國金證券：從“小陽春”看樓市有望筑底

來源：智通財經(jīng)網(wǎng)

我們在此前報告中指出，“房地產(chǎn)市場積極變化的背后，既有短期因素的影響，也離不開長期因素的支撐，‘金三銀四’是檢驗房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)節(jié)奏的關(guān)鍵窗口”。

當前市場的核心分歧在于，2026年年初以來樓市的止跌是否具有持續(xù)性？當市場進入“金三銀四”以后的成交淡季，房地產(chǎn)市場的走向是磨底后企穩(wěn)，還是復(fù)刻去年的走勢，開啟新一輪加速下跌？透過本輪地產(chǎn)“小陽春”的表現(xiàn)，我們嘗試給出答案。

一、地產(chǎn)“小陽春”的成色

1、成交量

受春節(jié)錯位影響，2026年重點城市二手房網(wǎng)簽數(shù)據(jù)弱于2025年同期，3月1日至26日，22城二手房成交面積同比下降14.5%，一、二、三線城市同比分別為-2.9%、-22.7%、-15.6%。其中，廈門、南京、上海、北京、寧波、無錫、佛山的網(wǎng)簽量好于去年同期，同比分別為10.8%、4.5%、3.9%、3.5%、2.5%、1.3%。

受“滬七條”提振，上海二手房周度網(wǎng)簽量已創(chuàng)下2021年“小陽春”以來的新高，3月成交量有望突破3.1萬套，達到2021年4月以來的最好水平。值得注意的是，上海二手房成交量自2025年11月起已連續(xù)5個月處在2萬套的榮枯線之上（2月按非春節(jié)期間成交量折算），歷史上類似的情況僅出現(xiàn)過兩次：分別是2020年5月至2021年7月的成交高峰期、2024年11月到2025年5月的政策紅利期。

但較為滯后的網(wǎng)簽數(shù)據(jù)并不足以體現(xiàn)2026年“小陽春”的真實成色。由于2026年春節(jié)時點靠后，從節(jié)后復(fù)工到帶看成交需要時間，“小陽春”的啟動時點更晚，但后勁更足。

以北京為例，2025年“小陽春”在2月第4周啟動，當周網(wǎng)簽套數(shù)達到4510套，此后的“金三”的單周網(wǎng)簽量基本維持在4300-4500套。而2026年的“小陽春”3月第2周（3.9-3.15）才啟動，當周北京二手房網(wǎng)簽4141套，不及去年同期，但3月第3周（3.16-3.22）網(wǎng)簽量已攀升至4973套，且本周仍延續(xù)上升態(tài)勢，網(wǎng)簽量有望突破5000套。

從更加領(lǐng)先的實時簽約數(shù)據(jù)看，多數(shù)城市“小陽春”的二手房成交好于去年同期，低能級城市的表現(xiàn)更加亮眼。截至3月24日，26個重點城市二手房實時成交套數(shù)同比上漲13.0%，增速較上周回升，一、二、三線城市二手房實時成交套數(shù)同比增速分別為8.2%、14.8%和30.2%。

其中，徐州、南通、無錫、合肥、南京、南昌等城市漲幅靠前，同比分別為82%、58%、48%、45%、33%、33%；上海和北京在放松限購等政策利好下，在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了雙位數(shù)增長，同比分別為16%和11%；杭州、深圳、廣州等城市二手房實時成交弱于去年，同比跌幅分別為-27%、-10%、-3%。

2、掛牌價

“小陽春”以來，全國房價走勢有所反復(fù)。截至3月22日全國掛牌價環(huán)比降幅走闊至-0.5%，2月環(huán)比降幅為-0.1%。剔除結(jié)構(gòu)性失真和成交滯后的干擾，截至3月22日全國房價環(huán)比-0.2%；其中，一、二、三線城市掛牌價環(huán)比分別為-0.3%、-0.2%、-0.1%。目前一線城市基本回吐了2月以來的漲幅，這意味著當前的供需格局僅能維持房價的邊際止跌，一旦房價回暖，來自供給側(cè)的拋壓將帶動價格回到原點。

“小陽春”房價邊際回落的直接原因是3月以來重點城市二手房掛牌量再度回升，供需博弈加劇，部分賣家選擇“以價換量”。以上海為例，二手房狹義掛牌量由2026年年初的9.3萬套持續(xù)回落至春節(jié)復(fù)工前的8.4萬套，帶動上海房價小幅上漲。但“小陽春”以來，部分主動撤牌的房東選擇在成交旺季重新掛牌，帶動上海二手房狹義掛牌量再度回到8.7萬套，接近1月底的水平。伴隨著供給的增加，上海掛牌價環(huán)比再度轉(zhuǎn)負，房價也保持在1月底附近的水平。

整體看，掛牌量的變化基本決定了房價的走勢。當掛牌量快速上升，通常意味著房價將開啟一輪加速下跌；當掛牌量環(huán)比持續(xù)回落，往往伴隨著房價的跌幅收窄。去年“小陽春”期間26個重點城市掛牌量環(huán)比上漲10%，這也是“金三銀四”成交旺季結(jié)束后房價月環(huán)比跌幅超1個百分點的重要原因；直到2025年12月重點城市掛牌量出現(xiàn)明顯回落，此后房價跌幅也快速收窄，到2月基本實現(xiàn)止跌。

與2025年“小陽春”不同的是，2026年二手房掛牌量的上漲趨勢相對溫和，預(yù)計“金三銀四”結(jié)束后房地產(chǎn)市場不會重蹈去年加速下跌的覆轍。截至3月24日，26個重點城市二手房掛牌量月環(huán)比漲幅僅為0.6%，顯著好于去年同期5.1%的漲幅。其中，武漢、長沙、上海、杭州等城市掛牌量環(huán)比增速較快，分別為5.9%、5.5%、3.2%、2.9%；合肥、天津、南京、廣州等城市掛牌量顯著回落，環(huán)比分別為-2.6%、-1.4%、-0.6%、-0.6%。

3、成交結(jié)構(gòu)

開年以來，重點城市成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)改善。以上海為例，2026年2月成交總價300萬以上占比由2025年12月的37%回升至41%，700萬以上占比由8.8%回升至9.6%，這意味著房地產(chǎn)市場的修復(fù)正逐漸由低總價的剛需盤向改善房傳導(dǎo)。

高能級城市成交總價的上漲也表明樓市購買力正在回升。一線城市中，上海、深圳、廣州2月成交總價較去年底的漲幅分別為7.0%、6.7%、4.3%，北京的成交總價較去年底小幅下降3.4%。二線城市中，成都、天津、南京、廈門、杭州、長沙等強二線成交總價普遍上漲，較去年底漲幅分別為17.0%、9.7%、7.8%、6.2%、4.3%、4.3%；大連、武漢、青島、蘇州、沈陽等城市成交總價有所回落，降幅分別為-7.6%、-6.3%、-5.5%、-4.8%、-4.3%。

事實上，居民收入尚未顯著改善并非樓市止跌回穩(wěn)的阻礙。一方面，相較于居民收入的增長壓力，房價實際上已經(jīng)超調(diào)，全國二手房掛牌價和成交價的累計跌幅分別為37.4%、41.2%。從房價收入比看，多數(shù)城市房價的可負擔性已好于2006年，預(yù)期因素才是影響房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵。另一方面，隨著房價的回落、首付比例的下調(diào)以及公積金貸款上限的提升，部分購房者傾向于“一步到位”，重點城市套均成交面積和成交總價明顯上升。整體看，今年地產(chǎn)“小陽春”的成色較好，重點城市二手房實時成交在去年同期高基數(shù)基礎(chǔ)上實現(xiàn)雙位數(shù)增長，掛牌價環(huán)比降幅有所走闊，但結(jié)合掛牌量看價格調(diào)整壓力相對有限，改善房的積極入市也釋放出市場回暖的信號。

二、“小陽春”之后，樓市是否會復(fù)刻去年走勢？

2025年地產(chǎn)“小陽春”結(jié)束后，房地產(chǎn)市場并未延續(xù)此前止跌的態(tài)勢，反而開啟新一輪加速下跌。今年“小陽春”整體呈現(xiàn)出量好于價的特征，但3月以來掛牌價跌幅再度走闊，加劇市場對后續(xù)樓市走勢的分歧。

事實上，開年以來房地產(chǎn)市場的改善是估值底部的自然企穩(wěn)，而去年“小陽春”的火熱主要是政策刺激的結(jié)果，二者之間存在本質(zhì)上的不同。去年市場再度轉(zhuǎn)弱的根本原因是當時房價的泡沫去化并不充分，政策的利好只能帶來此前積壓需求的釋放，卻不足以長期支撐房價的估值。

相比之下，2026年房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)存在長期因素和短期因素的雙重支撐，這也決定了“小陽春”之后的樓市不會重蹈去年的覆轍：

第一重支撐是基于房價累計跌幅、租金回報率、房價收入比等長期因素判斷，房地產(chǎn)市場已處于估值底部，進一步下跌的空間有限。

從房價累計跌幅看，當前全國二手住宅掛牌均價和成交均價較2021年7月的歷史峰值分別下降37.4%和41.2%，調(diào)整時間位于主要國家下跌周期的平均水平，調(diào)整幅度已超過海外多數(shù)國家的房地產(chǎn)下行周期。

從租金回報率看，2月百城租金回報率已達到2.42%，接近2.6%的公積金貸款利率。由于我國住房持有成本較低，凈租金回報率和公積金貸款利率之差已基本處于合理區(qū)間。這意味著房地產(chǎn)市場的估值泡沫已基本去化，消費品屬性成為主導(dǎo)房產(chǎn)價格的因素。

以公積金貸款利率為錨的原因是當前二手房成交“剛需化”特征明顯，一線城市成交總價的中位數(shù)不足300萬元，二線城市基本在100萬元以下。考慮到各地公積金貸款額度的上限普遍較高，對于擁有貸款資格的購房者而言，2.6%是其真正的負債端成本。

今年上海“小陽春”二手房成交持續(xù)放量，除了放松限購的提振之外，公積金提額也是的重要原因。當前上海成交總價的中位數(shù)僅有260萬元，將首套公積金貸款上限由160萬元提升至240萬元，意味著購買成交主力房型的貸款利率基本可以鎖定在2.6%，而低總價的住房租金回報率普遍較高，此舉進一步推動了成交主力房型的租買收益平衡，進而釋放潛在購房需求。

此外，一線城市的租金回報率也并未顯著低于國際水平。2月北京、上海、廣州、深圳的租金回報率分別為2.01%、2.04%、2.07%、1.55%。從國際比較看，盡管全球主要城市的租金回報率普遍超過3%，但其持有成本通常也在1個百分點以上。因此，全球主要城市扣除持有成本后的凈租金回報率基本處在1.5%-2.5%的區(qū)間。考慮到國內(nèi)房產(chǎn)持有成本接近于0，當前一線城市2%左右的租金回報率已初步回到合理區(qū)間。

從房價收入比[1]看，多數(shù)城市的成交均價已回到2016年及以前的水平，隨著居民可支配收入的增長，房價收入比也逐漸向合理區(qū)間回歸。從相對水平看，多數(shù)城市的房價收入比已低于2006年，這意味著當前的住房可負擔性處于歷史較好水平。從絕對水平看，按成交總價中位數(shù)計算，一線城市房價收入比大致在9-12倍，二線城市基本在3-6倍，均處于國際的合理區(qū)間。相比之下，去年同期多數(shù)城市房價收入比的絕對水平較合理區(qū)間仍有差距，這意味著房地產(chǎn)市場的估值泡沫在過去一年已得到較為充分的去化。

第二重支撐是從供需平衡的角度出發(fā)，今年“小陽春”供給側(cè)壓力相對有限，復(fù)刻去年加速下跌走勢的概率不大，預(yù)計經(jīng)歷成交淡季的縮量磨底后有望實現(xiàn)企穩(wěn)。

本輪重點城市二手房掛牌量的增長主要集中在3月上旬，主要原因是春節(jié)錯位效應(yīng)下，“小陽春”啟動時點較晚，此時成交的改善并不足以抵消供給的回升。但3月中下旬以來，“小陽春”的成色逐漸顯露，伴隨著成交的持續(xù)放量，多數(shù)城市的二手房掛牌量再度回落，表明當下供給側(cè)的壓力相對可控。

由于賣家傾向在成交旺季掛牌，3月通常是年內(nèi)二手房掛牌量回升較快的月份。但今年26個重點城市二手房掛牌量環(huán)比0.6%的漲幅顯著低于2020年以來的同期水平，二季度掛牌量大幅上漲的概率較低。這意味著從供需平衡的角度看，今年房價并不具備大幅調(diào)整的基礎(chǔ)。

三、如何把握年內(nèi)止跌的節(jié)奏？

一看租金價格。

將房地產(chǎn)類比股票，租金回報率是房子的PE，租金價格是房子的EPS，二者共同決定了房子的商品屬性。目前代表估值水平的租金回報率已基本回到合理區(qū)間，而租金價格止跌跡象初現(xiàn)，3月冰山80城租金價格環(huán)比+0.7%，為2022年以來首次轉(zhuǎn)正。

往前看，經(jīng)濟能否延續(xù)年初“開門紅”的態(tài)勢，決定了租金價格改善的持續(xù)性。如果年內(nèi)租金價格保持修復(fù)態(tài)勢，房子的商品屬性將率先觸底回升，并為樓市的止跌回穩(wěn)提供堅實支撐。

二看掛牌量走勢。

“小陽春”以來，重點城市掛牌量走勢出現(xiàn)分化，大致可分為以下三類：

第一類是成交放量帶動掛牌回升，包括上海、廈門、北京、成都、長沙、武漢等。這類城市買賣雙方的博弈較為激烈，其掛牌量在今年1-2月曾明顯回落，但隨著成交旺季來臨，部分撤牌房東再度掛牌。供給的回升也導(dǎo)致房價走勢反復(fù)，預(yù)計這類城市“小陽春”后房價將進入磨底期。

第二類是成交放量伴隨掛牌回落，包括合肥、南京、南通、蘇州、徐州等城市。需求改善疊加供給收縮意味著這類城市的房價已接近底部，上述城市3月以來掛牌價的變化也印證了這一點。

第三類成交縮量疊加掛牌回升，典型的城市是杭州和深圳。這類城市租金回報率普遍偏低，市場博弈屬性更強，適合作為判斷房子金融屬性的指標。如果這類城市房價環(huán)比延續(xù)下跌，意味著當前決定市場走勢的仍然是房子的商品屬性；如果這類城市房價能夠?qū)崿F(xiàn)逆勢上漲，意味著房子的金融屬性正在回歸，重點城市核心區(qū)域的房產(chǎn)價格有望回升。

考慮到多數(shù)城市在“小陽春”期間的表現(xiàn)是成交放量、掛牌回升，預(yù)計市場進入“金三銀四”后的成交淡季，買賣雙方將開啟新一輪的價格博弈。伴隨著成交的縮量，房價可能出現(xiàn)小幅回落，但快速下跌的可能性較小。當重點城市掛牌量再度回落，并持續(xù)1-2個月，市場有望再次確認價格底部，預(yù)計6-8月樓市有望筑底。

本文來源微信公眾號“雪濤宏觀筆記”，智通財經(jīng)編輯：陳秋達