“七看八問”，福耀玻璃10年財務分析

福耀玻璃報表在電腦里躺了很久，一直看，一直沒寫。

記得，2021年1月，福耀玻璃是當時的大牛股，月平均市值1410億，月平均PE64倍，即使按最樂觀的利潤增長率，PEG也已經超過2.2，我覺著，一個傳統成熟制造業，確實有點高。

根據豆包統計數據，2020年是福耀全球市占率首次超越旭硝子、登頂汽車玻璃全球第一的關鍵年份，全球市場份額28%（旭硝子26%），全球總銷量約3.69億㎡，福耀約1.03億㎡，國內市場率高達65%。

5年之后，到了2026年3月24日，3月平均市值1428億，與2021年1月持平，但是月平均市盈率PE和月平均滾動市盈率PEttm，都只有15.6倍，按照3月24日iFind分析師一致預期的三年歸母凈利潤預測數，計算未來三年歸母凈利潤增長率13.1%，PEG=15.6/13.1=1.2，接近舒適區了。

2021-2026年，5年過去了，福耀玻璃市值在1400億出頭基本沒動，但是PE卻從64降到了15.6，下降了77%，市盈率PE=市值/凈利潤，市值沒動，PE大降，說明福耀這些年利潤增長不錯。

2025年10月16日，福耀玻璃創始人曹德旺在創業50年后，辭去福耀玻璃董事長職務，曹德旺仍擔任執行董事、戰略委員會委員，計劃在2026年（80歲）徹底退休，不再參與日常經營管理，完全交棒。福耀玻璃董事長由長子曹暉接任，女婿葉舒任總經理，理論上完成了福耀二代接班。

2025年3月17日，福耀玻璃發布2025年報，2025年報的董事長致辭也第一次由曹暉署名。

福耀玻璃1993年上交所主板上市，1993年營業收入1.69億，歸母凈利潤0.64億，上市當月平均市值22億。

33年后，2025年，福耀玻璃在汽車行業穩居全球第一，全球市占率37%，國內市場率65%。值得留意，除了福耀，其他4家都是綜合性玻璃企業，只有福耀完全聚焦于汽車玻璃。

2025年，福耀玻璃，營業收入458億，歸母凈利潤93億。1993-2025年，33年，營業收入漲了271倍，歸母凈利潤漲了146倍。營業收入 年復合增速19.1%，歸母凈利潤年復合增速16.8%。市值從22億漲到1428，33年漲了65倍，年復合增速14%，展示好公司復利的巨大力量，完美驗證業績是長期企業價值的決定性力量。

我讓豆包總結了一下福耀玻璃1993年上市至2025年的關鍵事件，

一、1993 年：A股上市

• 1993年6月：在上交所主板上市（600660），成為中國汽車玻璃第一股。

• 當年：營收1.69 億，歸母凈利潤0.64 億，上市當月平均市值約22億。

二、1994–2000 年：本土崛起、股權獨立

• 1996年：與法國圣戈班合資，引入技術與管理。

• 1999年：回購 圣戈班全部股份，徹底掌握控制權，走自主發展路線。

• 2000年：國內市占率突破30%，終結中國汽車玻璃依賴進口的歷史。

三、2001–2007年：反傾銷突圍、聚焦主業

• 2001–2004年：打贏中國入世后第一起反傾銷案（加拿大），后又勝訴美國反傾銷，奠定國際市場地位福耀集團。

• 2004年：自建浮法玻璃產線，實現上游原片自給，成本與品質可控。

• 2008年：斷臂退出建筑玻璃，100%聚焦汽車玻璃，戰略徹底聚焦。

四、2009–2015年：全球化布局、A+H上市

• 2011年：俄羅斯卡盧加州工廠簽約，首個海外生產基地落地。

• 2014年：收購美國PPG伊利諾伊浮法基地，為美國建廠做準備。

• 2015年7月：美國代頓工廠產出第一片汽車玻璃。

• 2015年：在港交所上市（3606.HK），完成A+H 兩地上市。

五、2016–2020年：美國投產、全球登頂

• 2016年10月：美國代頓工廠正式投產，投資約10億美元，全球最大單體汽車玻璃工廠。

• 2018年：歐洲工廠（德國）投產，全球三大洲制造網絡成型。

• 2019年：收購德國SAM，拓展鋁飾件+玻璃總成，產品附加值提升。

• 2020年：全球市占率28%，首次超越旭硝子，成為全球第一。

六、2021–2025年：全鏈升級、代際傳承

• 2021年：曹德旺宣布捐資百億建福耀科技大學，布局人才與長期競爭力。

• 2022年：美國工廠二期擴產，加碼高附加值產品（天幕、鍍膜玻璃）。

• 2024年：合肥全產業鏈基地開工，總投資 57.5 億，國內產能再上臺階。

• 2025年10 月：曹德旺退休，長子曹暉接任董事長，完成平穩代際傳承。

• 2025年：營收458億，歸母凈利潤93億，

• 1993年-2025年，33年，營收漲271 倍、凈利潤漲146 倍。

上述關鍵事件中我認為最重要的，有三個，其他都是這三件大事的結果。

第一，1999年，回購圣戈班全部股份，重新掌握控制權。

第二，2008年，斷臂退出建筑玻璃，徹底聚焦汽車玻璃。

第三，2016年，美國工廠投產，國際化打開全球視野，終成全球行業龍頭。

美國工廠有一部同名奈飛紀錄片，非常好看。

下面我們看一下福耀玻璃最近10年的財務數據。

我的財務分析：發現好公司、排除壞公司。

發現好公司的方法：“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”，參見新書《簡明財務分析》。排除壞公司，好生意的反面就是爛生意，爛生意的極致是財務造假，識別財務造假的方法：“三個維度、二個框架、一張檢查清單”，參見新書《財報真相》。京東當當微信讀書都有，需要簽名版請加我微信raojiaoshou9。

我們用“七看八問”，看看福耀玻璃財報。

一看盈收

一看盈收三步：盈收規模，盈利能力和盈利質量

盈收規模，營業收入，2016年，166億，2025年458億，10年漲了2.76倍，分析師一致預期，2028年668億。歸母凈利潤，2016年31億，2025年93億，10年漲了3倍

從合計數看，后5年2021-2025，與，前五年2016-2020，相比，營業收入（1.8倍）和歸母凈利（1.9倍），龍頭優勢明顯。

盈利能力，毛利率，從2015年的43.1%，一路下滑到2021年34%，隨后回升到2025年的37.3%，從合計數看，后5年2021-2025，毛利率35.9%，前五年2016-2020，毛利率41%，看起來，汽車行業競爭激烈，即使是汽車玻璃龍頭，產品毛利率也呈現小幅下滑。在毛利率下滑的大趨勢下，扣非凈利潤率，2016年18.5%，下滑到2020年，11.6%，這一年第一次成為全球第一，隨后扣非凈利潤率逐步上升，至2025年的20%，福耀維持了更高的凈利潤率。

盈利質量，看兩個指標，凈現比和自由現金流。

凈現比代表利潤轉化為現金能力，通常大于1就屬于正常，2016-2025年，福耀凈現比在1.14-2.03之間，合計數1.63，利潤轉化為現金能力強。

自由現金流，2026-2025年始終是正數，10年合計為276億，盡管福耀屬于重資產制造業，需要持續投入資本開支capex，10年投入capex合計為369億，扣除折舊攤銷的凈資本開支仍然有187億，但同期經營凈現金流高達645億，完全覆蓋資本開支，導致10年融資凈現金流-176億，妥妥的現金奶牛。

二看費用成本

期間費用率，最近5年下降明顯，2020年24.4%，2025年只有12.7%。

看了明細之后，主要三個原因，第一是，財務費用大降，來自海外收入的匯兌損益和利息收入增加，第二，2024-2025年銷售費率降低主要是會計政策調整，包裝費運輸費計入營業成本，第三，規模效應。

此外，資產信用減值損失較小，10年合計只有6億，占利潤總額1.2%。

三看 增長率

從逐年增長率看，2016-2020，營業收入yoy增長放緩，歸母凈利潤yoy增長波動，2021年開始，呈現2位數持續增長。

年復合增速，前五年2016-2020，營業收入年復合增速8%，歸母凈利潤年復合增速0%。后5年2021-2025，營業收入年復合增速18.1%，歸母凈利潤年復合增速29.1%。未來3年，2026-2028，分析師一致預期，營業收入年復合增速13.4%，歸母凈利潤年復合增速13.1%

四看業務構成

從成品分類看，福耀玻璃聚焦于汽車玻璃，自產浮法玻璃僅僅是作為汽車玻璃原料，有小部分汽車裝飾材料。

從區域看，基本國內國外各占一半，考慮到國內市場率65%，未來海外還有增長空間。

五看資產負債

2025年，資產負債率46%，流動比率1.54，速動比率1.26，短期有息債務/現金0.67，自由現金流/一年內到期有息債務0.46。現金儲備充足，無流動性風險。

六看投入產出

投入產出三個指標

一元收入需要營運資金WC

一元收入需要固定資產

人均營業收入和利潤

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

一元收入需要WC，福耀玻璃并不是很低，2025年為0.24，較之前略有下降，說明福耀作為汽車配件供應商，盡管具有行業龍頭地位，但在客戶面前還是處于劣勢。

一元收入需要固定資產，代表商業模式“輕與重”，作為依賴產能的制造業，福耀資產較重，2025年0.58。

2025年，人均營業收入113.83萬，人均扣非凈利潤22.78萬，人均薪酬20.40萬，相當不錯。

從前5年與后5年平均數看，人均營收利潤薪酬均有大幅上升。

七看收益率

ROE，2025年，25.4%，2024年，22.3%，連續兩年超過20%。前5年平均，16.5%，后5年平均19.3%，顯著上升。

杜邦三兄弟，

銷售凈利潤率，2025年，20.4%，前5年平均，16.6%，后5年平均17.3%，持平略增。

資產周轉次數，2025年，0.69，前5年平均，0.59，后5年平均，0.62，持平略增

權益乘數，2025年，1.82，前5年平均，1.70，后5年平均，1.77，持平略增

我的財務分析方法“投入產出雙循環，七看八問兩分鐘”。

財務數據用“七看”，財務數據七個步驟，投資者分析上市公司財務數據足夠了。

上市公司披露的財報是結構化的，因而我們用七個步驟來看即可。財務數據很重要，但不足夠，需要財務數據和非財務信息對照著看，所謂“雙循環”。

看非財務信息用“八問”，非財務信息包括上市公司定期報告、券商研究報告等都是非結構文本，因而我們無法用結構化方法作為分析框架，怎么辦？

我的方法是“手中無劍，心中有劍”，“七看”是手中有劍，“八問”是心中有劍，你在閱讀非財務資料是，帶著八個問題，有的放矢，自然事半功倍。現在AI很好用，你也可以用“八問”作為和ai討論的關鍵問題。

非財務信息“八問”：一問靠什么賺錢？二問順風還是逆風？三問空間有多大？四問有什么優勢？五問競爭格局好不好？六問管理層行不行？七問風險在哪里？八問未來會怎樣？

關于福耀，我的八問答案如下：

一問靠什么賺錢？聚焦汽車玻璃，ToB制造業，汽車玻璃運輸成本高，需要在主機廠區域建廠布局，資產較重，汽車玻璃安全性要求高，質量是關鍵，與大廠長期關系很重要。

二問順風還是逆風？國內政策順風，支持中國制造業走向世界。海外發展艱難，異質文化區域建廠困難度高，前期虧損在所難免，一旦跑通就是競爭優勢。

三問空間有多大？汽車行業本身全球都是低速增長，汽車玻璃作為配件，整體屬于低增長狀態。中國新能源汽車高速發展和對全球滲透是機會。對于福耀來說，國內市占率65%，接近天花板，全球38%第一，有空間，但高速增長的窗口期已過。

四問有什么優勢？戰略聚焦，全球和國內玻璃巨頭都是分業經營，只有福耀聚焦于汽車玻璃，質量和效率世界頂尖，產業鏈垂直一體化，全球化布局，優勢已成。

五問競爭格局好不好？2020年取得汽車玻璃全球第一后，5年保持市場份額逐步提升始終保持第一，盈利能力高且穩定，具備不錯的進入壁壘，具備一定的護城河。

六問管理層行不行？福耀的歷史就是 曹德旺的歷史，家族企業代際傳承始終是挑戰，長子女婿接班后，短期在曹德旺監督下問題不大，長期有待觀察。

七問風險在哪里？能否繼續專注于僅僅滿足于“做好一塊玻璃”。

八問未來會怎樣？大概率中低速穩健增長、現金奶牛式的大白馬。

你們怎么看，可以留言告訴我。

最后提一句，在寫這篇文章的時候，2026年3月26日收盤。

2026年3月26日收盤，福耀玻璃滾動市盈率PEttm，13.91。泡泡瑪特，剛經歷業績大漲，股價大跌，滾動市盈率PEttm，14.19。

如果說，福耀是老成持重的“老登”股，泡泡瑪特則是活力滿滿的”小登“股。 老登小登，會師，市盈率都是14倍，好有趣啊。

本文是個人興趣，不構成投資建議，請讀者留意。

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之前讀者告我《這就是會計：資本市場的會計邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯系微信號raojiaoshou9。

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