長曲線，增長邏輯或僅剩搶奪存量市場份額、高端產品結構升級兩條路徑。而怡寶、娃哈哈等競品競爭白熱化，價格戰火持續升級并從三四線逐漸滲透一二線核心市場，企業若參與博弈，盈利空間恐被壓縮。

農夫山泉2025年各產品類別收益和收益占比情況

數據來源：業績公告

2025 年農夫山泉盈利基本穩固，毛利率上行至60.5%，較上一年提升2.4個百分點。公司將毛利率提升歸因于PET、紙箱以及白糖等原材料成本下降；同時，公司通過控制電商渠道銷售占比，更好穩定經銷體系價格秩序。

群益證券研報顯示，預計公司今年經營維持向好態勢，依托供應鏈建設和品牌力升級，各品類市場份額有望持續提升。但受外圍因素影響，預計PET等原材料價格將有明顯上升，或對公司盈利產生一定壓力。

國金證券則認為，短期公司包裝水市占率仍有修復空間，無糖茶預計受益于健康化趨勢維持高增長。利潤端，當前鎖價部分包材成本，全年有望憑借產品結構化帶來利潤率提升。

一邊是存量廝殺難解、原料漲價隱憂潛伏，一邊是結構升級與品類紅利托底業績，看似向好的基本面之下，農夫山泉能否真正突破增長桎梏、守住高毛利護城河，仍是市場亟待驗證的關鍵懸念。